今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動下行。在此背景下，非美貨幣表現(xiàn)分化明顯，其中歐洲主要貨幣表現(xiàn)較好、部分資源出口國和亞洲貨幣走弱。對于同期的人民幣而言，其相對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運行仍在于內部因素，包括貨幣政策與國內經濟基本面。往后看，盡管短期內美國經濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動，人民幣匯率或有所波動，但隨著下半年關于宏觀經濟、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內經濟預期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅實支撐。

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美聯(lián)儲加息尾聲，各國貨幣表現(xiàn)如何？

今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動下行，美元對于非美貨幣的壓制趨弱。以2019年1月1日的數(shù)據(jù)作為基準，比較“名義美元指數(shù)：對新興市場經濟體”和“名義美元指數(shù)：對國外發(fā)達經濟體”的變動趨勢，數(shù)據(jù)上行表示美元升值（非美貨幣貶值），數(shù)據(jù)下行表示美元貶值（非美貨幣升值）?？梢园l(fā)現(xiàn)：2021年下半年至2022年9月，非美貨幣明顯走弱，尤其是2022年以來，在俄烏沖突等地緣政治因素沖擊全球風險偏好、美國開啟加息周期等因素的共同作用下，其貶值斜率走高。2022年9月28日，美元指數(shù)觸及本輪加息高點，隨后便逐步進入下行通道。截至2023年8月4日，美元指數(shù)較年初水平下降約2.6%，其對于非美貨幣的壓制趨弱。

我們曾分析：2021年下半年至2022年上半年，全球匯市呈現(xiàn)出資源國貨幣強勢、部分資源對外依存度高的國家本幣走弱以及除美元外的其他傳統(tǒng)避險貨幣波動加劇三大特征。進入2023年，由于日歐等央行與美聯(lián)儲之間的貨幣政策差異、能源等大宗商品價格走勢、主要經濟體貿易條件等因素發(fā)生改變，非美貨幣表現(xiàn)分化明顯，具體來看：

（1） 歐央行相較于美聯(lián)儲更偏鷹派、能源價格走弱支撐歐洲經濟體貿易條件改善，共同支撐歐洲主要貨幣在今年前七個月的表現(xiàn)相對較好。貨幣政策方面，由于歐元區(qū)和英國的通脹壓力緩解慢于美國通脹，歐央行和英國央行在今年上半年的貨幣政策取向相對偏鷹。經濟基本面方面，以天然氣為代表的能源價格回落帶動歐洲主要經濟體貿易條件改善，貿易逆差規(guī)模較2022年有所收斂，其中歐元區(qū)19國的貿易差額在今年2月和3月一度錄得順差。在此背景下，2023年1月3日-8月4日，歐洲主要貨幣表現(xiàn)相對較好,歐元和英鎊分別對美元升值4.38%和6.55%。值得注意的是，同期瑞郎的表現(xiàn)更為亮眼（對美元升值幅度達7.21%），除與美聯(lián)儲貨幣政策差異收斂、貿易條件改善有關以外，美歐銀行業(yè)風險事件、美國債務危機等因素驅動下的避險邏輯或也為其提供一定支撐。

（2） 大宗商品價格中樞回落，主要資源出口國貿易順差規(guī)模收斂，對其貨幣的支撐有所走弱。今年以來，過去兩年支撐主要大宗商品價格高企的因素均趨弱，包括全球范圍內疫情爆發(fā)導致的供需錯配、俄烏沖突造成的供給壓力等。隨著大宗商品價格中樞的回落，以澳大利亞、加拿大和俄羅斯為代表的主要資源出口國的貿易順差規(guī)模較前兩年相比明顯減少，對于本幣的支撐作用也有所走弱，今年前七個月，澳元和俄羅斯盧布對美元貶值幅度分別達2.41%和24.23%。

（3） 部分大宗商品進口國的貿易條件有所改善，但與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約。大宗商品價格中樞的回落，對于在資源方面對外依存度較高的國家而言有助于其貿易條件的改善。今年以來，日本、韓國、泰國、印度等經濟體的貿易差額均呈現(xiàn)逆差規(guī)模收窄的趨勢。但在貨幣層面，與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約，導致本幣對美元并未出現(xiàn)明顯升值。其中，以日本為例，盡管貿易條件有所改善，但今年上半年日本央行對于調整YCC政策的表態(tài)相對保守，并主導了日元在今年前七個月的弱勢。

人民幣對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱

今年以來，人民幣對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運行仍在于內部因素，包括貨幣政策與國內經濟基本面。一方面，今年以來，基于不同貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)（包括CFETS貨幣籃子、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子）均呈現(xiàn)下行趨勢。另一方面，從即期匯率表現(xiàn)來看，2023年1月3日-8月4日，人民幣僅對日元有所升值，對美元以及其他主要的非美貨幣均呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運行的關鍵因素在于內部，包括貨幣政策與國內經濟基本面。

政策持續(xù)加碼或帶動國內經濟預期企穩(wěn)回升，為人民幣匯率提供支撐。下半年，政策或圍繞擴大內需、提振信心和防范風險持續(xù)加碼。以7月政治局會議為例，關于活躍資本市場、適時調整優(yōu)化房地產政策等方面的積極表述，有望在一定程度上改善市場的悲觀預期。此外，匯率預期引導同樣有所發(fā)力，一是7月以來央行通過政策層公開講話、以及上調全口徑跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)至1.5等匯率工具進行預期管理；二是7月的政治局會議時隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，釋放強烈的匯率預期管理信號；三是央行和外管局在2023年下半年工作會議中就后續(xù)匯率相關工作進行部署，表示將“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩(wěn)健運行”。往后看，盡管短期內美國經濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動，人民幣匯率或有所波動，但隨著下半年關于宏觀經濟、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內經濟預期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅實支撐。

總結

今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動下行。在此背景下，非美貨幣表現(xiàn)分化。相較于美聯(lián)儲更偏鷹派、能源價格走弱推動歐洲經濟體貿易條件改善，共同支撐歐洲主要貨幣在今年前七個月的表現(xiàn)相對較好；大宗商品價格中樞回落，主要資源出口國貿易順差規(guī)模收斂，對其貨幣的支撐有所走弱；部分大宗商品進口國的貿易條件有所改善，但與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約。

對于同期的人民幣而言，其相對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運行仍在于內部因素，包括貨幣政策與國內經濟基本面。往后看，盡管短期內美國經濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動，人民幣匯率或有所波動，但隨著下半年關于宏觀經濟、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內經濟預期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅實支撐。

風險因素:地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不及預期；海外發(fā)達經濟體衰退程度超預期；海外主要央行貨幣政策變動超預期。

（明明為中信證券首席經濟學家）

（來源：第一財經）

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