內(nèi)容提要

【資料圖】

2022年利率互換交易量較2021年相比基本持平，1年期及以下利率互換交易較為活躍。展望2023年利率互換市場前景，伴隨實體經(jīng)濟的恢復(fù)，人民幣資產(chǎn)的性價比提升，利率中樞將有所抬升，利率市場波動將有所增大。

一、利率互換市場總體發(fā)展情況

2022年，受年中多地疫情封控的影響，利率互換交易量較2021年相比基本持平，約為20.97萬億元。其中，F(xiàn)R007利率互換交易量約18.75萬億元，占比約89.4%，較上年同期增長0.5萬億元，同比增長2.7%，F(xiàn)R007利率互換交易量和市場占比較往年有所提升。SHIBOR 3M利率互換交易量約2.04萬億元，占比約9.7%，較上年同期減少約0.51萬億元，同比下降20%，SHIBOR 3M利率互換交易量和市場占比較往年均有所下降。受2022年LPR 1Y和LPR 5Y利率分別下行15BP和35BP的影響，LPR利率互換交易量較上年同期有所提升，約為899.45億元，同比增長約5.7%。

期限方面，2022年全年貨幣政策呈現(xiàn)寬松的態(tài)勢，二三季度資金利率較長時間低于政策利率，短期限的票息+騎乘策略受到廣泛關(guān)注，1年期及以下利率互換交易較為活躍。以FR007利率互換為例，1年期及以下利率互換交易量約11.34萬億元，占比60.5%，在歷史上處于較高活躍水平。

市場參與者方面，截至2022年年末，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機構(gòu)數(shù)達733家，機構(gòu)類型包括商業(yè)銀行、證券公司、私募基金、保險資管、期貨資管、券商資管計劃、銀行理財子、境外機構(gòu)等。從邊際增量來看，非法人產(chǎn)品已經(jīng)成為人民幣利率互換市場增長的重要市場參與者。

二、利率互換市場2022年走勢回顧

（一）互換市場窄幅震蕩，波動較小

2022年，利率互換走勢相比上年同期波動更小，在一定區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。從趨勢來看，利率互換市場2022年可以分為八個階段。

1. 第一階段（2022.01.04-2022.02.10）

2021年末的中央經(jīng)濟工作會議指出，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。市場普遍預(yù)期1月份將有較大可能進行降息，利率互換市場收益率因此快速下行。1月中降息落地后，MLF與OMO各下調(diào)10BP，市場預(yù)期一季度將有進一步降息或者降準的可能性，利率互換市場維持低位震蕩。1年期FR007利率互換從2.2125%下行11.12BP至2.1013%，5年期FR007利率互換從2.5688%下行11.41BP至2.4547%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.4888%下行5.63BP至2.4325%，5年期SHIBOR 3M利率互換從2.9825%下行10.81BP至2.8744%。

2. 第二階段（2022.02.11-2021.03.31）

1月份的社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，短期降息降準預(yù)期落空的同時，引發(fā)市場對于寬信用的擔憂，房地產(chǎn)放松政策波及到一線城市，基金贖回影響放大市場波動，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.1013%上行9BP至2.1913%，5年期FR007利率互換從2.4547%上行11.16BP至2.5663%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.4325%上行5.88BP至2.4913%，5年期SHIBOR 3M利率互換從2.8744%上行15.06BP至3.0250%。

3. 第三階段（2022.04.01-2022.05.31）

4月開始，上海因疫情原因開始了長達2個月的封控，疫情對于經(jīng)濟的影響逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力較大，4月政治局會議的表態(tài)較為謹慎。貨幣政策方面，市場的資金利率開始長時間大幅低于政策利率，寬松的貨幣政策進一步得到確認。利率互換市場收益率大幅下行。1年期FR007利率互換從2.1913%下行10BP至2.0913%，5年期FR007利率互換從2.5663%下行4.16BP至2.5247%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.4913%下行14.57BP至2.3456%，5年期SHIBOR 3M利率互換從3.0250%下行9BP至2.9350%。

4. 第四階段（2022.06.01-2022.06.30）

進入6月，上海地區(qū)快速解封，北京疫情得到控制，地產(chǎn)成交快速恢復(fù)，美債收益率上行，多重利空共振，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.0913%上行7.46BP至2.1659%，5年期FR007利率互換從2.5247%上行8.42BP至2.6289%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.3456%上行4.69BP至2.3925%，5年期SHIBOR 3M利率互換從2.9350%上行12.76BP至3.0626%。

5. 第五階段（2022.07.01-2022.08.31）

下半年伊始，房地產(chǎn)市場并未能延續(xù)6月的復(fù)蘇態(tài)勢，成交下滑，且河南等地因部分樓盤無法按期交房，逐漸演變成了停貸風(fēng)波，市場開始擔心地產(chǎn)風(fēng)險的進一步發(fā)酵，利率互換市場收益率快速下行。8月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，央行周一超預(yù)期進行降息操作，MLF和OMO再次分別下調(diào)10BP，利率互換市場收益率繼續(xù)下行。1年期FR007利率互換從2.1659%下行25.59BP至1.9100%，5年期FR007利率互換從2.6289%下行20.76BP至2.4213%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.3925%下行34.63BP至2.0462%，5年期SHIBOR 3M利率互換從3.0626%下行23.84BP至2.8242%。

6. 第六階段（2022.09.01-2022.11.10）

二十大大會前后，市場整體交投清淡，利率互換市場呈現(xiàn)震蕩局面。1年期FR007利率互換從1.9100%上行17.45BP至2.0845%，5年期FR007利率互換從2.4213%上行14.25BP至2.5638%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.0462%上行16.27BP至2.2089%，5年期SHIBOR 3M利率互換從2.8242%上行11.23BP至2.9365%。

