2022 年 6 月，紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬的一個(gè)回答，曾出現(xiàn)在不少投資人的朋友圈中。彼時(shí)橋水基金創(chuàng)始人瑞 · 達(dá)利歐問(wèn)：" 如果有 20 億美元用來(lái)投資除了中國(guó)或美國(guó)之外的地區(qū)，你會(huì)投哪兒？" 沈南鵬答：" 去東南亞。"

(資料圖片)

東南亞，人口年輕（平均年齡 30.2 歲）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速（2022 年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 5.5%）、土地便宜、勞動(dòng)力廉價(jià)，這些要素一度令其成為資本的熱土。

據(jù) Pitchbook 統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 9 月，流入東南亞初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)資本達(dá)到 114 億美元，比 2021 之前的任何一年都要多。而據(jù)新加坡金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年，凈流入新加坡的資金高達(dá) 2.3 萬(wàn)億人民幣。洶涌的熱錢一度超出銀行的儲(chǔ)蓄能力，大量投資人涌來(lái)，也令新加坡酒店一房難求。

不過(guò)，這片喧鬧很快平息下去。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息等宏觀環(huán)境的變化，謹(jǐn)慎，成了東南亞資本機(jī)構(gòu)新的態(tài)度。

" 今年許多投資機(jī)構(gòu)都躺平了，只看不投是常態(tài)。" 德和衡律所高級(jí)合伙人、新加坡睿趣咨詢出海商務(wù)顧問(wèn)楊琪告訴虎嗅。即使是身家豐厚的家族辦公室，也寧愿將資金放在銀行掙固定收益，也不愿用于投資。

東南亞資本市場(chǎng)是否還有機(jī)會(huì)，變成許多人心底的疑問(wèn)。

"東南亞大消費(fèi)賽道正進(jìn)入黃金發(fā)展期，但目前優(yōu)質(zhì)公司數(shù)量不太多，留有一定創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)。" 專注于東南亞市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu) ATM Capital 創(chuàng)始合伙人梁民俊對(duì)虎嗅說(shuō)。除此之外，科技金融、物流、AI 等賽道仍受到資本機(jī)構(gòu)密切關(guān)注。

" 相較于國(guó)內(nèi)，東南亞還是相對(duì)好融資的。" 梁民俊補(bǔ)充道。

東南亞的資本市場(chǎng)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有進(jìn)入寒冬。

從狂熱到保守

近兩年，匯集在東南亞的各路資本，主要來(lái)自歐美、日韓、中國(guó)及東南亞本土。

其中，歐美背景的資金影響最大，它們的大量涌入與前兩年美國(guó)資金放水有較大關(guān)系，偏好投資成熟的行業(yè)和大公司。而日韓資金則是早年在東南亞做了大量產(chǎn)業(yè)鏈投資，已在東南亞形成了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資策略。東南亞本土資本大多數(shù)規(guī)模較小，喜歡跟投熱門行業(yè)。

除此之外，還有大量 Web3 暴雷后、瑞士銀行與美國(guó)硅谷銀行暴雷后，涌過(guò)來(lái)的資金，由于新加坡沒(méi)有外匯管制，且銀行體系相對(duì)穩(wěn)定，它們多匯聚在新加坡。

中國(guó)投資人涌入東南亞則是分了幾個(gè)階段。

第一波熱潮大致在 2017 年至 2018 年開(kāi)始，彼時(shí)許多中國(guó)資本秉持 " 時(shí)光機(jī) " 理論，偏好投資打車、外賣、電商等在國(guó)內(nèi)已成功的賽道，Grab、Sea、Gojek 等平臺(tái)都有中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的身影。

