內(nèi)容提要

市場(chǎng)普遍關(guān)注硅谷銀行高期限錯(cuò)配和高業(yè)務(wù)集中度導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)從過(guò)度寬松到急劇加息帶來(lái)的貨幣條件大逆轉(zhuǎn)，文章認(rèn)為也應(yīng)重視過(guò)度金融化、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等制度環(huán)境的影響。未來(lái)，歐美金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。歐美貨幣當(dāng)局面臨在維護(hù)貨幣（物價(jià)）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退和通脹并存的滯脹局面，不利風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。文章還分析了這一外部環(huán)境對(duì)中國(guó)的影響。

近期，美國(guó)硅谷銀行遭遇儲(chǔ)戶(hù)恐慌和大規(guī)模擠兌，在全球引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。為全面解讀本次事件及其影響，本文將從此次事件及后續(xù)全球金融市場(chǎng)反應(yīng)的回顧、風(fēng)險(xiǎn)暴露原因，對(duì)歐美金融體系和經(jīng)濟(jì)的影響，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響等角度展開(kāi)討論。

(資料圖片僅供參考)

一、對(duì)硅谷銀行事件及全球金融市場(chǎng)反應(yīng)的回顧

硅谷銀行，一家表面上經(jīng)營(yíng)良好的、以服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)為主的知名商業(yè)銀行，為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的債券市場(chǎng)波動(dòng)而調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而遭到擠兌，此后迅速被監(jiān)管當(dāng)局接管并宣告破產(chǎn)。整個(gè)事件從爆發(fā)到監(jiān)管當(dāng)局救市，不過(guò)三天時(shí)間，其中包含了四個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

1. 硅谷銀行為應(yīng)對(duì)加息帶來(lái)的美債市場(chǎng)下跌，在美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月9日宣布已出售210億美元可供出售證券（長(zhǎng)期國(guó)債為主），用于再投資期限更短的證券。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)利率曲線倒掛下這一操作的18億美元虧損和可能的存款減少，硅谷銀行宣布再融資22.5億美元。

2. 硅谷銀行的上述舉動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂和儲(chǔ)戶(hù)擠兌。3月9日，硅谷銀行股價(jià)暴跌超60%，儲(chǔ)戶(hù)試圖從該銀行提取420億美元存款（相當(dāng)于2022年末其存款的23.9%）。當(dāng)天營(yíng)業(yè)結(jié)束時(shí)，硅谷銀行現(xiàn)金余額為-9.58億美元。此外，市場(chǎng)擔(dān)憂波及到了整個(gè)美國(guó)銀行業(yè)板塊，當(dāng)天富國(guó)和美銀股價(jià)跌幅都在6%以上。

3. 美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）于3月10日因“流動(dòng)性不足與資不抵債”接管硅谷銀行。后續(xù)處置采取FDIC先支付受保存款、事后再出售銀行資產(chǎn)回收成本的存款償付方式。從FDIC官員開(kāi)始介入到硅谷銀行被接管用時(shí)不到一天，反映出FDIC對(duì)事態(tài)的高度重視。

4. 為防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)于3月12日亞洲市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前推出救市措施。財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC發(fā)布聯(lián)合聲明表示，3月13日起硅谷銀行儲(chǔ)戶(hù)可全額支取存款。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也為與加密貨幣緊密相關(guān)、瀕臨倒閉的簽名銀行（Signature Bank）提供類(lèi)似支持。此外，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)設(shè)“過(guò)橋”抵押貸款工具（BTFP），為所有符合條件的存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)達(dá)一年的貸款。該貸款以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押支持證券（MBS）等為抵押品，按票面值而不是市價(jià)，貸款利率按一年期隔夜指數(shù)互換利率（OIS）外加10個(gè)基點(diǎn)計(jì)算。通過(guò)上述措施，美聯(lián)儲(chǔ)將確保銀行有能力滿(mǎn)足存款人的提現(xiàn)需求，防止擠兌風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系進(jìn)一步擴(kuò)散。

