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來源：招商證券

事件

8月4日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：2023年7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增18.7萬人，前值18.5萬人；失業(yè)率回落至3.5%，前值3.6%。

核心觀點(diǎn)

美國勞動(dòng)力市場仍在凸顯結(jié)構(gòu)性的周期錯(cuò)位。6月的非農(nóng)新增18.7萬人，但醫(yī)療保健等領(lǐng)域勞動(dòng)力需求仍旺盛。近三個(gè)月以來，非農(nóng)新增主要為教育醫(yī)療和政府兩塊所拉動(dòng)，7月占比達(dá)到61.5%，5和6月分別達(dá)到41.5%和63.6%，特別是醫(yī)療保健和社會(huì)救助分項(xiàng)錄得明顯增幅，且邊際上進(jìn)一步提速。另外，根據(jù)8月1日發(fā)布的JOLTS數(shù)據(jù)，職位空缺數(shù)回落加速，但醫(yī)療保健社工以及州和地方政府的職位空缺增加。相印證來看，美國勞動(dòng)力市場的部分行業(yè)降溫之后，醫(yī)療衛(wèi)生部門的人力短缺問題更加凸顯。根據(jù)美國健康資源與服務(wù)管理局（HRSA），該問題背后是美國醫(yī)療資源在不同收入和人種人群中的長期不平等分配所致，在疫情沖擊后日益暴露，拜登政府的耶倫供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)則支持公共支出在此類問題的側(cè)重。

其他行業(yè)亦反映出景氣周期的不同位置：服務(wù)部門放緩、實(shí)物部門好轉(zhuǎn)。盡管失業(yè)率重回3.5%的低位，勞動(dòng)參與率持平在62.6%，部分先行行業(yè)已經(jīng)在反映需求側(cè)的降溫。1）從信息金融等商業(yè)服務(wù)業(yè)和商品消費(fèi)相關(guān)的運(yùn)輸倉儲(chǔ)等行業(yè)的降溫情況來看，如同鮑威爾的近期表態(tài)，美國勞動(dòng)力市場正趨于更好平衡。易受裁員的臨時(shí)支持性服務(wù)業(yè)在7月下降2.21萬人，降幅深化，部分行業(yè)需求側(cè)在持續(xù)走弱。2）休閑和酒店業(yè)的新增和工資均反映出服務(wù)業(yè)動(dòng)能亦在邊際放緩。3）建筑業(yè)和制造業(yè)本月非農(nóng)新增增幅有限、而工資增速環(huán)比仍在高位，結(jié)合美國制造業(yè)投資從22Q4開始直線拉升和服務(wù)業(yè)消費(fèi)降溫緩慢的背景，美國新制造業(yè)周期下的行業(yè)勞動(dòng)力供需仍然存在缺口，尚未見從服務(wù)業(yè)到制造業(yè)的明顯轉(zhuǎn)移。盡管中高分位數(shù)收入人群的工資增速均已見頂并持續(xù)回落，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)預(yù)計(jì)仍將支持低分位數(shù)收入人群的工資增速上行。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更在意哪個(gè)就業(yè)指標(biāo)？我們認(rèn)為是失業(yè)率。我們在《再議美國結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)、經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、生活習(xí)慣》等多份報(bào)告中指出，疫后美國用工荒形勢嚴(yán)峻，目前或仍有0.2%的就業(yè)缺口。在失業(yè)率不能打破平臺向下運(yùn)行的背景下，新增非農(nóng)就業(yè)的增加反映的是勞動(dòng)力的回歸，是彌合就業(yè)缺口、加速就業(yè)市場平衡的前提。往后看，甚至不排除新增非農(nóng)與失業(yè)率同時(shí)回升的可能性。但是對于美聯(lián)儲(chǔ)而言，會(huì)更關(guān)注“找到工作的人”還是“沒找到工作的人”？答案是后者。所以能夠令美聯(lián)儲(chǔ)徹底放棄加息并開始降息的關(guān)鍵在于要么繼續(xù)暴露諸如SVB破產(chǎn)、美國評級遭調(diào)降等風(fēng)險(xiǎn)事件并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，要么就是失業(yè)率上升令美國進(jìn)入周期性（結(jié)構(gòu)性、技術(shù)性，但并非經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)）衰退。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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