第二波熱潮則是受復(fù)雜的中美關(guān)系影響，彼時(shí)美元基金在國(guó)內(nèi)投資難度增大、限制增多，一些歐美背景的 LP 不再在中國(guó)投資。為了尋求更好的投資業(yè)績(jī)，自 2021 年年底，一批中國(guó)投資者開(kāi)始去往東南亞找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。不過(guò)這批投資人有部分認(rèn)為東南亞好項(xiàng)目不夠多而撤退，有部分則認(rèn)為相較于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的冷淡，東南亞還有一定空間。

不過(guò)，東南亞資本市場(chǎng)的熱度并沒(méi)有一直持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息令各路資本從狂熱到謹(jǐn)慎。

2022 年 3 月 16 日至 2023 年 8 月，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)進(jìn)行了多輪加息，水龍頭被擰緊之后，資金流動(dòng)性降低，大量美元基金在虹吸效應(yīng)下回流美國(guó)。

這對(duì)東南亞不同類型的資本機(jī)構(gòu)以及被投公司都產(chǎn)生了不同程度的沖擊。

對(duì)于 VC 機(jī)構(gòu)而言，部分 VC 機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性匱乏被套牢，即使能順利退出的，據(jù)楊琪描述，有的也因美元加息下匯率貶值的影響，收益大大折損（因投資機(jī)構(gòu)在退出時(shí)，需要將資金兌換成美元）。

而對(duì)于 LP 機(jī)構(gòu)而言，DPI（累積給 LP 已兌現(xiàn)的回報(bào) /LP 的累積投資）正變成部分機(jī)構(gòu)最為關(guān)切的指標(biāo)，IRR（一項(xiàng)投資渴望達(dá)到的報(bào)酬率）等其他指標(biāo)已不再能說(shuō)服他們。畢竟 DPI 關(guān)系著資金能否落袋為安。

此外，各個(gè)發(fā)展階段的公司均受到較大影響。

一些無(wú)法快速實(shí)現(xiàn)盈利的初創(chuàng)項(xiàng)目開(kāi)始被資本放棄；部分已獲得融資的公司開(kāi)始頻頻受到資方要求提高利潤(rùn)率的壓力；越來(lái)越多的 pre-IPO 公司因資本市場(chǎng)惡化放棄發(fā)行新股融資，2022 年上半年較 2021 年下半年，交易數(shù)量降 23%；此外，已上市的科技公司（比如電商平臺(tái) Bukalapak 等）也陷入拋售潮，股價(jià)直線下降。

這一情況令不少投資機(jī)構(gòu)左右為難，早期階段的投資多是初創(chuàng)公司，風(fēng)險(xiǎn)較大，而后期階段的投資已靠近二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的回調(diào)很可能不能使他們?nèi)矶恕?/p>

總的來(lái)看，大多數(shù)東南亞資本機(jī)構(gòu)進(jìn)入 " 只看不投 " 的保守狀態(tài)。

楊琪告訴虎嗅，雖然今年新加坡仍新增了幾百家家族辦公室，且許多是中國(guó)資金，但他們寧愿將資金趴在銀行賬上獲取固定收益，也不想用于投資。而許多有幾百億的基金，今年也只投兩三個(gè)項(xiàng)目，大多數(shù)時(shí)候在考察，真正投的很少。

" 時(shí)光機(jī)理論 " 過(guò)時(shí)了？

資本機(jī)構(gòu)在東南亞市場(chǎng)的遭遇，令部分人開(kāi)始質(zhì)疑這一區(qū)域的機(jī)會(huì)。

" 東南亞 PPT 融資項(xiàng)目多，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少 "、" 東南亞投資流動(dòng)性差，退出通道少 "、"VC 基金的 DPI 表現(xiàn)差，LP 獲益難 " 的聲音開(kāi)始出現(xiàn)。

投資機(jī)構(gòu)在東南亞還有機(jī)會(huì)嗎？

" 相較于國(guó)內(nèi)，東南亞還是更好融資一些。" 梁民俊告訴虎嗅。

其認(rèn)為東南亞 VC 機(jī)構(gòu)的 DPI 以及退出通道目前并不是最重要的問(wèn)題。

"東南亞投資市場(chǎng)剛剛進(jìn)入起步階段，成熟的 LP 此時(shí)不會(huì)過(guò)于關(guān)注 DPI 等指標(biāo)，這些都需要時(shí)間。" 梁民俊說(shuō)道。