值得關(guān)注的是，此次事件存在向規(guī)模更大金融機(jī)構(gòu)和范圍更廣的全球金融市場(chǎng)蔓延的趨勢(shì)。3月14日，瑞士信貸因新披露財(cái)報(bào)中的不利信息導(dǎo)致股價(jià)大跌，跌幅一度高達(dá)30%，五年期信用違約互換合約（CDS）跳漲至創(chuàng)紀(jì)錄的448bp。在全球投資者因硅谷銀行事件精神高度緊繃的當(dāng)下，瑞士信貸股價(jià)大跌進(jìn)一步刺激了全球金融市場(chǎng)的恐慌情緒，歐洲銀行股價(jià)普遍下跌，多家歐洲大行跌幅均在10%左右，與美國(guó)銀行板塊一度形成恐慌共振。此外，有別于硅谷銀行等美國(guó)區(qū)域和中小銀行，瑞士信貸是全球系統(tǒng)重要性銀行，對(duì)全球金融穩(wěn)定具有更重要的意義。為了阻止恐慌，瑞士央行緊急向瑞士信貸提供500億瑞士法郎的貸款，以“預(yù)先加強(qiáng)”其流動(dòng)性。3月18日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道在瑞士當(dāng)局的協(xié)調(diào)下，瑞士銀行將兼并瑞士信貸，一家老牌大型銀行將就此消失，其對(duì)歐洲甚至世界的金融格局的影響有待觀察。

二、硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的歸因分析

硅谷銀行的本意是為釋放積極的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整信號(hào)，但投資者和儲(chǔ)戶(hù)更關(guān)注其投資虧損和再融資需求，以及短債長(zhǎng)投風(fēng)險(xiǎn)，并以大規(guī)模擠兌作為反應(yīng)。作為隨后一系列全球性事件的導(dǎo)火索，硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露，直接原因是該機(jī)構(gòu)自身的問(wèn)題，根源在于宏觀和監(jiān)管環(huán)境變動(dòng)。

第一，硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配幅度嚴(yán)重。2022年，硅谷銀行負(fù)債端的96%是活期存款或貨幣市場(chǎng)存款，資產(chǎn)端的35%是貸款，其余則大部分配置到久期大于10年的債券上。在過(guò)去的寬松流動(dòng)性環(huán)境下，高期限錯(cuò)配幫助硅谷銀行取得了較好的回報(bào)和規(guī)模擴(kuò)張，但也意味著宏觀流動(dòng)性收緊對(duì)該行盈利和流動(dòng)性的沖擊更大，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去一年快速緊縮導(dǎo)致該經(jīng)營(yíng)模式的缺陷暴露無(wú)遺。

此外，硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，加劇了經(jīng)營(yíng)脆弱性。在負(fù)債端，硅谷銀行的儲(chǔ)戶(hù)主要來(lái)自于科技行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)以及股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金（PE/VC）機(jī)構(gòu)，去年以來(lái)科技行業(yè)景氣度下降驅(qū)使儲(chǔ)戶(hù)大量提現(xiàn)，該銀行的流動(dòng)性壓力加劇。在資產(chǎn)端，硅谷銀行持有大量國(guó)債和MBS，這些資產(chǎn)市值與利率高度相關(guān)，導(dǎo)致該銀行資產(chǎn)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)相當(dāng)敏感。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從極度寬松到劇烈緊縮的大轉(zhuǎn)換，對(duì)美國(guó)銀行業(yè)和金融穩(wěn)定形成沖擊。過(guò)去十多年，美聯(lián)儲(chǔ)維持了超寬松的貨幣環(huán)境，尤其是為應(yīng)對(duì)2020年新冠疫情，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至接近0.25%的水平，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融體系注入天量流動(dòng)性，Ｍ2增速在2020年達(dá)到25%。超低利率和天量流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，為金融機(jī)構(gòu)過(guò)度擴(kuò)張，甚至是可能的不合規(guī)行為提供了土壤，整體金融風(fēng)險(xiǎn)加大。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹采取了劇烈加息操作，短短一年時(shí)間內(nèi)將利率從0.25%提升至4.50%，同時(shí)開(kāi)始縮表，使得M2增速在2022年底轉(zhuǎn)負(fù)。短時(shí)間內(nèi)美國(guó)貨幣政策的急劇寬松和緊縮導(dǎo)致金融環(huán)境如“過(guò)山車(chē)”般劇變，刺破了資產(chǎn)價(jià)格泡沫并對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊，蘊(yùn)藏在金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)隨之暴露出來(lái)，體現(xiàn)為美國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性普遍承壓。

