核心觀點(diǎn)

利率債方面：

(資料圖片)

我們在《下半年債券投資分析報(bào)告》中認(rèn)為，下半年債市偏強(qiáng)的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(diǎn)（2.58%）的可能。7月份10年國債收益率低點(diǎn)已下探至2.59%。進(jìn)入8月份，一系列政策措施可能仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)落地，市場的關(guān)注點(diǎn)可能逐步從政策預(yù)期差切換為政策落地效果。另外，政治局會(huì)議提到要“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速，也可能對(duì)二級(jí)市場流動(dòng)性造成一定擾動(dòng)。從這兩方面考慮，短期內(nèi)債市可能震蕩偏弱，因此我們建議維持中短期利率債配置，暫時(shí)不加杠桿。

信用債方面：

我們在《7月PMI點(diǎn)評(píng)》中提示，短周期內(nèi)主動(dòng)去庫存可能已接近尾聲，企業(yè)需求缺口略有回升，未來數(shù)月庫存周期可能從被動(dòng)去庫切換至主動(dòng)補(bǔ)庫。展望8月份，PPI價(jià)格同比仍可能為負(fù)，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復(fù)可能還有波折，中短期品種信用利差修復(fù)可能相對(duì)集中。因此建議維持中短期信用債配置，同時(shí)需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時(shí)好轉(zhuǎn)。

8月份，我們建議構(gòu)建長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，不加杠桿。

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公開市場分析

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遇波折

7月政治局會(huì)議表示“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”。二季度可以說是波浪的一個(gè)底部，二季度GDP單季同比增長6.3%，低于市場預(yù)期。居民端地產(chǎn)與消費(fèi)是一個(gè)拖累，政府端地方債化債壓力較大也是一個(gè)拖累。居民端，6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長3.1%，低于我們預(yù)期。實(shí)際上將歷年社會(huì)消費(fèi)品零售總額單月值做修勻處理，可以看到近兩年居民消費(fèi)總額增長明顯放緩。6月份商品房銷售面積累計(jì)下降5.3%，高頻數(shù)據(jù)顯示7月份以來30大中城市商品房銷售持續(xù)低于2022年水平。政府端，財(cái)政收支壓力較大，二季度以來財(cái)政收入進(jìn)度放緩，而財(cái)政支出6月單月同比轉(zhuǎn)負(fù)；同時(shí)6月賣地收入、支出同比降幅也均擴(kuò)大，顯示出政府收入偏弱，進(jìn)而對(duì)支出形成制約的局面。

宏觀政策環(huán)境：總量政策空間打開，落地效果待觀察

7月政治局會(huì)議對(duì)于宏觀政策，提出要 “加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”。 但無論是財(cái)政還是貨幣政策，都未提及大規(guī)模刺激。我們理解本次“逆周期調(diào)節(jié)”重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)，而非“撒胡椒面”式的大規(guī)?？偭看碳ぁ?strong>財(cái)政發(fā)力“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用” ，但可能由于地方債務(wù)約束，財(cái)政政策發(fā)力較為“克制”，我們前期預(yù)期的盤活專項(xiàng)債余額限額、政策性開發(fā)性金融工具等政策并未提及。對(duì)于貨幣政策，除了要 “發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用” ，會(huì)議也提到 “要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定” ，我們認(rèn)為從這兩方面綜合考慮，下半年可能還有一定的降息、降準(zhǔn)空間。

其余政策方面，政治局會(huì)議對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟(jì)等均有積極表態(tài)。政治局會(huì)議后，發(fā)改委、住建部等陸續(xù)釋放出“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)20條”、“鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢”、“推進(jìn)認(rèn)房不認(rèn)貸”等措施。7月份PMI讀數(shù)盡管小幅回升，但趨勢上仍在下行，表明經(jīng)濟(jì)基本面可能還在筑底階段。三季度或?qū)⑹侨杲?jīng)濟(jì)能否完成目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期，更多措施可能接續(xù)推出，更重要的是觀察政策落地效果。

