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從伯克希爾季績(jī),看巴菲特對(duì)后市預(yù)期
2023-08-07 21:10:14來(lái)源: 金融界

“股神”巴菲特的投資旗艦伯克希爾(BRK.A.US)公布的2023年第2季業(yè)績(jī)顯示,收入按年增長(zhǎng)21.39%,至925.03億美元;季度凈利潤(rùn)達(dá)到359.12億美元,明顯優(yōu)于去年同期的凈虧損436.21億美元。

2023年的上半年,伯克希爾(BRK.B.US)的半年收入同比增長(zhǎng)20.98%,至1778.96億美元;上半年股東應(yīng)占利潤(rùn)達(dá)714.16億美元,而去年同期為凈虧損380.41億美元。

顯然,伯克希爾的2023年第1季和上半年業(yè)績(jī)大幅回升,但市場(chǎng)對(duì)于伯克希爾的業(yè)績(jī)似乎挺無(wú)感,并沒(méi)有為此而大幅推升伯克希爾的股價(jià),這是為何?


【資料圖】

接下來(lái),我們來(lái)剖析一下伯克希爾的業(yè)績(jī),其基本面是不是有明顯改善,巴菲特對(duì)于后市又是怎么看?

拆解伯克希爾的盈利結(jié)構(gòu)

伯克希爾的盈利構(gòu)成分為三大塊:1)合并子公司帶來(lái)的貢獻(xiàn);2)按權(quán)益法入賬的收益;3)投資收益(為保險(xiǎn)子公司帶來(lái)的浮存金以及累積收益)。

1)合并業(yè)績(jī),即并入伯克希爾業(yè)績(jī)的子公司業(yè)績(jī),這包括伯克希爾旗下的一系列保險(xiǎn)公司如GEICO、伯克希爾原保險(xiǎn)集團(tuán)、伯克希爾再保險(xiǎn)集團(tuán),以及2022年下半年以115億美元收購(gòu)的Alleghany,后者經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)和意外再保險(xiǎn)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

此外,伯克希爾的子公司還包括鐵路公司BNSF、能源公司BHE、制造公司、服務(wù)和零售公司,以及從事供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的McLane。

2023年1月31日,伯克希爾增持了Pilot的41.4%權(quán)益,代價(jià)約為82億美元,而在此之前,伯克希爾已經(jīng)持有Pilot的38.6%權(quán)益,以權(quán)益法入賬。在完成增持后,伯克希爾已經(jīng)持有Pilot的控制性權(quán)益,因此在收購(gòu)?fù)瓿芍蟮?023年2月1日起合并Pilot的業(yè)績(jī)。

伯克希爾的收入中,全部為合并子公司貢獻(xiàn)的收入。值得注意的是,保險(xiǎn)公司除了提供保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)外,還是伯克希爾進(jìn)行投資的本金來(lái)源。

2)按權(quán)益法入賬的收益。伯克希爾持有20%權(quán)益而少于50%權(quán)益,或是對(duì)被投公司未能施加經(jīng)營(yíng)和決策影響力的被投公司,劃分為按權(quán)益法入賬。

按權(quán)益法入賬的投資,主要包括卡夫亨氏(KHC.US)和西方石油(OXY.US)。截至2023年6月30日,伯克希爾持有卡夫亨氏的26.5%權(quán)益和西方石油的25.1%權(quán)益(不包括其認(rèn)股權(quán)證)。

卡夫亨氏生產(chǎn)和銷售食品和飲料,其中包括調(diào)味品和醬汁、奶酪和乳制品、餐食、肉類、點(diǎn)心飲品、咖啡和其他糖果產(chǎn)品。

西方石油是一家跨國(guó)能源公司,業(yè)務(wù)包括油氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)以及化工品生產(chǎn)業(yè)務(wù)。西方石油在計(jì)入伯克希爾應(yīng)占業(yè)績(jī)時(shí)會(huì)有一個(gè)季度的延后。

3)投資收益。伯克希爾的保險(xiǎn)子公司將業(yè)務(wù)分為兩塊,一為承保業(yè)務(wù),由專業(yè)的保險(xiǎn)人員經(jīng)營(yíng),二為投資業(yè)務(wù),將承保業(yè)務(wù)取得的保金進(jìn)行投資,這部分業(yè)務(wù)由“股神”巴菲特親自管理。

