長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、長(zhǎng)江商學(xué)院案例研究中心主任 李偉

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作者|李偉（長(zhǎng)江商學(xué)院教授）

編者按：近日，長(zhǎng)江商學(xué)院李偉教授撰文，分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)可能的風(fēng)險(xiǎn)傳染方式以及應(yīng)對(duì)措施。

他認(rèn)為，表面上房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)出占中國(guó)GDP的比例大約為25%，但這個(gè)市場(chǎng)一旦開(kāi)始下滑，其影響很可能就不是25%。我們應(yīng)該采取措施救援房地產(chǎn)，但我們的救助對(duì)象應(yīng)該主要是購(gòu)房者。

為房地產(chǎn)市場(chǎng)解困，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理硅谷銀行的模式或可提供參考：一方面為所有儲(chǔ)戶兜底，另一方面通過(guò)歸零所有股權(quán)價(jià)值、懲罰股東和高管等方式，讓他們?yōu)樽约旱拿半U(xiǎn)行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，從而避免市場(chǎng)秩序受到嚴(yán)重?fù)p害，未來(lái)滋生出更大風(fēng)險(xiǎn)。

以下為文章精編：

自從2021年年中以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈開(kāi)始變得日益緊張，一批開(kāi)發(fā)商甚至出現(xiàn)了資金鏈斷裂的情況，許多開(kāi)發(fā)商的美元債違約，給海外投資人造成了巨額損失。

由于缺乏資金，大量在建樓盤(pán)不得不停工，這迅速成為了一個(gè)引起廣泛關(guān)注的社會(huì)問(wèn)題。

多年來(lái)市場(chǎng)認(rèn)為房?jī)r(jià)只會(huì)漲不會(huì)跌的預(yù)期出現(xiàn)了動(dòng)搖，甚至逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)似乎進(jìn)入了寒冬時(shí)節(jié)。

房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，有研究認(rèn)為包括鋼鐵、水泥和家裝等在內(nèi)的上下游產(chǎn)業(yè)合起來(lái)可以占到中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡(jiǎn)稱(chēng)GDP）的25%，因此要重振中國(guó)經(jīng)濟(jì)，就必須要救援房地產(chǎn)。

從房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比來(lái)看，這種觀點(diǎn)有一定的道理，但這種看法會(huì)延伸出一個(gè)重要的問(wèn)題，就是要不要救援房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商？

01

遏制樓市風(fēng)險(xiǎn)的傳染

開(kāi)發(fā)商是建設(shè)房屋的操盤(pán)者，是連接銀行、購(gòu)房者、建筑公司和政府等利益相關(guān)方的關(guān)鍵角色。

在這次房地產(chǎn)的整體下滑中，開(kāi)發(fā)商的危機(jī)有很多特征，但直接的表現(xiàn)就是資金鏈緊張。

現(xiàn)在出險(xiǎn)的開(kāi)發(fā)商很多，其中最著名的就是恒大地產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)恒大）。開(kāi)發(fā)商出事了，沒(méi)錢(qián)了，一個(gè)直接的后果就是在建樓盤(pán)停工，有成為“爛尾樓”的風(fēng)險(xiǎn)，這種局面至少會(huì)有四種傳染風(fēng)險(xiǎn)的渠道。

第一，大量在建樓盤(pán)停工會(huì)損害買(mǎi)房人的合法利益。

一部分樓盤(pán)停工，民眾自然會(huì)懷疑其他樓盤(pán)是不是也存在類(lèi)似的問(wèn)題，于是大家不再像過(guò)去那樣積極買(mǎi)房，而是趨于謹(jǐn)慎。

人們買(mǎi)房的意愿下滑，開(kāi)發(fā)商手上的房子就更難出售，這會(huì)進(jìn)一步惡化開(kāi)發(fā)商的資金鏈，進(jìn)而威脅更多的在建樓盤(pán)和買(mǎi)房人的合法利益。

第二，一些買(mǎi)房人付了首付，每月償還按揭貸款，卻面臨可能拿不到房子的局面。

既然拿不到房子，那這些買(mǎi)房人為什么還要償還按揭貸款呢？一旦這些買(mǎi)房人斷貸停供，那么相關(guān)的按揭貸款就會(huì)成為銀行的不良貸款。

