摘要

正文

從3月2日美國(guó)規(guī)模最大的上市投資管理公司黑石集團(tuán)5.62億美元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券違約，到3月8日至12日硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB)、銀門銀行（Silvergate Bank ）、簽名銀行（Signature Bank）三家中小銀行相繼破產(chǎn)倒閉，近來美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

(資料圖片)

目前，市場(chǎng)上對(duì)于這些事件的分析很多，但更多的是從微觀視角，即以單個(gè)事件本身作為切入點(diǎn)來進(jìn)行分析。本文從宏觀視角入手，試圖找到這些風(fēng)險(xiǎn)事件背后存在的深層次原因，從而有利于對(duì)這一輪美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的來龍去脈 進(jìn)行更 好的把握。

流動(dòng)性快速收緊導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)開始暴露

近期， 從黑石集團(tuán)價(jià)值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約，到硅谷銀行等三家中小銀行相繼破產(chǎn)， 美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露。 從單個(gè)事件來看，每個(gè)事件的發(fā)生都有其具體原因。 以硅谷銀行為例，其資產(chǎn)端和負(fù)債端存在明顯的期限錯(cuò)配問題。從負(fù)債端來看，硅谷銀行的主要負(fù)債為科創(chuàng)企業(yè)活期存款。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)熱度下降，依賴流動(dòng)性支持的科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金加速消耗，對(duì)硅谷銀行的提現(xiàn)需求激增 。從資產(chǎn)端來看， 硅谷銀行的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不合理，大部分資產(chǎn)配置在美國(guó)國(guó)債、抵押支持債券（MBS）等長(zhǎng)期證券投資上。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，這意味著如果硅谷銀行提前出售這些資產(chǎn)將蒙受投資損失。為了滿足客戶的需求，硅谷銀行選擇“壯士斷腕”，因拋售210億美元的債券資產(chǎn)帶來18億美元損失，這加大了市場(chǎng)對(duì)硅谷銀行資不抵債的擔(dān)憂，加劇了擠兌和市場(chǎng)恐慌情緒。

然而，在這些事件背后還存在著更深層次的原因，即過去10余年美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，而這也在一定程度上決定著未來美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的“廣度”和“深度”。

01.

流動(dòng)性極度寬松環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累

在2008年全球金融危機(jī)過后的10余年里， 美聯(lián)儲(chǔ)政策利率長(zhǎng)期處于0附近 ，市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬松。具體來看，在這10余年里，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行過兩次“大放水”：第一次是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，第二次是在新冠疫情暴發(fā)后（圖1）。

圖1：全球金融危機(jī)以來美國(guó)聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期處于低位（%）

資料來源：wind，第一財(cái)經(jīng)研究院

極度寬松的貨幣政策雖然起到了刺激經(jīng)濟(jì)的作用，但也導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。

首先，美股大幅上漲，估值水平一度接近2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期的歷史峰值。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在史無前例的寬松貨幣政策的刺激下，美國(guó)三大股指持續(xù)上漲。雖然在2020年新冠疫情暴發(fā)初期，美股曾一度出現(xiàn)大幅下跌，但在隨后實(shí)施的超寬松貨幣政策的刺激下，股指不但收復(fù)了失地，且再次大幅上漲，并創(chuàng)出歷史新高（圖2）。

圖2：美國(guó)三大股指走勢(shì)

資料來源：wind，第一財(cái)經(jīng)研究院

美股大幅上漲導(dǎo)致其估值水平不斷上升，從衡量市場(chǎng)估值水平的席勒市盈率來看，美股的估值水平曾大幅超過2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，以及大蕭條時(shí)期的“黑色星期一”，并一度接近2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期的歷史峰值（圖3）。

圖3：標(biāo)普500指數(shù)（S&P 500）席勒市盈率走勢(shì)

資料來源：https://www.multpl.com/shiller-pe

其次，國(guó)債市場(chǎng)成為流動(dòng)性堆積的“堰塞湖”。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在超寬松貨幣政策的刺激下，美國(guó)各期限國(guó)債收益率不斷創(chuàng)出新低，國(guó)債市場(chǎng)成為流動(dòng)性堆積的“堰塞湖”（圖4）。

圖4：美國(guó)2年、5年和10年期國(guó)債收益率走勢(shì)(%)

資料來源：wind，第一財(cái)經(jīng)研究院

第三，住房和商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格均大幅超過2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)前的高點(diǎn)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)和商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，但隨后均持續(xù)上漲，價(jià)格均大幅超過2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前的高點(diǎn)。

圖5：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)(20個(gè)大中城市)

資料來源：wind，第一財(cái)經(jīng)研究院

圖6：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（數(shù)據(jù)截至2022年3季度）

資料來源：wind，第一財(cái)經(jīng)研究院

此外，在超寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，以比特幣為代表的虛擬貨幣價(jià)格大幅上漲，積累的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。

02.