見(jiàn)下圖,伯克希爾2023年第2季的利潤(rùn)規(guī)模與上季相若,但遠(yuǎn)好于去年同期的虧損,其中紅柱在其各季的利潤(rùn)中占比最大,而且起到?jīng)Q定性因素:2022年第2季的嚴(yán)重虧損中,紅柱所代表的投資及衍生品虧損處于負(fù)數(shù)深水區(qū),而2023年第2季盈利當(dāng)中,紅柱所代表的投資季衍生品利潤(rùn)處于正數(shù)區(qū)域。

如果扣除這一筆波動(dòng)較大的投資及衍生品收益/虧損,我們大致可以得出伯克希爾合并子公司的貢獻(xiàn),見(jiàn)下圖。2023年第2季子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)大體上很不錯(cuò),起碼在這兩年當(dāng)中收益最高。

接下來(lái),我們來(lái)看看具體表現(xiàn)。

合并業(yè)務(wù):承保業(yè)務(wù)顯著改善

從其主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中可以看到,第2季保險(xiǎn)業(yè)務(wù)明顯改善,其中保險(xiǎn)承銷業(yè)務(wù)的季度利潤(rùn)同比大增74.41%,至12.47億美元,保險(xiǎn)投資收益(主要為股息、利息和已出售投資收益)亦按年增長(zhǎng)24.29%,至23.69億美元,抵消了鐵路業(yè)務(wù)和公用能源業(yè)務(wù)下降的影響。

保險(xiǎn)承銷業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),財(cái)華社認(rèn)為主要因?yàn)槿ツ晖谝咔楹凸?yīng)鏈短缺以及政府采取措施遏制通脹等,令伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的理賠增加,拖累了盈利保險(xiǎn),而今年這些不利措施減少,其理賠或也相應(yīng)減少,與去年同期比較有所改善;保險(xiǎn)投資收益增加主要因?yàn)榧酉?lái)的收益抵消了股息收入下降的影響

其中,伯克希爾最主要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)旗艦GEIGO,第2季稅前承保利潤(rùn)達(dá)到5.14億美元,而去年同期為虧損4.87億美元,之所以能扭虧為盈,是因?yàn)槠嚤纹骄YM(fèi)增加,同時(shí)廣告支出下降以及理賠減少。

如果承保業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生盈利,意味著巴菲特占用客戶資金不僅不用支付利息,還能賺取收益,見(jiàn)下圖,承保業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)較2022年明顯回升。

其他的鐵路、公共、零售、服務(wù)等公司均保持較為穩(wěn)定的表現(xiàn)。

按權(quán)益法入賬的收益:

西方石油延遲入賬的影響尚未體現(xiàn)

于2023年上半年,卡夫亨氏和西方石油分別為伯克希爾貢獻(xiàn)應(yīng)占利潤(rùn)4.87億美元(同比增長(zhǎng)75.81%)和6.04億美元,分別占伯克希爾凈利潤(rùn)的0.68%和0.85%,并為伯克希爾帶來(lái)股息分別為2.6億美元和61百萬(wàn)美元。

值得注意的是,西方石油的2023年6月財(cái)季利潤(rùn)顯著下滑,主要因?yàn)槠趦?nèi)全球油價(jià)下滑三成以上,西方石油第2季油氣收入按年下降35.80%,至49.41億美元,而季度油氣運(yùn)營(yíng)開(kāi)支卻繼續(xù)按年增加12.44%,拖累其季度經(jīng)營(yíng)溢利按年下滑73.39%,至13.27億美元,而扣非經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)則按年下滑79.60%,至6.61億美元。這份季績(jī)并沒(méi)有計(jì)入伯克希爾的6月財(cái)季業(yè)績(jī)中,而是計(jì)入伯克希爾的9月財(cái)季業(yè)績(jī)中,可以預(yù)想得到這將令其9月財(cái)季的應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司盈利下滑。

而同時(shí),在6月財(cái)季,伯克希爾繼續(xù)大手筆增持西方石油的普通股,財(cái)華社已于8月3日的《西方石油季度利潤(rùn)減近八成,巴菲特仍賺翻》進(jìn)行了詳細(xì)剖析,在此不贅述。

投資收益:隨市反彈

一般而言,保險(xiǎn)公司都會(huì)有一大筆的客戶資金,在未賠付或償付之前,保險(xiǎn)公司用此來(lái)進(jìn)行投資,以對(duì)沖通脹和賺取回報(bào),在未來(lái)償付或賠付給客戶。