第三，監(jiān)管放松的同時(shí)，美國(guó)中小銀行積聚了相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)主要體現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的擠兌，或者說(shuō)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的擠兌，F(xiàn)DIC在避免中小儲(chǔ)戶(hù)擠兌方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。2008后，美國(guó)金融監(jiān)管改革針對(duì)“系統(tǒng)重要性”大銀行出臺(tái)更嚴(yán)格要求，以確保它們?cè)谖磥?lái)可能的機(jī)構(gòu)擠兌中保持堅(jiān)挺。但到了2018年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普將“系統(tǒng)重要性銀行”的門(mén)檻從500億美元大幅抬高至2500億美元，資產(chǎn)低于該門(mén)檻的“中小”銀行則免于定期開(kāi)展流動(dòng)性壓力測(cè)試和維持一定的流動(dòng)性覆蓋率?？紤]到2022年末硅谷銀行總資產(chǎn)為2118億美元，正好低于2500億美元的門(mén)檻，部分人士因此認(rèn)為本次硅谷銀行事件是2018年“監(jiān)管倒退”的必然結(jié)果。事后來(lái)看，2018年監(jiān)管放松后，美國(guó)中小銀行積聚了相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，此次事件中FDIC不得不打破僅對(duì)25萬(wàn)美元以下存款進(jìn)行保障的原則，以避免儲(chǔ)戶(hù)對(duì)中小銀行的進(jìn)一步擠兌，這是顯著區(qū)別于2008年金融危機(jī)的一個(gè)特點(diǎn)。

第四，更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)度金融化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)不利于金融穩(wěn)定。如果說(shuō)硅谷銀行受2018年美國(guó)監(jiān)管放松的影響，瑞士信貸作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格受到2008年全球金融危機(jī)監(jiān)管加強(qiáng)的約束，為什么也出現(xiàn)了擠兌，背后有更深層次的原因。此次事件中，硅谷銀行因在資產(chǎn)端持有大量國(guó)債和MBS從而加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，可能是美國(guó)商業(yè)銀行面臨的一個(gè)共性問(wèn)題。過(guò)去40多年時(shí)間里，過(guò)度金融化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)聯(lián)系加強(qiáng)，在美國(guó)體現(xiàn)為資產(chǎn)端持有的證券比重相比貸款有長(zhǎng)足的提升，尤其是過(guò)去兩年美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松更是極大助推了這一趨勢(shì)。

盡管經(jīng)濟(jì)下行期間貸款也存在壞賬之虞，但貸款的價(jià)格重估節(jié)奏遠(yuǎn)慢于證券，后者的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)更快被傳導(dǎo)至商業(yè)銀行資產(chǎn)凈值的波動(dòng)。此外，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)混業(yè)經(jīng)營(yíng)將資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)置于同一個(gè)“屋檐”之下，資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)一旦出現(xiàn)巨額虧損極易拖垮規(guī)模更為龐大的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。換句話說(shuō)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，資本市場(chǎng)波動(dòng)在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)端被放大，風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)的傳染性被顯著增強(qiáng)，危及整體金融穩(wěn)定。以瑞士信貸為例，2021年初該行因Archegos基金倒閉承受了50億美元的損失，自此之后市場(chǎng)對(duì)瑞士信貸資本不足和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂就持續(xù)存在，這也是瑞士信貸被硅谷銀行事件波及的原因之一。

三、對(duì)歐美金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

就此次歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的未來(lái)發(fā)展和演變，有幾點(diǎn)值得關(guān)注。

首先，需要重視歐美金融體系面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及其對(duì)其他國(guó)家的影響。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策急劇轉(zhuǎn)向緊縮，并帶動(dòng)各國(guó)央行加息，給全球金融體系施加了巨大壓力，出現(xiàn)了加密貨幣市場(chǎng)恐慌、英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)等事件，此次硅谷銀行儲(chǔ)戶(hù)擠兌和瑞士信貸擠兌是最新的表現(xiàn)?？紤]到美國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)端持有大量國(guó)債和MBS，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)這些資產(chǎn)減值損失，疊加投資者和儲(chǔ)戶(hù)情緒的全球性大范圍傳染，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在歐美金融體系內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)散。隨著此次事件的持續(xù)發(fā)酵，尤其是瑞士信貸等大型金融機(jī)構(gòu)同樣遭遇信任危機(jī)，歐美金融機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)類(lèi)似2008年擠兌行為的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，儲(chǔ)戶(hù)和金融機(jī)構(gòu)的共同擠兌將對(duì)存款保險(xiǎn)制度乃至整體金融穩(wěn)定形成較大沖擊。深層次的問(wèn)題可能是，過(guò)去40年低通脹和金融自由化帶來(lái)的金融的過(guò)度擴(kuò)張?jiān)谕浐屠侍男颅h(huán)境下面臨風(fēng)險(xiǎn)暴露和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。盡管政府和貨幣當(dāng)局的干預(yù)有助于穩(wěn)定信心，但這次危機(jī)可能不會(huì)很快消退。