銀行間資金面：資金面整體維持適度流動(dòng)性，短端利率中樞總體穩(wěn)中有降

7月公開市場操作方面，央行操作中性偏緊，積極維護(hù)跨月市場流動(dòng)性。7月，包括7天逆回購和MLF在內(nèi)，央行公開市場投放資金總計(jì)6310億元，處于近5年偏低水平。7月26日、27日逆回購單日凈投放金額分別高達(dá)790億元和880億元，呵護(hù)市場流動(dòng)性。7月整體看，由于逆回購到期量較大，貨幣回籠14390億元，最終貨幣凈回籠8080億元。

資金利率方面，7月份利率中樞略有下移。7月31日，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007）與7天回購定盤利率(FR007)分別比6月末下降20BP和63BP至1.98%和1.97%。7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）和銀行間7天回購定盤利率（FDR007）分別為1.98%和1.95%，也分別較6月末下降115BP和41BP。

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七月利率市場回顧

一級(jí)市場：銀行債拉動(dòng)凈融資環(huán)比略有回升，發(fā)行成本降低

7月份，利率債（包括國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單在內(nèi)）凈融資金額為11432.5億元，較6月份略有回升。利率債總發(fā)行45534.7億元，較6月份略有減少，但由于償還額34102.2億元偏低，凈融資額環(huán)比回升。

分項(xiàng)來看，7月份金融債、同業(yè)存單凈融資偏強(qiáng)，是利率債的重要支撐；而政府債發(fā)行并未提速，對(duì)流動(dòng)性擠占暫時(shí)不強(qiáng)。國債/地方政府債/金融債/同業(yè)存單分別凈融資811/2235/4481/3905億元，其中金融債與同業(yè)存單供給相對(duì)充裕，凈融資額環(huán)比回升，并且明顯高于往年同期水平（2019-2022）；而國債與地方政府債凈融資均環(huán)比回落。

發(fā)行利率方面：7月份利率債發(fā)行成本進(jìn)一步回落。國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別較6月份下降8BP/5BP/7BP和4BP，并且除同業(yè)存單外，其余三類利率債發(fā)行票面利率較去年同期也有明顯下降，表明利率債融資成本進(jìn)一步降低。

二級(jí)市場：震蕩走勢，先強(qiáng)后弱，政策出臺(tái)后有所回調(diào)

7月份債市震蕩，先強(qiáng)后弱，最終收益率曲線小幅陡峭化上移，主要是政治局會(huì)議召開后債市出現(xiàn)明顯回調(diào)。7月31日，10年期國債收益率較6月30日上升2BP至2.66%；5/3/2年期國債收益率分別較6月30日上升3BP/3BP/2BP至2.45%/2.26%/2.16%，短端利率1年/3個(gè)月品種分別下降6BP/5BP至1.81%和1.60%。

以10年期國債收益率為例，7月份市場表現(xiàn)先強(qiáng)后弱：7月17日經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，二季度GDP增速略低于市場預(yù)期，統(tǒng)計(jì)局指出內(nèi)外壓力兼具，債市走強(qiáng)。7月24日10年國債收益率創(chuàng)下去年10月以來新低，為2.59%。7月24日政治局會(huì)議召開，對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟(jì)等均有積極表態(tài)，7月25日債市明顯回調(diào)，日內(nèi)10年國債收益率大幅上漲近7BP至2.66%。

國開債走勢與國債基本一致，但波動(dòng)更小。7月24日10年期國開債收益率下行至2.71%的階段性低位，后有所回彈，7月31日升至2.76%，與6月30日相比下降0.8BP。相對(duì)國債而言，國開債利差波動(dòng)進(jìn)一步收窄，7月末國開債/國債降至1.04。

從機(jī)構(gòu)持有利率債的情況來看，6月份商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司增持利率債，信用社出現(xiàn)減持。從2023年6月相對(duì)于5月的各機(jī)構(gòu)購買債券的變動(dòng)情況來看，商業(yè)銀行與證券公司均加大購買國債的力度，地方政府債、金融債增持力度減弱，對(duì)同業(yè)存單重新增持。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重新增持國債，加大金融債購買力度，地方政府債和同業(yè)存單增持力度減弱。信用社減持國債、地方政府債和同業(yè)存單，小幅加大金融債購買力度。