保險(xiǎn)公司會(huì)將大部分資金投資于固息證券(例如債券,優(yōu)先股或是永續(xù)債等),這是因?yàn)楣滔⒆C券與保單的現(xiàn)金流久期更容易匹配,而且固息證券的風(fēng)險(xiǎn)較低。不過(guò)缺點(diǎn)是固息證券的收益率也較低。所以組合管理人員會(huì)將兩成到三成的資產(chǎn)分配到股權(quán)投資,以賺取較高的回報(bào),但同時(shí)也面對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

正是因?yàn)楣蓹?quán)投資存在風(fēng)險(xiǎn),一般的組合管理人員都不敢將太多的資金投入到股權(quán)投資,而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不允許這樣做,以保障投保人的權(quán)益。

不過(guò),被稱為“股神”的巴菲特,似乎就不受這一限制規(guī)則影響,將大部分的資金投入到股市中,而且賺取了豐厚的回報(bào)。伯克希爾管這部分用來(lái)投資的資金作“浮存金(Float)”。

2023年6月30日,伯克希爾的浮存金為1660億美元,而伯克希爾的投資組合總規(guī)模達(dá)到4750.05億美元,是浮存金的2.86倍,其中于固息證券的投資就達(dá)到222.23億美元,已超過(guò)浮存金的規(guī)模;股權(quán)投資規(guī)模達(dá)到3448.21億美元。

見(jiàn)下圖,浮存金占伯克希爾保險(xiǎn)投資組合的比重由2022年末的39.62%下降至2023年6月末的34.95%。

在全球大部分保險(xiǎn)公司的投資組合中,債券與股權(quán)投資的比例一般為6:3,其余一成可能是現(xiàn)金。

例如中國(guó)平安(601318.SH)2022年末的保險(xiǎn)資金投資組合中,現(xiàn)金與定存、債權(quán)、股權(quán)以及其他投資的占比分別為8.7%、71.2%、12.3%和7.8%;友邦保險(xiǎn)(01299.HK)的2022年末保單持有人及股東投資組合中,定息資產(chǎn)、股權(quán)投資、物業(yè)與現(xiàn)金的占比分別為77%、15%、4%和4%。這兩例上市保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資占比都不超過(guò)15%。

伯克希爾則不然,2023年6月末,其投資組合的固息證券、股權(quán)投資、現(xiàn)金與等價(jià)物及其他資產(chǎn)的占比分別為22.26%、72.59%、4.68%和0.47%,股權(quán)投資占了七成以上,這在保險(xiǎn)企業(yè)中實(shí)屬罕見(jiàn),果然是藝高人膽大。

正是因?yàn)楣蓹?quán)投資占了較大比重,股市的波動(dòng)會(huì)對(duì)伯克希爾的業(yè)績(jī)構(gòu)成重大影響:按照法定程序(會(huì)計(jì)準(zhǔn)則),該公司在業(yè)績(jī)中需要體現(xiàn)這些股權(quán)投資的期末股價(jià),以此作為公允值,來(lái)與其上期的入賬值進(jìn)行比較,將差額體現(xiàn)在損益表中。

由于股市的價(jià)格變動(dòng)較大,而其業(yè)績(jī)又需要反映特定時(shí)點(diǎn)的股價(jià)變動(dòng),其業(yè)績(jī)也跟隨股市大幅搖擺。但需要注意的是,這些收益基本上是未確認(rèn)收益(即買入而未賣出)——因?yàn)榘头铺爻缟械氖情L(zhǎng)期投資,很少進(jìn)行短期買賣,并不能真實(shí)反映伯克希爾的實(shí)際表現(xiàn)。

以上圖表中的“投資及衍生品收益/虧損”一項(xiàng)就是伯克希爾這些股價(jià)波動(dòng)引發(fā)的差異。2023年第2季,伯克希爾的投資和衍生合約賬面收益達(dá)到258.69億美元,遠(yuǎn)好于去年同期的虧損530.38億美元,主要得益于期內(nèi)美股大漲,納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)都經(jīng)歷了一個(gè)頗為壯觀的牛市行情,此外,這筆收益還包含了增持Pilot所帶來(lái)的一筆24億美元一次性賬面收益。

2023年6月30日,伯克希爾的股權(quán)投資總成本為1156.57億美元,而公平值則達(dá)到3534.09億美元,這意味著其未實(shí)現(xiàn)收益高達(dá)2377.52億美元,是其成本的兩倍!見(jiàn)下圖。