其次，歐美經(jīng)濟(jì)的融資條件面臨進(jìn)一步收緊的壓力，尤其是科技行業(yè)的融資。盡管美聯(lián)儲(chǔ)和瑞士央行推出的救助措施對(duì)于緩解短期恐慌有幫助，但金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的同質(zhì)性和傳染性。作為一種反應(yīng)，公眾可能將存款從中小銀行轉(zhuǎn)向大銀行，此類(lèi)針對(duì)中小銀行的擠兌行為將迫使后者收緊信貸、處置資產(chǎn)并完善公司治理機(jī)制。從結(jié)果來(lái)看，中小銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將轉(zhuǎn)向收縮。美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款（BTFP）使得銀行能夠獲得資金應(yīng)對(duì)存款兌付，但這只是一個(gè)暫時(shí)的手段，其本身也是一個(gè)信心魔方，關(guān)鍵還是要看存戶(hù)對(duì)銀行未來(lái)發(fā)展的信心。緊急貸款的利率現(xiàn)在是4.5%左右，意味著如果（低成本）存款被來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的貸款替代，銀行的利差將大幅減少，銀行雖躲過(guò)了存款擠兌帶來(lái)的快速死亡，但面臨利息收入下降的慢性崩塌。中小銀行為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，要么補(bǔ)充資本金，要么緊縮貸款，兩者都意味實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的融資條件緊縮。在這個(gè)過(guò)程中很可能出現(xiàn)間歇的銀行風(fēng)險(xiǎn)事件和市場(chǎng)波動(dòng)。

更嚴(yán)重的，隨著風(fēng)險(xiǎn)蔓延至瑞士信貸等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，歐美的信貸環(huán)境將遭受更沉重的打擊。事實(shí)上，2022年以來(lái)歐美央行加息已導(dǎo)致企業(yè)和居民的融資成本大幅上升，疊加此次硅谷銀行事件發(fā)酵以及瑞士信貸股價(jià)大跌所展現(xiàn)出的高傳染性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本或進(jìn)一步上升。尤其是，科技初創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以獲得銀行貸款?？紤]到硅谷銀行在為科創(chuàng)企業(yè)提供貸款和產(chǎn)品服務(wù)方面的獨(dú)特地位，此次硅谷銀行事件將進(jìn)一步?jīng)_擊美國(guó)科技行業(yè)本就處于收縮趨勢(shì)的融資。

第三，歐美的金融監(jiān)管將加強(qiáng)。與歷次危機(jī)類(lèi)似，此次事件中暴露出來(lái)的銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在事后也將引起社會(huì)各界的廣泛討論和反思。社會(huì)各界要求監(jiān)管加強(qiáng)的呼聲已經(jīng)再起，這一政治壓力將迫使歐美金融監(jiān)管部門(mén)向更嚴(yán)格的方向改革，例如要求中小銀行提高資產(chǎn)端的流動(dòng)性覆蓋率、定期開(kāi)展壓力測(cè)試等。事實(shí)上，在此事件的始發(fā)地美國(guó)，參議員沃倫在其3月13日發(fā)表的專(zhuān)欄文章中就呼吁監(jiān)管部門(mén)調(diào)查硅谷銀行和簽名銀行高管可能的內(nèi)幕交易或違反其他刑法的行為，并“追回”他們的薪酬和獎(jiǎng)金。此外，美國(guó)總統(tǒng)拜登在內(nèi)的多位政要也敦促?lài)?guó)會(huì)應(yīng)立法扭轉(zhuǎn)2018年的“監(jiān)管倒退”。