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七月信用市場回顧

一級(jí)市場：發(fā)行與凈融資好于去年同期，發(fā)行成本高于去年同期

發(fā)行與凈融資方面：總體來看，7月發(fā)行及凈融資均好于去年同期水平。7月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模10296億元，凈融資額857.82億元。相比6月，7月信用債發(fā)行規(guī)模有所下降，與去年同期相比略有提升，發(fā)行量總額同比增加3%。凈融資來看，7月凈融資額環(huán)比下降，同比增長172%。

發(fā)行利率方面：從一級(jí)市場發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率（權(quán)重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實(shí)際發(fā)行總額）來看，7 月信用債利率比6月小幅下降，環(huán)比降低3BP，比去年同期上升42BP。具體來看，公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)行利率分別較6月+2BP/-50BP/-18BP/-2BP至3.46%/4.09%/3.56%/2.81%，信用債發(fā)行成本大體呈下降趨勢。但與去年同期相比，發(fā)行成本偏高。

二級(jí)市場：收益率整體下行，信用利差出現(xiàn)分化

7月各期限AAA等級(jí)信用債收益率陡峭化下行。截至7月31日，6個(gè)月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初下滑10BP/6BP/6BP/4BP/3BP至2.28%/2.43%/2.76%/3.04%/3.27%，其中6個(gè)月品種收益率下降幅度最大。

信用利差方面，7月份AAA等級(jí)信用利差出現(xiàn)分化。7月份平均來看，AAA等級(jí)信用債中，1年期較上月擴(kuò)大5BP，3年/5年期較上月收窄8BP/3BP，6個(gè)月/10年期利差不變。AA/AAA等級(jí)利差未能延續(xù)上半年整體收窄趨勢，中長期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，一定程度體現(xiàn)信用市場修復(fù)的波折。僅6個(gè)月品種利收窄1BP，1年/3年/5年/10年期品種利差擴(kuò)大1BP/3BP/3BP/1BP。

企業(yè)利潤修復(fù)偏慢，信用市場融資規(guī)模偏低

當(dāng)前企業(yè)利潤修復(fù)偏慢，需求仍然偏弱。1-6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降16.8%，利潤總額降幅有所收窄，但虧損企業(yè)單位數(shù)同比持續(xù)增長。PPI連續(xù)數(shù)月同比負(fù)增，也在擠壓企業(yè)利潤，一定程度影響企業(yè)債融資。

實(shí)際上從最新公布的數(shù)據(jù)來看，盡管2023年上半年企業(yè)債融資成本持續(xù)下降，信用市場融資規(guī)模依然偏低，整體并未明顯回升。今年上半年社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為11353億元，相比去年同期減少42%。其中，6月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為2221億元，比去年同期減少125億元。

地產(chǎn)債：地產(chǎn)利好政策發(fā)力，債務(wù)融資有所回暖

從地產(chǎn)銷售端看，7月商品房銷售面積增速持續(xù)下滑。上半年商品房銷售面積累計(jì)同比-5.3%，降幅較1-5月的-0.9%擴(kuò)大。從高頻數(shù)據(jù)看，進(jìn)入7月份，30大中城市商品房日均成交面積延續(xù)5、6月份的下滑態(tài)勢。7月日均成交30.23萬平方米，環(huán)比下降28%，同比下降28%，降幅較上月擴(kuò)大，整體銷售成交仍處于收縮態(tài)勢。

政策方面，房地產(chǎn)政策或已迎來較大幅度的調(diào)整和優(yōu)化。7月政治局會(huì)議指出“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，“房住不炒”暫未出現(xiàn)，調(diào)整為“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，預(yù)示房地產(chǎn)政策或迎較大轉(zhuǎn)變。另外據(jù)新華社報(bào)道，住建部部長倪虹在近期企業(yè)座談會(huì)上表示，要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求， 進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率 、改善性住房換購稅費(fèi)減免、 個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。 地產(chǎn)新一輪政策落腳點(diǎn)除了城中村改造，降首付降利率、推進(jìn)認(rèn)房不認(rèn)貸等也仍然是重要抓手。