巴菲特的投資風(fēng)格除了期限長(zhǎng)外,還包括精而美——不求多,但求精。

2023年6月30日,伯克希爾的五大持股依然是蘋(píng)果(AAPL.US)、美國(guó)銀行(BAC.US)、美國(guó)運(yùn)通(AXP.US)、可口可樂(lè)(KO.US)和雪佛龍(CVX.US),大約占了伯克希爾股權(quán)投資總公允值的78%,比期初時(shí)高出3個(gè)百分點(diǎn),主要得益于最大持倉(cāng)股蘋(píng)果于上半年累計(jì)上漲49.55%(即差不多漲了一半的市值)以及支付公司美國(guó)運(yùn)通上半年股價(jià)累計(jì)上漲18.39%,抵消了美銀、可口可樂(lè)和雪佛龍上半年分別累計(jì)下跌12.80%、4.64%和11.59%的影響。

換言之,蘋(píng)果在2023年第2季股價(jià)上漲是成就伯克希爾期內(nèi)業(yè)績(jī)大幅回升的一個(gè)重要原因——財(cái)華社粗略估算,蘋(píng)果帶來(lái)的未確認(rèn)收益或高達(dá)266億美元(2023年6月末的持股公允值為1776億美元,而2023年3月末為1510億美元)。

不過(guò),優(yōu)不優(yōu)秀,那都是已經(jīng)過(guò)去的成績(jī),該著眼的是將來(lái)。

“股神”有何啟示?

事實(shí)上,這份業(yè)績(jī)多少透露了一些“股神”巴菲特對(duì)于未來(lái)的預(yù)判,財(cái)華社認(rèn)為有幾點(diǎn)值得留意:1)繼續(xù)看好能源,尤其美國(guó)的油服公司;2)增加現(xiàn)金,或許是為未來(lái)作準(zhǔn)備;以及3)回購(gòu)舉動(dòng)的暗示

正如前文所述,伯克希爾持續(xù)增持西方石油的普通股,此外,還增持了油服公司Pilot,使其成為了伯克希爾的子公司。這兩家公司最大的特點(diǎn)是更專注于美國(guó)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

西方石油受2023年第2季油價(jià)下降影響,業(yè)績(jī)不是太理想,將反映在伯克希爾的2023年第3季業(yè)績(jī)中。

不過(guò),展望油價(jià)的中短期前景,或得到供求缺口的支持,這是因?yàn)樯程貫槭椎腛PEC+有意減產(chǎn)以遏制油價(jià)跌勢(shì)。值得留意的是,疫情之后,美國(guó)的頁(yè)巖油生產(chǎn)始終未順利恢復(fù),這或?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)的油氣公司和油服公司帶來(lái)崛起之機(jī),而美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期可能快將結(jié)束,如果提前轉(zhuǎn)向(即降息),或有利于油價(jià)——刺激需求同時(shí)美元匯率或下降,這可能是巴菲特加倉(cāng)能源股的考慮。

另外,伯克希爾的投資組合中,現(xiàn)金及等價(jià)物和美債(可快速變現(xiàn)資產(chǎn))的規(guī)模達(dá)到1057.47億美元,較期初增加了189.31億美元,見(jiàn)下圖,現(xiàn)金持有量在持續(xù)攀升,這可能意味著伯克希爾寧愿留存著現(xiàn)金以后投資,都不愿在當(dāng)前進(jìn)行投資——可能認(rèn)為當(dāng)前美股估值偏高。

對(duì)入市如此謹(jǐn)慎,但伯克希爾在回購(gòu)自己的股份上卻毫不吝嗇。2023年第2季,伯克希爾回購(gòu)了1,042股A類股和235萬(wàn)股B類股,合共耗資13.03億美元,較上季的44.40億美元低了30多億美元,2023年上半年回購(gòu)股份合共用了57.42億美元,較去年同期的41.39億美元增加了38.73%。

需要注意的是,伯克希爾于2023年6月于A類股和B類股的回購(gòu)均價(jià)分別為每股50.65萬(wàn)美元和335.55美元,均遠(yuǎn)高于其過(guò)往的回購(gòu)價(jià),兩類股過(guò)去兩年的回購(gòu)價(jià)幅度分別為31.63萬(wàn)美元-48.5萬(wàn)美元之間,以及209.92美元至322.88美元之間,這顯示出巴菲特并不覺(jué)得自己的股價(jià)貴,還樂(lè)意在當(dāng)前的高位買入,對(duì)公司的前景相當(dāng)有信心,也就是對(duì)自己的投資很有信心。

那么,投資者對(duì)“股神”有沒(méi)有信心?未來(lái)自有分曉。

來(lái)源:港股解碼

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