金選·核心觀點

年初以來，海外市場持續(xù)定價基本面的修復(fù)，逐漸偏離了對衰退的定價。美國經(jīng)濟(jì)已跨越周期的頂點，進(jìn)入“準(zhǔn)衰退”階段。美聯(lián)儲成員對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”依然樂觀，或?qū)е缕涞凸镭泿耪叩木o縮效應(yīng)，存在“矯枉過正”的風(fēng)險。

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經(jīng)濟(jì)周期的界定：NBER是如何劃分美國經(jīng)濟(jì)周期的？

NBER是界定美國經(jīng)濟(jì)周期的權(quán)威機(jī)構(gòu)，但方法是主觀的，確定周期拐點的時間是滯后的，無法指導(dǎo)交易。這根源于其對衰退的定義：“經(jīng)濟(jì)活動顯著下降，且范圍廣泛、持續(xù)數(shù)月”，可歸納為3個標(biāo)準(zhǔn)：深度、廣度和長度。NBER并未明確量化指標(biāo),其確定周期頂點的時間平均滯后7個月，確定低谷的時間平均滯后15個月。

NBER對周期拐點的界定分季頻和月頻兩種，以月頻為主。兩者參考的底層指標(biāo)不同。季頻主要考察實際GDP增速和實際國內(nèi)總收入（GDI）增速，權(quán)重相等。月頻參考6個指標(biāo)：工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)與零售、個人收入（扣轉(zhuǎn)移支付）、個人消費支出、非農(nóng)薪資就業(yè)、家庭調(diào)查就業(yè)，均為實際值，分屬于生產(chǎn)、銷售、收支和就業(yè)。

NBER并未界定深衰退和淺衰退，市場多從常識進(jìn)行判斷，未從深度、廣度和長度對衰退進(jìn)行區(qū)分。衰退時間的長短與衰退程度的深淺并不是一一對應(yīng)的關(guān)系。深衰退和淺衰退更多是從經(jīng)濟(jì)總量的回撤上來界定的?；跉v史經(jīng)驗，本文將“深衰退”定義為：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之則為“淺衰退”。

美國周期的畫像：1960年來的9次衰退的比較

本文量化了NBER衰退的3個標(biāo)準(zhǔn)，從橫向和縱向兩個維度比較了8個底層指標(biāo)（季頻+月頻）在過去9次衰退中的表現(xiàn)，重點關(guān)注5個方面：

1.衰退的起因；2.單一指標(biāo)的高點和低點與周期頂點和低谷的領(lǐng)先-同步-滯后關(guān)系；3.回撤幅度；4.下行期和修復(fù)期的長度；以及5.回撤速率和修復(fù)速率。

沒有兩次衰退是一樣的，深衰退與淺衰退內(nèi)部也存在較大差異，但仍能挖掘出周期的共性。批發(fā)與零售的平均回撤最大（10.2%），工業(yè)生產(chǎn)排名第二（9.8%），其它4項指標(biāo)回撤均值位于3.5-4%之間。消費支出是6個指標(biāo)中最具韌性的，無論是深衰退還是淺衰退，都是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的“壓艙石”。“滯脹式衰退”的共同點是就業(yè)的韌性（相對而言）。

月頻的6個底層指標(biāo)的衰退期都比修復(fù)期短。消費支出的衰退期（6.4個月）和修復(fù)期（7.8個月）都是最短的。非農(nóng)就業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)的衰退期約11個月，修復(fù)期分別為17和20個月。家庭就業(yè)的衰退期和修復(fù)期差異最大，分別為9.6和18.8個月。批發(fā)與零售的回撤和修復(fù)速率最大（1.9%和1.3%），其次是工業(yè)生產(chǎn)（1.6%和0.7%）。

周期的拐點與方向：拐點的基本特征和最佳觀測指標(biāo)

周期頂點的特征有：第一，6個指標(biāo)中至少有3個出現(xiàn)高點；第二，批發(fā)與零售和工業(yè)生產(chǎn)是最佳領(lǐng)先指標(biāo)，平均領(lǐng)先2個月和1個月；第三，就同步性而言，工業(yè)生產(chǎn)是平均偏離度最小（1.8），所以是最佳同步指標(biāo)。

周期低谷的特征有：第一，至少有3個指標(biāo)的低點領(lǐng)先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批發(fā)與零售和消費支出是最佳領(lǐng)先指標(biāo)，頻次均為7次，但前者的平均偏離度更小；第三，工業(yè)生產(chǎn)是最佳同步指標(biāo)。2022Q4滿足周期頂點的特征，短期下行壓力需關(guān)注6個方面。截止到2022年底，3個出現(xiàn)高點的指標(biāo)為：批發(fā)與零售、工業(yè)生產(chǎn)和個人收入。

短期下行壓力來自：（1）貨幣政策的緊縮效應(yīng)被低估；（2）貨幣政策滯后效應(yīng)未充分體現(xiàn)；（3）工業(yè)短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢；（4）信貸增速拐點已現(xiàn)；（5）庫存周期拐點已現(xiàn)；（6）消費的高景氣難以為繼。

風(fēng)險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 工業(yè)生產(chǎn) 貨幣政策 領(lǐng)先指標(biāo)