在對(duì)硅谷銀行問(wèn)題的反思之外，包括2018年監(jiān)管放松的不良后果，此次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所有存款的擔(dān)保，帶來(lái)很大的道德風(fēng)險(xiǎn)，可能促使銀行放松內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理，監(jiān)管需要相應(yīng)加強(qiáng)來(lái)對(duì)沖道德風(fēng)險(xiǎn)。2008年危機(jī)后，投資者認(rèn)為存款是穩(wěn)定的，批發(fā)市場(chǎng)的資金不穩(wěn)定，國(guó)債是安全的，貸款不安全，危機(jī)后加強(qiáng)監(jiān)管都是建立在這樣的認(rèn)知上，這次銀行危機(jī)顯示反過(guò)來(lái)了，存款可能不穩(wěn)定、國(guó)債也不一定是安全的（就其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)健康而言）。對(duì)監(jiān)管的反思和加強(qiáng)是不是僅限于逆轉(zhuǎn)2018年對(duì)壓力測(cè)試門(mén)檻要求的降低？問(wèn)題可能不是那么簡(jiǎn)單。

再次，面對(duì)上述局面，貨幣政策將面臨在維護(hù)貨幣（物價(jià)）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，歐美經(jīng)濟(jì)可能陷入滯脹。為應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)事件，歐美貨幣政策面臨放松的壓力，例如美聯(lián)儲(chǔ)為配合硅谷銀行處置推出的BTFP將為銀行體系注入為期一年的流動(dòng)性。美國(guó)自2022年以來(lái)的加息節(jié)奏將有所放緩，甚至不能排除下周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上降息的可能性，以此提振市場(chǎng)信心。相應(yīng)的，歐洲各國(guó)央行也將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策節(jié)奏。但是，在通脹仍然在高位的情況下，貨幣環(huán)境的寬松（即使是暫時(shí)的）可能增加通脹預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)間歐美經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退與通脹并存的滯脹局面，對(duì)金融資產(chǎn)的估值不利。

看遠(yuǎn)一點(diǎn)，隨著歐美融資條件收緊和金融監(jiān)管加強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得信貸支持的難度增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下行壓力，要求貨幣放松，雖然程度不同，但方向上類(lèi)似2008年全球金融危機(jī)后的狀況。但現(xiàn)在和十幾年前比較，宏觀環(huán)境大為不同，人口老齡化、疫情的疤痕效應(yīng)、地緣政治沖突，全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整等意味全球經(jīng)濟(jì)的供給約束增加，通脹的彈性增加。這次歐美的銀行危機(jī)可以說(shuō)開(kāi)啟了央行如何在維護(hù)貨幣（物價(jià)）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，因?yàn)橥洔睾停?990年代以來(lái)這不是主要問(wèn)題，但現(xiàn)在成為挑戰(zhàn)。貨幣政策一個(gè)工具難以達(dá)成兩個(gè)目標(biāo)，另一個(gè)工具是金融監(jiān)管。由此將帶來(lái)對(duì)金融監(jiān)管框架的反思，包括監(jiān)管和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)。

最后，歐美股市將承受下行壓力，金融行業(yè)板塊尤甚。盡管暫時(shí)性的貨幣寬松為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提供支撐，但更長(zhǎng)維度來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)滯脹和金融監(jiān)管加強(qiáng)將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)形成壓制。尤其是，處于本次風(fēng)暴中心的金融板塊承受的下行壓力更大。一方面，金融機(jī)構(gòu)間存在著普遍的業(yè)務(wù)聯(lián)系，包括機(jī)構(gòu)間交易、持有類(lèi)似資產(chǎn)等，部分機(jī)構(gòu)出險(xiǎn)可能蔓延至其它機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融體系，例如瑞士信貸股價(jià)大跌表明風(fēng)險(xiǎn)傳染并不局限于中小銀行。作為全球系統(tǒng)重要性銀行，瑞士信貸與其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)聯(lián)系更加錯(cuò)綜復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)傳染性更強(qiáng)。另一方面，投資者和儲(chǔ)戶(hù)的情緒反應(yīng)可能導(dǎo)致類(lèi)似金融機(jī)構(gòu)也被看成是不安全的，從而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)傳染，例如與硅谷銀行存在一定業(yè)務(wù)同質(zhì)性的第一共和銀行近期就承受了巨大壓力，股價(jià)累計(jì)跌幅一度超80%。極端情況下，投資者和儲(chǔ)戶(hù)可能表現(xiàn)出對(duì)整個(gè)金融體系的不信任。上述兩個(gè)渠道相互交織，疊加金融行業(yè)在此次事件中蒙受的損失以及未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的金融監(jiān)管加強(qiáng)，歐美股市的金融板塊將承受較其他板塊更大的下行壓力。

