2022年12月20日，日本央行超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC政策），維持短端利率（1年期國債利率）目標(biāo)-0.1%、長端利率（10年期國債利率）目標(biāo)0不變，但將十年期國債利率的波動范圍從此前的±0.25%調(diào)整為±0.5%。日本央行意外“轉(zhuǎn)向”，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，日本貨幣政策正常化的預(yù)期在不斷升溫。

YCC政策溯源

(資料圖片僅供參考)

往前溯源，YCC政策可以說是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)物。2012年12月26日安倍晉三成為日本第96代首相，并由此開啟了長達(dá)數(shù)年的安倍時代。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是安倍在執(zhí)政期間實(shí)施的一系列經(jīng)濟(jì)政策的統(tǒng)稱，以積極的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長戰(zhàn)略為三支箭。安倍政府試圖通過三箭齊發(fā)來推動日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在2016年YCC政策導(dǎo)入之前，為實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行以定量購債計(jì)劃增加基礎(chǔ)貨幣，購債額度從起初的每年50萬億日元上調(diào)至80萬億日元，但收效甚微，內(nèi)生的需求拉動型通脹并未孕育在日本寬松的貨幣環(huán)境下，除2014年因消費(fèi)稅改革而導(dǎo)致通脹超過2%外，日本通脹常年疲軟，與目標(biāo)值相去甚遠(yuǎn)。

2016年日本的貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型。2016年初，日本央行開始對超額準(zhǔn)備金賬戶采取-0.1%的利率，日本由此成為亞洲首個實(shí)施負(fù)利率政策的國家。2016年9月21日，日本央行在議息會議中宣布導(dǎo)入YCC政策，短端利率目標(biāo)為-0.1%，長端利率目標(biāo)為0(變化幅度約為±0.1%)。日本央行通過固定利率無限量購債操作為YCC政策“保駕護(hù)航”，當(dāng)利率上行速度過快或?qū)⒊^規(guī)定上限時，日本央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融機(jī)構(gòu)無限量購買國債，壓低上行的國債利率。YCC政策似乎已成為日本貨幣政策的“定海神針”，負(fù)利率政策疊加強(qiáng)硬的收益率曲線控制手段，日本央行向市場傳遞出堅(jiān)定的貨幣超寬松決心。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波譎云詭，作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體的日本以超寬松貨幣政策的不變應(yīng)對國際宏觀環(huán)境萬變的難度與日俱增。自2016年9月導(dǎo)入YCC政策以來，日本央行分別在2018年、2021年、2022年調(diào)整長端利率（十年期國債利率）的浮動范圍。2018年，美聯(lián)儲加息，日本國內(nèi)通脹有所起色，同時為了激活成交量日益萎縮的十年期國債市場，日本央行將長端利率（十年期國債利率）的浮動區(qū)間擴(kuò)大至±0.2%。2021年的上半年，在全球主要國家利率上行期間，日本央行再次將長端利率的浮動范圍從±0.2%放寬至±0.25%。2022年12月20日，日本央行第三次調(diào)整YCC政策，將長端利率的浮動范圍擴(kuò)大至±0.5%。

相較于前兩次的調(diào)整，2022年末對YCC政策的調(diào)整無論在背景復(fù)雜度還是調(diào)整力度上都是史無前例的。外有全球加息潮下日元一貶再貶，內(nèi)有通脹升溫但經(jīng)濟(jì)增長缺乏活力，市場在不斷交易日本央行將收縮流動性、日本貨幣政策將邁向正?；念A(yù)期。早在2022年2月，美國CPI持續(xù)上升催生美聯(lián)儲緊縮預(yù)期時，市場就已開始交易日本央行行長黑田東彥2023年4月卸任后日本貨幣政策將正?；念A(yù)期，日本十年期國債利率迅速攀升，一度接近0.25%的目標(biāo)上限，日本央行通過固定利率無限量操作進(jìn)行干預(yù)。

超預(yù)期調(diào)整YCC政策原因

2022年末日本央行超預(yù)期調(diào)整YCC政策，原因主要有以下三點(diǎn)：

1.國債市場的扭曲。

修復(fù)國債市場機(jī)能是日本央行調(diào)整YCC政策的直接原因。在此前發(fā)布的2022年12月貨幣政策會議紀(jì)要中，日本央行明確指出此次調(diào)整YCC政策的目的是修復(fù)國債市場功能以便形成更為平滑且完整的收益率曲線。日本央行的例行購債操作以及在國債利率飆升或即將突破上限時的固定利率無限量購債操作使得日本央行成為日本國債的最大買家。截至2022年第三季度末，日本央行持有日本國債總量的50.3%。日本央行既是國債市場的規(guī)則制定者，又是游戲中最大的玩家，過強(qiáng)的存在感讓日本國債市場不斷扭曲、流動性不斷惡化，2022年10月，日本國債市場甚至出現(xiàn)十年期國債連續(xù)四天零交易的怪象。從圖2中可見，日本20年期國債與10年期國債的利差在不斷擴(kuò)大，2013年1月26日，兩者利差為0.83%，位于2016年以來的97.7%歷史分位。10年期國債利率因政策干預(yù)而高度平坦化，未被納入政策管理池的20年期國債則更多體現(xiàn)市場的多空力量，兩者利差擴(kuò)大體現(xiàn)的是市場對國債利率扭曲的定價。