7. 第七階段（2022.11.11-2022.12.09）

2022年11月11日，國內(nèi)疫情防控政策發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。地產(chǎn)支持政策頻頻出臺，資金利率邊際收緊，利空情緒持續(xù)發(fā)酵，理財產(chǎn)品的大面積贖回，使得利率互換市場短時間內(nèi)發(fā)生大幅調(diào)整。1年期FR007利率互換從2.0845%上行17.93BP至2.2638%，5年期FR007利率互換從2.5638%上行29.49BP至2.8587%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.2089%上行30.86BP至2.5175%，5年期SHIBOR 3M利率互換從2.9365%上行43.85BP至3.3750%。

8. 第八階段（2022.12.12-2022.12.31）

隨著國內(nèi)第一波新冠感染高峰的到來，市場交投清淡，理財贖回放緩，債市收益率得到一定程度的修復(fù)，利率互換市場收益率有所下行。1年期FR007利率互換從2.2638%下行7.88BP至2.1850%，5年期FR007利率互換從2.8587%下行9.35BP至2.7652%。1年期SHIBOR 3M利率互換從2.5175%下行6.12BP至2.4563%，5年期SHIBOR 3M利率互換從3.3750%下行24.50BP至3.1300%。

（二）互換利差逐步走闊，短期限基差先下后上

2022年，F(xiàn)R007利率互換曲線持續(xù)變陡，SHIBOR 3M利率互換曲線先陡后平，整體呈變陡趨勢。FR007 1Y*5Y從34.37BP上行23.65BP至58.02BP,最低31.87BP，最高60.06BP，最大波幅28.19BP。SHIBOR 3M 1Y*5Y從50.62BP上行16.75BP至67.37BP,最低40.37BP，最高84.63BP，最大波幅44.26BP。

互換曲線持續(xù)陡峭化緣于全年貨幣政策的持續(xù)寬松，資金中樞在較長時間內(nèi)低于政策利率，處于較低的水平，部分市場參與者通過看陡曲線進行套息交易，在不消耗大量基點價值的同時，獲得較為穩(wěn)健的利差收益。

基差方面，5年期Basis整體呈窄幅震蕩，1年期Basis先收窄再走闊，波動較大。1年期Basis先從26.32BP下行18.952BP至7.37BP,隨后上行19.76BP至27.13BP,最低7.37BP，最高33.12BP，最大波幅25.75BP。5年期Basis從42.57BP下行4.94BP至37.63BP,最低34BP，最高48.46BP，最大波幅14.46BP。

短期限基差的先行收窄，源于前三季度商業(yè)銀行較為寬松的負債端。受疫情沖擊的影響，前三季度信貸數(shù)據(jù)整體趨弱，資產(chǎn)端的疲軟導(dǎo)致商業(yè)銀行新增負債的動力不強，同業(yè)存單和SHIBOR 3M短期限利率互換下行較快，基差收窄。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉(zhuǎn)變，信貸復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強，同業(yè)存單和SHIBOR 3M短期限利率互換快速上行，基差走闊。

三、利率互換市場2023年展望

（一）后疫情時代，利率中樞將有所抬升

2022年，受疫情沖擊因素的影響，貨幣政策持續(xù)維持寬松的態(tài)勢。資金利率在二三季度長期低于政策利率，5年期FR007利率互換也一度在2.4%～2.6%區(qū)間內(nèi)低位震蕩。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉(zhuǎn)變，疊加地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等支持政策的密集出臺，市場對經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期達到高點，5年期FR007利率互換快速上行，利率中樞上行至2.8%的位置。

2023年是后疫情時代的第一年，政府恢復(fù)經(jīng)濟的決心較為堅定，預(yù)計今年還將陸續(xù)發(fā)布相應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策以支持實體經(jīng)濟的恢復(fù)。另一方面，隨著人民幣匯率的不斷升值，人民幣資產(chǎn)的性價比開始提升，海外資金預(yù)計將有回流國內(nèi)的可能，利好權(quán)益類等風(fēng)險資產(chǎn)，可能會對國內(nèi)債市形成蹺蹺板效應(yīng)，利率中樞預(yù)計將有所抬升。

（二）利率市場波動將有所增大

2022年，一方面市場對疫情沖擊所造成的經(jīng)濟疲軟產(chǎn)生了一致預(yù)期，另一方面國內(nèi)資本市場在二十大之前整體呈現(xiàn)偏謹慎態(tài)度，利率互換市場在前10個月整體波動區(qū)間較小，有較多交易日的日內(nèi)波動僅在1～2BP左右。11月，隨著二十大的勝利召開，國內(nèi)防疫政策的轉(zhuǎn)變，疊加產(chǎn)業(yè)支持政策的不斷出臺，利率互換市場的波動開始加大，日內(nèi)3～5BP的波動逐步成為常態(tài)。

2023年，市場參與者預(yù)計將加大對預(yù)期與現(xiàn)實的博弈程度。經(jīng)濟恢復(fù)時期的相關(guān)政策出臺會比經(jīng)濟疲軟時期更加頻繁，這使得市場參與者博弈政策與數(shù)據(jù)的機會增多。另一方面，產(chǎn)品的凈值化改造也會加劇利率互換市場的波動程度。

作者：高龔翔，國泰君安證券股份有限公司

關(guān)鍵詞： 互換交易 市場參與者