融資方面，7月份地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模有所回暖。截至7月31日，境內(nèi)地產(chǎn)債（含ABS）發(fā)行590.63億元，同比上升6.8%，環(huán)比增長44.9%；凈融資143.25億元，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，環(huán)比增長13.43%。

城投債：凈融資暫時(shí)不弱，償債風(fēng)險(xiǎn)提高

上半年財(cái)政收入同比增長13.3%，較1-5月同比增速擴(kuò)大，但政府性基金收入同比下降16個(gè)百分點(diǎn)，較上月降幅擴(kuò)大，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍負(fù)兩位數(shù)增長。賣地收入較為低迷，全國成交土地出讓金當(dāng)月同比降幅較上月擴(kuò)大36.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)-40.2%。我們在《6月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》中提示，中國經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外壓力，且二季度以來財(cái)政收入進(jìn)度偏弱，未來財(cái)政仍可能受到一定挑戰(zhàn)。

城投債供給暫時(shí)不弱，但償債風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。同花順數(shù)據(jù)顯示，7月城投債發(fā)行總量4342億元，同比增長9.6%，城投債凈融資規(guī)模為1184.44億元，同比增長66.4%，與歷史同期相比處于高位，僅低于2021年水平。在“遏制增量、化解存量”的整體化債思路下，城投債融資規(guī)模下行應(yīng)該仍是主要趨勢。在財(cái)政收入和賣地收入出現(xiàn)較大下行壓力的情況下，6月新增城投票據(jù)逾期企業(yè)較5月新增較多，累計(jì)逾期發(fā)生額持續(xù)升高，較5月增長51.7%。主要新增逾期涉及江蘇、云南、貴州等地區(qū)。

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長城證券債券投資指數(shù)

上月回顧

7月31日，長城證券債券投資指數(shù)為102.45。（2023年1月3日作為100）

7月份，債市震蕩上行，7月31日中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)(CBA00101.CS)較6月末上升0.40個(gè)百分點(diǎn)至102.94（1月3日為100）。我們的債券組合維持中短期配置，并加入40%杠桿，長城證券債券投資組合指數(shù)較6月末上升0.29個(gè)百分點(diǎn)至102.45，表現(xiàn)略差于中債新綜合財(cái)富指數(shù)，主要是月末DR001漲幅較大，影響指數(shù)明顯下滑。

下月策略

利率債方面：

我們在《下半年債券投資分析報(bào)告》中認(rèn)為，下半年債市偏強(qiáng)的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(diǎn)（2.58%）的可能。7月份10年國債收益率低點(diǎn)已下探至2.59%。

進(jìn)入8月份，一系列政策措施可能仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)落地，市場的關(guān)注點(diǎn)可能逐步從政策預(yù)期差切換為政策落地效果。另外，政治局會(huì)議提到要 “加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用” ,8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速，也可能對(duì)二級(jí)市場流動(dòng)性造成一定擾動(dòng)。從這兩方面考慮，短期內(nèi)債市可能震蕩偏弱，因此我們建議維持中短期利率債配置，暫時(shí)不加杠桿。

信用債方面：

我們在《7月PMI點(diǎn)評(píng)》中提示，短周期內(nèi)主動(dòng)去庫存可能已接近尾聲，企業(yè)需求缺口略有回升，未來數(shù)月庫存周期可能從被動(dòng)去庫切換至主動(dòng)補(bǔ)庫。展望8月份，PPI價(jià)格同比仍可能為負(fù)，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復(fù)可能還有波折，中短期品種信用利差修復(fù)可能相對(duì)集中。因此建議維持中短期信用債配置，同時(shí)需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時(shí)好轉(zhuǎn)。

8月份，我們建議構(gòu)建長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，不加杠桿。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

證券研究報(bào)告：

八月債券投資分析報(bào)告

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：

2023年8月4日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：

長城證券股份有限公司 （已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：蔣飛仝垚煒

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