此外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，東南亞的項(xiàng)目相較國(guó)內(nèi)，退出通道反而更寬廣一些。受復(fù)雜的中美關(guān)系等政治因素影響，中國(guó)企業(yè)去海外上市或被海外公司并購(gòu)的門檻較高，但東南亞公司相比來(lái)說(shuō)，不僅更易去美國(guó)等海外上市，且因各國(guó)大公司愈發(fā)重視東南亞市場(chǎng)并購(gòu)機(jī)會(huì)也將增多。從上市和并購(gòu)這兩大退出通道來(lái)看，比中國(guó)公司的路更寬一些。

另外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，許多涌向東南亞的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)并沒(méi)有真正扎根東南亞市場(chǎng)，也是導(dǎo)致他們不看好東南亞市場(chǎng)的原因。

他們有的只是去新加坡這一熱錢聚集地找尋募資機(jī)會(huì)，開(kāi)開(kāi)會(huì)、開(kāi)開(kāi) party；有的則是因中美環(huán)境復(fù)雜而被動(dòng)出海，將國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)和思維套用在東南亞市場(chǎng)上；而有的則是在資金放水的背景下去各個(gè)新興市場(chǎng)布局，東南亞市場(chǎng)并不是他們的優(yōu)先層級(jí)。

" 在東南亞淺嘗輒止失敗了，就認(rèn)為東南亞沒(méi)機(jī)會(huì)，是許多人的心態(tài)。" 該業(yè)內(nèi)人士對(duì)虎嗅說(shuō)。

其認(rèn)為，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的一些思維模式也要開(kāi)始改變：前幾年流行的 " 時(shí)光機(jī)理論 "（東南亞就是二十年前的中國(guó)，中國(guó)模式可以在東南亞復(fù)制一遍）有些過(guò)時(shí)了，不僅因?yàn)樵S多領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)巨頭，還因?yàn)闁|南亞并非是統(tǒng)一大市場(chǎng)，文化、消費(fèi)等方面的諸多差異，在各個(gè)國(guó)家復(fù)制粘貼一個(gè)模式非常困難。

相較于找中國(guó)市場(chǎng)已驗(yàn)證過(guò)的案例，從東南亞本土市場(chǎng)的需求出發(fā)變得愈發(fā)重要，機(jī)會(huì)可能也更多。

" 東南亞品牌比國(guó)內(nèi)品牌活得舒服 "

那么，具體來(lái)看，東南亞的投資機(jī)會(huì)究竟在哪兒呢？

從國(guó)別角度看，目前大部分投融資仍集中在新加坡和印尼。據(jù)越海資本數(shù)據(jù)，2023 年 4 月至 6 月，新加坡獲風(fēng)險(xiǎn)投資交易數(shù)量 141 起，披露投資金額 18.5 億美元；印度尼西亞交易數(shù)量 38 起，披露投資金額 2.3 億美元，兩國(guó)合計(jì)占了東南亞 75% 的風(fēng)險(xiǎn)投資份額。

菲律賓市場(chǎng)也愈發(fā)被看重。

" 從人口結(jié)構(gòu)和業(yè)態(tài)來(lái)看，菲律賓和印尼市場(chǎng)較為相似，尤其一些快消品品類在印尼最容易實(shí)現(xiàn)盈利，其次就是菲律賓。" 楊琪說(shuō)道。

而越南由于近兩年的政治問(wèn)題，被認(rèn)為不是一個(gè)穩(wěn)定的投資目的地，資本市場(chǎng)對(duì)于不同的東南亞國(guó)家態(tài)度也發(fā)生了分化。