也許你會(huì)說(shuō)，假如買(mǎi)房人斷貸停供，那么銀行將獲得房屋的所有權(quán)，而且首付款可以作為銀行相關(guān)損失的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，因此銀行到最后不一定會(huì)吃虧。

這種想法有一定的道理，但買(mǎi)房人斷貸停供的理由是樓盤(pán)停工，房屋的所有權(quán)從買(mǎi)房人轉(zhuǎn)移到銀行也不會(huì)改變這種局面，銀行如何才能從一個(gè)沒(méi)有完工的樓盤(pán)收回剩余的按揭貸款呢？

第三，開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張，甚至斷裂，會(huì)直接影響到相關(guān)融資方的資金安全。

無(wú)論是銀行，還是其他機(jī)構(gòu)投資者，甚至是個(gè)人投資者。

更重要的問(wèn)題在于金融機(jī)構(gòu)，主要是銀行，手中握有大量的以土地和房屋做抵押的貸款。

當(dāng)開(kāi)發(fā)商出險(xiǎn)的時(shí)候，銀行自然會(huì)懷疑，城投公司會(huì)不會(huì)有問(wèn)題？土地儲(chǔ)備中心會(huì)不會(huì)有問(wèn)題？這時(shí)候這些機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨更為嚴(yán)苛的貸款條件，而相關(guān)貸款也會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，開(kāi)發(fā)商出險(xiǎn)，為了自救，開(kāi)發(fā)商傾向于降價(jià)出售手中的房屋以回籠資金。

房?jī)r(jià)下滑和開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張會(huì)引發(fā)地價(jià)下滑，地價(jià)下滑不但會(huì)降低銀行手中相關(guān)抵押品的價(jià)值，也會(huì)削弱地方政府的償債能力。

當(dāng)銀行受到房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的沖擊后，不良貸款會(huì)增多，于是銀行會(huì)傾向于收縮貸款以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款的減少會(huì)惡化宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的整體金融環(huán)境，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑和居民收入的減少。

表面上房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)出占中國(guó)GDP的比例大約為25%，但這個(gè)市場(chǎng)一旦開(kāi)始下滑，其影響很可能就不是25%。

現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域面臨的一個(gè)突出問(wèn)題就是樓盤(pán)停工，很多問(wèn)題都是因它而起，因此“保交樓”成為了重中之重。

“保交樓”不但對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的健康運(yùn)行意義很大，對(duì)整個(gè)社會(huì)氛圍也有很大的影響，將其放在優(yōu)先位置上是非常正確的。

在中國(guó)，樓市無(wú)小事，現(xiàn)在樓市出了問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)存在四處傳染的可能性，甚至是已經(jīng)在傳染，因此我們有必要采取一些措施來(lái)遏制這些風(fēng)險(xiǎn)的傳播，以防這些風(fēng)險(xiǎn)威脅整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

02

激進(jìn)擴(kuò)張會(huì)醞釀巨大風(fēng)險(xiǎn)

為了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的健康，樓市應(yīng)該救，但出現(xiàn)資金鏈斷裂的開(kāi)發(fā)商是否應(yīng)該救？

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要看到，部分開(kāi)發(fā)商如今的困境是很多因素綜合造成的。

第一，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，人們的可支配收入增長(zhǎng)放慢，甚至有所下降。

更重要的是，人們對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期沒(méi)有之前那么樂(lè)觀。在這種情況下，人們買(mǎi)房的需求自然也會(huì)下降；

第二，前期房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響。

2017年的十九大報(bào)告中提出了“房住不炒”的指導(dǎo)方針，此后政府陸續(xù)頒布了許多調(diào)控房地產(chǎn)的政策，這給部分開(kāi)發(fā)商的經(jīng)營(yíng)造成了一系列挑戰(zhàn)。