2.日元匯率的考量。

2022年2月俄烏沖突和疫情擾動沖擊全球供應(yīng)鏈，歐美通脹來勢洶洶，面對全球加息潮，盡管2022年2月市場就開始交易YCC政策調(diào)整以及日本貨幣政策即將正?；念A(yù)期，但日本央行仍然“按兵不動”。“按兵不動”背后不是“他強(qiáng)任他強(qiáng)，清風(fēng)拂山岡”的淡定從容，事實(shí)上，日本與歐美國家貨幣政策的分化加劇了日元的貶值，日元快速走弱，對美元匯率一度突破150的心理關(guān)口，日本外匯儲備規(guī)模也急劇收縮。

根據(jù)國際金融理論中的“不可能三角”，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立（利率自主）、資本自由流動三者不可兼得，日本央行需要在保匯率和保利率間抉擇。如果選擇前者，則作為日本貨幣政策核心的YCC政策將受到挑戰(zhàn)；如果選擇后者，則日本央行需要開足馬力購債以捍衛(wèi)YCC政策。顯然兩者相權(quán)取其輕，日本央行選擇了后者。但2022年9月22日，日本央行時隔24年首次干預(yù)外匯市場，通過賣出美元、買進(jìn)日元來阻止日元貶值。日本央行時隔多年出手干預(yù)外匯市場釋放出日元匯率極端承壓的信號，但即便美元對日元匯率突破150大關(guān)，日本央行仍堅(jiān)定捍衛(wèi)YCC政策，而在美聯(lián)儲加息接近尾聲、日元至暗時刻已過時，日本央行反而超預(yù)期放寬YCC范圍。

筆者認(rèn)為，YCC政策調(diào)整至少在目前看來是一錘子買賣，缺乏靈活性和調(diào)整空間。以史為鑒，日本央行歷次調(diào)整YCC政策都相隔至少一年，且YCC政策調(diào)整的信號意義更大。因此日本央行在美聯(lián)儲加息接近尾聲時調(diào)整YCC政策，不僅可放大政策對日元“元?dú)饣謴?fù)”的邊際貢獻(xiàn)，也為YCC政策蒙上了一層遮羞布。

3.通脹的憂慮。

由于日本貨幣政策與歐美國家貨幣政策的分化，日元在2022年“一貶千里”。新冠疫情阻梗供應(yīng)鏈以及俄烏沖突影響下，能源等全球大宗商品價格上漲。日本的能源和食品高度依賴于進(jìn)口，輸入性通脹助推2022年日本通脹高企。2022年12月日本CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比均為4%，日本通脹已到歷史高位，且拐點(diǎn)并未出現(xiàn)。但與美國不同的是，日本通脹壓力主要來自原材料價格的上漲，服務(wù)價格以及工資收入并未明顯抬升。換言之，日本當(dāng)前的通脹并非是日本多年來追求的內(nèi)生需求拉動型通脹而是成本推動型通脹。但成本推動型通脹也增加了日本民眾的生活負(fù)擔(dān)，因此日本央行調(diào)整YCC政策背后也有對日本通脹的考量。

隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，全球大宗商品交易將從緊縮主線切換至衰退主線，大宗商品價格壓力緩解以及日元匯率持續(xù)回升下，輸入性通脹對日本國內(nèi)通脹的抬升作用將不斷弱化。但需要注意的是，2023年日本春季勞資談判可能會重塑日本通脹格局，1月30日，日本央行行長黑田東彥表示，受產(chǎn)出缺口縮小和工資上漲的推動，日本通脹可能會逐漸加速走高。日本通脹的遠(yuǎn)憂或?qū)⑻魬?zhàn)YCC政策。

總體而言，日本在2022年末超預(yù)期調(diào)整YCC政策可歸于國債市場扭曲、日元走弱、國內(nèi)通脹壓力三大因素。但YCC政策的可持續(xù)性、政治的博弈、負(fù)利率政策下金融機(jī)構(gòu)的壓力等其他因素，抑或被日本央行考慮在內(nèi)。

往后看，當(dāng)全球宏觀環(huán)境從大緩和時代的“低利率、低通脹”切換至當(dāng)前的“高利率、高通脹”時，日本貨幣政策重回正?；目赡苄栽诓粩喾糯?。日本央行在調(diào)整YCC政策后，日本國債市場反而遭到更大力度的拋售，固定利率購債計(jì)劃被多次觸發(fā)，日本央行被迫擴(kuò)大國債購買規(guī)模，截至2023年1月13日，日本央行固定利率購債操作總額達(dá)3.2074萬億日元，為歷史之最。隨著購債規(guī)模的加速擴(kuò)大，日本國債市場的流動性可能會再次萎縮。盡管在1月17~18日召開的貨幣政策會議中，日本央行維持YCC政策不變，但市場對日本貨幣政策將正?；念A(yù)期卻沒有因日本央行一月的“按兵不動”而消除。

此外，由于貨幣政策很大程度上取決于央行行長的個人政策風(fēng)格，2023年日本央行行長即將換屆，這或?qū)⒊蔀槿毡矩泿耪吆土鲃有宰兓暮诵淖兞俊?/p>

（譚小芬系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 收益率曲線