從賽道來(lái)看，東南亞由于年輕人口比例高、人口紅利大、且已出現(xiàn)一些消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，其消費(fèi)領(lǐng)域一直備受資本機(jī)構(gòu)關(guān)注。

"在東南亞，新的消費(fèi)品牌只要不犯大錯(cuò)誤，活下來(lái)的概率比國(guó)內(nèi)大的多。"梁民俊告訴虎嗅。東南亞當(dāng)?shù)卮蠖鄶?shù)消費(fèi)行業(yè)的品牌集中度很高，品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒(méi)有中國(guó)激烈，市場(chǎng)空白點(diǎn)很多，這就給外來(lái)品牌的進(jìn)入或新創(chuàng)品牌的創(chuàng)立減少了很多壓力。

實(shí)際上，不少中國(guó)公司一直在關(guān)注東南亞市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但相較生意而言，做品牌的投入更高，東南亞市場(chǎng)的消費(fèi)水平、盈利空間能否支撐品牌的發(fā)展，是不少人顧慮的點(diǎn)。

此外，許多中國(guó)老板更習(xí)慣找合作方來(lái)賣貨，在銷量和收入上有個(gè)快速的結(jié)果，但打造品牌會(huì)帶來(lái)認(rèn)知上的各種不確定，回報(bào)周期也更長(zhǎng)。

" 其實(shí)東南亞的不少品牌比國(guó)內(nèi)品牌活得舒服的多。" 梁民俊說(shuō)道。東南亞相對(duì)成熟的品牌毛利率比國(guó)內(nèi)翻一倍很正常，當(dāng)國(guó)內(nèi)品牌凈利率還在 3%、5% 掙扎時(shí)，東南亞成熟品牌的凈利率在 10% 以上已很普遍。

值得注意的是，對(duì)于梁民俊及 ATM Capital 資本來(lái)說(shuō)，在東南亞做消費(fèi)品牌，線下渠道的布局能力是非常重要的考察點(diǎn)。

" 雖然東南亞近幾年電商滲透率在逐步增長(zhǎng)，但大多數(shù)消費(fèi)品類的主要渠道還是在線下。" 梁民俊說(shuō)。

而對(duì)于不少中國(guó)品牌而言，在東南亞布局線下渠道是非常困難且不適應(yīng)的。

他們之中有不少人更熟悉線上渠道的打法，也嘗過(guò)電商的紅利，許多品牌靠電商渠道起量是非?？斓?，一年之內(nèi)可能銷量就能上百萬(wàn)。但相較而言，線下渠道見(jiàn)效更慢，且東南亞的線下渠道相較中國(guó)現(xiàn)代化程度更低、更為分散，讓許多中國(guó)老板無(wú)從下手。

再加上，許多中國(guó)公司還未在東南亞市場(chǎng)建立影響力，沒(méi)與線下渠道的各個(gè)合作方建立信任，在這種情況下，拒絕合作的情況非常普遍，當(dāng)?shù)厍郎虝?huì)擔(dān)心產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，中國(guó)品牌方無(wú)法負(fù)責(zé)。

但無(wú)論如何，品牌想在東南亞市場(chǎng)發(fā)展，線下渠道是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。梁民俊認(rèn)為，如果一個(gè)消費(fèi)公司到了 A 輪、B 輪還沒(méi)有布局線下渠道，其投資價(jià)值也會(huì)大大降低。

當(dāng)然，除了消費(fèi)賽道之外，還有許多賽道也被資本市場(chǎng)所重視。

比如軟件、金融服務(wù)、金融科技、信息技術(shù)等行業(yè)，據(jù)越海資本數(shù)據(jù)，2022 年以上四大行業(yè)投資占比超 50%，2023 年第一季度上升至 68%。

此外還有當(dāng)下最熱門的 AI 賽道。據(jù) AI 公司創(chuàng)業(yè)者告訴虎嗅，即使在資方保守過(guò)日子的當(dāng)下，F(xiàn)A 機(jī)構(gòu)仍可以不斷給他們找到感興趣的資方，且一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，許多目前投 AI 的公司，此前都是 Web3 領(lǐng)域的投資人。