但目前相關(guān)政策已經(jīng)放松了很多，因此這方面的因素將來(lái)對(duì)開(kāi)發(fā)商的影響會(huì)逐漸減??；

第三，最重要的是，我們要看到有部分開(kāi)發(fā)商如今的困難主要是自己造成的。

除去最近的這次危機(jī)，在過(guò)去20年中，凡是積極擴(kuò)張的開(kāi)發(fā)商都得到了豐厚的回報(bào)，而那些重視風(fēng)險(xiǎn)控制的開(kāi)發(fā)商則每每落后于人。

時(shí)間久了，大家形成一致的預(yù)期，那就是房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)會(huì)上漲，至少在可見(jiàn)的未來(lái)是這樣。在這樣的情形中，部分激進(jìn)的開(kāi)發(fā)商在經(jīng)營(yíng)中醞釀了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)以前被高房?jī)r(jià)所掩蓋，但現(xiàn)在房?jī)r(jià)不再高漲，風(fēng)險(xiǎn)就變成了危機(jī)。

既然這部分開(kāi)發(fā)商享受到了發(fā)展的紅利，那么它們也應(yīng)該學(xué)著去熬過(guò)行業(yè)的寒冬，政府沒(méi)有義務(wù)為它們的經(jīng)營(yíng)買(mǎi)單。

言及此處，筆者想起2008年美國(guó)政府對(duì)雷曼兄弟公司（簡(jiǎn)稱(chēng)雷曼）的處理。

當(dāng)時(shí)雷曼是華爾街的第四大投行，對(duì)整個(gè)金融體系擁有舉足輕重的影響力。然而，由于雷曼在此前的經(jīng)營(yíng)中激進(jìn)擴(kuò)張，持有了大量的“有毒”資產(chǎn)。

當(dāng)市況改變時(shí)，這些資產(chǎn)變成了巨額的虧損，雷曼很快就成為了一家資不抵債的投行。

這時(shí)市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)人再敢和雷曼做生意了，這相當(dāng)于雷曼發(fā)生了擠兌。擠兌是任何金融機(jī)構(gòu)都難以承受的挑戰(zhàn)，雷曼也不例外。

當(dāng)時(shí)美國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局也曾經(jīng)考慮過(guò)救援雷曼，但這種救援相當(dāng)于給雷曼過(guò)去的冒險(xiǎn)行為上了一個(gè)免費(fèi)的保險(xiǎn)，這對(duì)其他經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的公司公平嗎？拿納稅人的錢(qián)去救援這樣的一家公司，納稅人心里怎么想？

最終，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局放棄了對(duì)雷曼的救援，雷曼迅速倒閉破產(chǎn)，金融危機(jī)開(kāi)始進(jìn)入高潮。

雖然不救援雷曼的代價(jià)很大，但這警告了那些過(guò)于冒險(xiǎn)的公司，犯錯(cuò)是有代價(jià)的，而且不菲。

回到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，在前些年房地產(chǎn)火熱的時(shí)候，許多開(kāi)發(fā)商積累了大量財(cái)富，于是隨意擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，造成了后期的經(jīng)營(yíng)困難。

假如我們現(xiàn)在去救援這部分開(kāi)發(fā)商，面臨的問(wèn)題和當(dāng)年美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局面對(duì)雷曼的問(wèn)題是一樣的，這不管是對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的開(kāi)發(fā)商還是對(duì)于納稅人，都難說(shuō)公平。

03

硅谷銀行模式

行文至此，有些讀者可能會(huì)覺(jué)得有點(diǎn)奇怪，筆者一方面說(shuō)樓市的風(fēng)險(xiǎn)需要控制，而開(kāi)發(fā)商在樓市中扮演著核心的角色，另一方面又說(shuō)不應(yīng)該救開(kāi)發(fā)商，這似乎自相矛盾，那筆者有什么好辦法來(lái)給房地產(chǎn)解困呢？

好問(wèn)題。

筆者的答案是我們可以借鑒美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局處理硅谷銀行的模式來(lái)操作。