監(jiān)管有所放松導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)積累

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)認(rèn)識(shí)到了金融監(jiān)管放松的嚴(yán)重后果，開始金融改革。2010年7月，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，該法案針對(duì)2008年全球金融危機(jī)過程中美國(guó)金融監(jiān)管體系暴露出來的一系列問題進(jìn)行了改革。

隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，美國(guó)的金融體系，特別是大型銀行的穩(wěn)健性明顯提升。然而，相比之下，中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)猶存。

2018年5月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》，該法案將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)門檻從500億美元大幅提高至2500億美元 。這意味著，總資產(chǎn)在2500億美元以下的中小商業(yè)銀行從嚴(yán)格的監(jiān)管中“解放”出來，進(jìn)而為近期的美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露埋下了伏筆。

值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)硅谷銀行破產(chǎn)事件的審查結(jié)果將在5月1日前公布。本次審查中一個(gè)很重要的層面是對(duì)監(jiān)管方和監(jiān)管框架的審查。另外，近期（3月30日），白宮呼吁金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)規(guī)模介于1000億至2500億美元之間的中等規(guī)模銀行的監(jiān)管。

從非銀行金融機(jī)構(gòu)（被全球金融穩(wěn)定理事會(huì)定義為廣義影子銀行）的情況來看，過去10多年，由于傳統(tǒng)銀行體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)沖基金、貨幣基金、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等非銀金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的重要性明顯上升。但這些機(jī)構(gòu)往往游離于金融監(jiān)管之外，且在長(zhǎng)期低利率環(huán)境中待的太久，也積累了久期錯(cuò)配、杠桿過高等問題。2021年，美國(guó)對(duì)沖基金阿奇戈斯資本管理公司（Archegos）爆倉，令多家銀行蒙受損失，其中瑞士信貸就在這次爆倉事件中損失了54億美元。近期黑石集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)違約事件也再次提醒人們影子銀行存在的風(fēng)險(xiǎn)。

總體上來看，過去10余年美國(guó)貨幣政策極盡寬松，潮水漲得大，且持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)。然而，潮水退去得也很快，貨幣政策緊縮的速度大超市場(chǎng)預(yù)期。自2022年3月至2023年2月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息8次，累計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)（bp），節(jié)奏為近40年最快。同時(shí)，自2022年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)以每月950億美元規(guī)模（包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS）的步伐開啟縮表進(jìn)程，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊。

隨著流動(dòng)性持續(xù)收緊，美國(guó)股市、債市、房地產(chǎn)，以及虛擬貨幣價(jià)格均出現(xiàn)了回調(diào)。最近美國(guó)三家商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉均與美國(guó)國(guó)債、虛擬貨幣等資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整有關(guān)，再疊加近年來金融監(jiān)管放松下自身在經(jīng)營(yíng)管理方面積累的問題，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

美國(guó)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多且相互關(guān)聯(lián)，很容易形成惡性循環(huán)，前景不宜樂觀

近日，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提高到4.75%-5%，為2007年10月以來的最高水平。鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上透露，硅谷銀行事件發(fā)生后，聯(lián)儲(chǔ)官員考慮過暫停加息的可能性，然而強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)使得繼續(xù)加息的決定得到了聯(lián)儲(chǔ)官員的強(qiáng)烈共識(shí)。點(diǎn)陣圖顯示2023年政策利率目標(biāo)區(qū)間在5.0%-5.25%，這意味著年內(nèi)還會(huì)有一次加息。鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，在基準(zhǔn)假設(shè)下，聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)降息。

展望未來，流動(dòng)性持續(xù)趨緊或?qū)?dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。

01.