快速盈利和跨國(guó)合作能力成考察重點(diǎn)

對(duì)于公司而言，在東南亞當(dāng)下的投資環(huán)境下，資本機(jī)構(gòu)更青睞哪些特質(zhì)呢？

首先，是否具備快速的盈利能力愈發(fā)關(guān)鍵。

現(xiàn)在的大環(huán)境下資本機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低，像此前 " 手松 " 的情況大大減少。一些無(wú)法在一年內(nèi)盈利或收支平衡的初創(chuàng)公司正被拋棄，以前那種三四年未盈利仍獲得高估值并且成功上市的案例也越來(lái)越少。

" 一些公司的估值都在打折扣，相較此前的泡沫期，甚至要打五折。" 一位關(guān)注東南亞市場(chǎng)的投資人對(duì)虎嗅表示。

此外，具備全球化的公司治理能力和視野也越來(lái)越重要。

" 在東南亞發(fā)展的公司如果沒(méi)有國(guó)際化管理架構(gòu)，在資金調(diào)度、人才儲(chǔ)備等方面都會(huì)遇到很多困難。" 楊琪說(shuō)道。其接觸過(guò)的大量中國(guó)公司，決策權(quán)仍在中國(guó)，這不僅令其擴(kuò)張速度變慢，還無(wú)法用本地化能力靈活解決問(wèn)題。

許多公司仍在用中國(guó)思維、法律、商業(yè)模式套用東南亞市場(chǎng)，這是一個(gè)誤區(qū)。

團(tuán)隊(duì)是否有很強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)精神，也是資本機(jī)構(gòu)考察的重點(diǎn)。

" 如果創(chuàng)業(yè)精神不強(qiáng)，很可能做個(gè)生意、掙些小錢就止步了，但資方更看重投資標(biāo)的能否產(chǎn)生足夠大的影響力。" 梁民俊說(shuō)。在東南亞，品牌具備影響力起碼要有兩三年的時(shí)間，若沒(méi)有強(qiáng)烈的創(chuàng)業(yè)精神，也堅(jiān)持不下去。

" 實(shí)際上，在東南亞本地人群中，愿意創(chuàng)業(yè)的比例非常之小。" 上述關(guān)注東南亞市場(chǎng)的投資人表示，這主要由于東南亞現(xiàn)階段中產(chǎn)階級(jí)及以上的人群還并不多，但往往愿意創(chuàng)業(yè)的人多是出自這類家庭背景。在東南亞，華人富豪的數(shù)量更大。

值得注意的是，對(duì)于部分中國(guó)投資機(jī)構(gòu)而言，更偏愛(ài)有國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)背景創(chuàng)業(yè)者。

這類人能更好的利用中國(guó)的人才、技術(shù)、模式、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，有很大機(jī)會(huì)在東南亞當(dāng)?shù)厝〉贸晒?。此外，由于東南亞并不是一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，如果想把公司做大，創(chuàng)始人需要具備國(guó)際化管理能力，如果能在東南亞取得成功，也更容易在其他國(guó)家和地區(qū)快速?gòu)?fù)制。

總的來(lái)看，當(dāng)一家公司具備快速盈利能力、具備充足的創(chuàng)業(yè)精神、具備本地化意識(shí)及國(guó)際化管理能力，即使在資方愈發(fā)謹(jǐn)慎的當(dāng)下，也更具備獲得融資的機(jī)會(huì)。

芒格說(shuō)，要撈魚(yú)，首先要去魚(yú)多的地方，第二要找魚(yú)好撈的地方，對(duì)于一些資本機(jī)構(gòu)和公司而言，東南亞仍是有魚(yú)且能撈魚(yú)的應(yīng)許之地。

來(lái)源：虎嗅

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