2023年3月，由于此前在風(fēng)險(xiǎn)控制方面出現(xiàn)巨大紕漏等方面的原因，硅谷銀行遭遇了擠兌。

美國(guó)存款保險(xiǎn)制度的保險(xiǎn)上限是25萬(wàn)美元，但硅谷銀行大部分的存款都超過(guò)了這個(gè)上限。

假如真的按規(guī)定來(lái)操作，那么必然會(huì)有一大批人承受損失。為了避免損失，儲(chǔ)戶去銀行擠兌是必然的。

硅谷銀行遭遇了擠兌，那么其他類(lèi)似的銀行會(huì)不會(huì)也存在問(wèn)題呢？

假如這種苗頭不能遏制，那么星星之火可以燎原，危機(jī)可能從硅谷銀行一家演變?yōu)橄碚麄€(gè)銀行業(yè)。

不過(guò)要是救援的話，又會(huì)產(chǎn)生我們之前分析過(guò)的那些問(wèn)題，監(jiān)管當(dāng)局左右為難。

最后，監(jiān)管當(dāng)局提出了一攬子解決方案：

一方面對(duì)所有儲(chǔ)戶的存款兜底。存款保險(xiǎn)不再受25萬(wàn)美元的限制，這突破了原有的規(guī)定；

另一方面，硅谷銀行的股權(quán)價(jià)值全部歸零，高管全部下課。給所有存款兜底遏制了擠兌風(fēng)險(xiǎn)的傳染，懲罰硅谷銀行的股東和高管則是為了讓他們?yōu)樽约旱拿半U(xiǎn)行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，不能出了事最后卻沒(méi)人承擔(dān)責(zé)任。

實(shí)際上，硅谷銀行的處理模式也遠(yuǎn)非盡善盡美。對(duì)存款的兜底意味著儲(chǔ)戶不需要對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的好壞問(wèn)責(zé)，已有的研究證明這會(huì)惡化銀行的治理模式，擴(kuò)大其風(fēng)險(xiǎn)。

但現(xiàn)實(shí)操作畢竟不是寫(xiě)學(xué)術(shù)論文，我們只能改變我們可以改變的，接受我們不能改變的，一切都在妥協(xié)中達(dá)成一致。不過(guò)無(wú)論怎么妥協(xié)，我們都不能讓主要責(zé)任人全身而退。

2008年恒大沖擊上市失敗，資金鏈極度緊張，公司命懸一線，但后來(lái)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的迅速觸底反彈，連帶著房地產(chǎn)也重新進(jìn)入了高增長(zhǎng)的歲月。

前期恒大的擴(kuò)張非常激進(jìn)，但最后這種激進(jìn)卻給恒大帶來(lái)了跨越式的發(fā)展。冒險(xiǎn)玩火的人不但沒(méi)有被火吞噬，反而享受到了溫暖。

假如當(dāng)時(shí)恒大就倒下，那么后面還會(huì)有那么多的開(kāi)發(fā)商不顧一切地激進(jìn)擴(kuò)張嗎？

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尊重每個(gè)市場(chǎng)主體自主的經(jīng)營(yíng)決策，但硬幣的另一面則是這些經(jīng)營(yíng)主體需要為自己的行為負(fù)責(zé)。

假如沒(méi)有紀(jì)律，市況好的時(shí)候獨(dú)享發(fā)展的紅利，陷入危機(jī)時(shí)則希望尋求公共資源的救助，這并不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律。

為了將房地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融的威脅降至最低，我們應(yīng)該積極采取措施“保交樓”，采取措施重組開(kāi)發(fā)商的債務(wù)，但我們也需要考慮一下，能不能像美國(guó)處理硅谷銀行那樣，讓那些拿著別人的錢(qián)去冒險(xiǎn)的開(kāi)發(fā)商的股權(quán)價(jià)值歸零，讓它們的高管下課？

最后筆者要強(qiáng)調(diào)一句：

我們應(yīng)該采取措施救援房地產(chǎn)，但我們的救助對(duì)象應(yīng)該主要是購(gòu)房者。

開(kāi)發(fā)商則應(yīng)為自己的行為承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任，否則我們的市場(chǎng)秩序?qū)⑹艿絿?yán)重?fù)p害，未來(lái)可能滋生出更大的風(fēng)險(xiǎn)，這是我們一定要避免的局面。

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