已經(jīng)暴露出來的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散，且由于風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之間彼此關(guān)聯(lián)，很容易形成惡性循環(huán)

首先，銀行業(yè)危機(jī)仍未結(jié)束。美國(guó)總統(tǒng)拜登近日表示，他已盡一切可能，與現(xiàn)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)一起解決銀行業(yè)危機(jī)，但危機(jī)“尚未結(jié)束”。

目前流動(dòng)性收緊導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)還在進(jìn)一步釋放。短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)恐慌，可以通過美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的方式來進(jìn)行緩解。但是在資產(chǎn)端，加息造成的金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)價(jià)值的損失，卻是長(zhǎng)期的，最終可能會(huì)轉(zhuǎn)化成金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)上的重大損失。

其次，商業(yè)地產(chǎn)的前景不容樂觀。近幾個(gè)月來，由于借貸成本上升打擊了投資者的負(fù)擔(dān)能力，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格開始下滑。隨著流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，將加劇商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的下跌。多家華爾街投行近期警告稱，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)可能會(huì)成為繼銀行業(yè)之后出現(xiàn)爆雷的行業(yè)。

更加令人擔(dān)憂的是，由于風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之間相互關(guān)聯(lián)，很容易形成惡性循環(huán)。近期銀行業(yè)的動(dòng)蕩加劇了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)面臨信貸緊縮的擔(dān)憂。高盛集團(tuán)的報(bào)告顯示，總資產(chǎn)低于2500億美元的美國(guó)中小銀行承擔(dān)了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%。一旦中小銀行收緊貸款，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)將面對(duì)信貸緊縮的沖擊，而商業(yè)地產(chǎn)基金若出現(xiàn)集中違約，中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步惡化，從而形成惡性循環(huán)。 此外 ，在只保儲(chǔ)戶、不保投資者的情況下，對(duì)美國(guó)中小銀行投資較多的影子銀行已開始遭受損失?；葑u(yù)評(píng)級(jí)近日表示，由于少數(shù)美國(guó)銀行情況突然惡化，影子銀行正在經(jīng)歷各種“連鎖效應(yīng)”。同時(shí)，持有商業(yè)地產(chǎn)較多的影子銀行，有可能遭遇資產(chǎn)縮水的損失。影子銀行往往杠桿率高、透明度低，且存在監(jiān)管真空，信息不對(duì)稱可能會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格的螺旋下跌。

02.

可能還會(huì)暴露出新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

除了已經(jīng)顯露出來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，未來很可能還會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。全球金融危機(jī)之后，美國(guó)企業(yè)部門持續(xù)加杠桿，在高利率環(huán)境下，融資成本的上升將導(dǎo)致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，從而成為金融脆弱性的潛在來源。2022年年初以來，美國(guó)企業(yè)債發(fā)行期限整體縮短，其中到期期限在一年以內(nèi)的企業(yè)債占比上升至62.2%，已超過次貸危機(jī)期間60.5%的峰值水平，2023年美國(guó)企業(yè)部門將面臨較大的償債壓力。而償債壓力在盈利下行周期將會(huì)更加明顯，自去年二季度以來，美國(guó)上市公司的整體盈利能力已顯露出疲軟的跡象，彭博（Bloomberg）對(duì)于各行業(yè)未來12個(gè)月的盈利預(yù)測(cè)也從去年年中開始整體下行。

美國(guó)金融監(jiān)管部門的救助經(jīng)驗(yàn)和能力雖有所提升，但仍需小心謹(jǐn)慎

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)是至關(guān)重要的。目前來看，美國(guó)金融監(jiān)管部門吸取了上一輪危機(jī)中的教訓(xùn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)救助的速度更快。

然而，美國(guó)監(jiān)管部門在救助中也暴露出了一些問題，如由于救助態(tài)度搖擺不定導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈反應(yīng)。北京時(shí)間3月23日凌晨，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng) 耶倫在參議院的聽證會(huì)上表示，美國(guó)政府不考慮擴(kuò)大聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的范圍，相當(dāng)于否認(rèn)了前一天的政府考慮將保險(xiǎn)擴(kuò)大到所有存款這一消息。耶倫話音剛落，美國(guó)銀行股，尤其是被市場(chǎng)擔(dān)憂可能會(huì)步硅谷銀行后塵的第一共和銀行、西太平洋合眾銀行等地區(qū)銀行股大跌，且跌勢(shì)蔓延到整個(gè)美股。截至當(dāng)日收盤，納指大幅收跌1.60%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.65%，道指跌1.63%。然而，次日耶倫的態(tài)度發(fā)生反轉(zhuǎn)，稱已采取的強(qiáng)有力行動(dòng)確保了美國(guó)國(guó)民的存款安全，當(dāng)然，如有必要，準(zhǔn)備采取進(jìn)一步的行動(dòng)。此后，美股轉(zhuǎn)漲，但包括銀行股在內(nèi)的多數(shù)板塊仍收跌。

在未來美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露前景不樂觀的情況下，形勢(shì)可能會(huì)變得更加復(fù)雜，美國(guó)金融監(jiān)管部門將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，“拆彈”的難度將不斷上升，留給他們“犯錯(cuò)”的空間或越來越小。

（本文題圖來源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 于明 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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