四、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的含義

總體而言，近期的金融風(fēng)險(xiǎn)事件意味美歐融資條件緊縮，經(jīng)濟(jì)衰退的動(dòng)能增加，帶來(lái)貨幣政策放松的壓力，但在通脹仍在高位的情況下，美歐經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)中國(guó)的宏觀含義體現(xiàn)在兩方面，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退意味著中國(guó)出口面臨下行壓力，另一方面，歐美資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，美元強(qiáng)勢(shì)難以為繼，從金融條件來(lái)看，這意味著中國(guó)的外部約束下降，增加了內(nèi)部貨幣政策放松的空間。

就金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，一個(gè)重要的啟示是以資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新應(yīng)該建立在金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的前提下。繁榮的資本市場(chǎng)是推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的必要條件，股價(jià)大幅上漲往往與（成功的）創(chuàng)新相互伴隨。硅谷銀行事件表明，高估值能夠帶來(lái)創(chuàng)新收益，但也要警惕杠桿資金推動(dòng)的估值上升，否則泡沫破裂容易對(duì)金融系統(tǒng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)等災(zāi)難性事件也印證了這點(diǎn)。因此，從金融角度看，我們既要構(gòu)建一個(gè)繁榮的資本市場(chǎng)來(lái)獲取創(chuàng)新收益，也要堅(jiān)定推進(jìn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、避免過(guò)度依靠杠桿資金推動(dòng)估值上升，以盡可能降低泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)成本。

基于硅谷銀行的特殊角色，近期事件可能從兩個(gè)方面影響中國(guó)的科技行業(yè)。一是中美兩國(guó)科技行業(yè)的“脫鉤”問(wèn)題加劇。此前，為了從海外融資，許多中國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在硅谷銀行開(kāi)設(shè)離岸賬戶(hù)，中國(guó)企業(yè)出海也形成了“VIE架構(gòu)+SVB硅谷銀行”的模式。隨著硅谷銀行事件爆發(fā)，這一模式或?qū)⒊蔀闅v史，再加上美國(guó)政府對(duì)中國(guó)科技企業(yè)的合規(guī)限制日益趨嚴(yán)，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)對(duì)美元VC/PE信賴(lài)度和依賴(lài)也將下降。伴隨著美國(guó)資金對(duì)中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)投資下滑，中國(guó)企業(yè)利用美國(guó)資本市場(chǎng)出海、赴美上市的情況也將減少，最終表現(xiàn)為兩國(guó)科技行業(yè)在金融層面的“脫鉤”現(xiàn)象加劇。

二是中國(guó)科技行業(yè)估值可能受美國(guó)科創(chuàng)估值下降的影響。中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)與美國(guó)資本市場(chǎng)的歷史關(guān)系密切，受全球流動(dòng)性緊縮、硅谷銀行事件影響，中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)融資難度也會(huì)增加，那些融資困難的企業(yè)為了度過(guò)難關(guān)，可能選擇低價(jià)變賣(mài)初創(chuàng)公司股權(quán)以回籠資金，從而導(dǎo)致整個(gè)科創(chuàng)行業(yè)的估值下降，不利于行業(yè)發(fā)展。

另一方面，美國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)本輪調(diào)整也可能給中國(guó)的科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，如何將粵港澳大灣區(qū)打造成全球創(chuàng)新中心尤其值得思考。如前述，硅谷銀行事件是過(guò)去幾年美國(guó)貨幣政策大放大收的必然結(jié)果。即便是這次擠兌事件能夠逐漸平息，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)、大幅加息對(duì)美國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的抑制作用也會(huì)通過(guò)其他渠道逐步顯現(xiàn)，美國(guó)大型科技企業(yè)裁員的現(xiàn)象或?qū)⑾蛑行⌒涂苿?chuàng)企業(yè)蔓延。中國(guó)可以考慮抓住美國(guó)本輪科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的機(jī)遇，加大粵港澳大灣區(qū)各項(xiàng)制度改革力度，深度推進(jìn)灣區(qū)一體化發(fā)展，著力吸引美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)新人才來(lái)華創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，將深圳的先進(jìn)制造業(yè)、香港的創(chuàng)新金融、廣州的科教資源、粵港澳大灣區(qū)整體的宜居環(huán)境與全球創(chuàng)新人才深度融合起來(lái)，共同推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展。

作者：彭文生、洪燦輝、謝超，中金公司

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