摘要
今年以來,一直困擾市場的問題是,為何經(jīng)典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的預測魔力?
時至今日,2-10年的美債利差“倒掛”顯得更加嚴重,但市場卻開始在有意無意淡化美國經(jīng)濟可能的“衰退”。
(資料圖)
過度依賴歷史經(jīng)驗,卻忽視了經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化,是導致“先行指標”失效的根本原因。美國勞動力市場的結(jié)構(gòu)性變化、房地產(chǎn)市場對于利率的“脫敏”,都意味著簡單的傳統(tǒng)線性外推存在的巨大風險。
向前看,市場需要厘清幾個邏輯。首先,按照多數(shù)美國大銀行的融資成本,其平均融資成本已超過3%,如果給予一定的期限利差,10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上;第二,貨幣市場基金是目前最兼顧流動性和收益率的金融產(chǎn)品,一旦流入貨幣市場基金的資金變多,尤其從長期限國債市場流入的資金增多,整體利率曲線理應呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。
“倒掛”本身就反映出很多專業(yè)投資者對于“加息”可持續(xù)性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”,在過去的十多年中,lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場的骨髓,而現(xiàn)在市場對于10年利率的堅守,在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。
水無常勢,兵無常形。金融市場和經(jīng)濟預測中沒有永遠有效的“先行指標”。
01衰退先行指標失效
今年以來,一直困擾市場的問題是,為何經(jīng)典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的魔力?從歷史上來看,美債2-10年的利差對于經(jīng)濟有著神奇的預測能力,從1970年代以來,幾乎每一次2-10年利差出現(xiàn)“倒掛”(即10年利率低于2年利率),美國經(jīng)濟都會隨之陷入“衰退”的泥潭。
由于這一指標屢試不爽,因此當本輪2-10年國債利差于2022年第一季度再度出現(xiàn)倒掛時,市場的共識是“衰退即將到來”,這一預期在2022年底達到了頂峰,市場普遍認為美國經(jīng)濟會在2023年初開始出現(xiàn)嚴重衰退,并最終倒逼美聯(lián)儲降息。
后面的事情市場也知道了,美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折后,總體走勢仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預測,美國經(jīng)濟在第二季度仍可能保持大約2%(環(huán)比折年率)左右的增速,與此同時,市場分析師的預測值也在緩慢抬升,換言之,市場對于衰退的預期出現(xiàn)了“推遲”和“減幅”。
然而,2-10年的國債利差指標并沒有正?;炊霈F(xiàn)了進一步的倒掛,到本周“倒掛”幅度已經(jīng)超過了108個基點,創(chuàng)下1980年代以來的峰值。盡管市場對于2024年的美國經(jīng)濟仍不看好,但似乎即使“淺衰退”在某個時點實現(xiàn),國債市場的定價也顯得過于夸張。換言之,除非美國經(jīng)濟在未來幾個季度內(nèi)出現(xiàn)“大蕭條”,否則2-10年利差這個被廣泛認可的早期衰退指標,其預測性也會被打上問號。
02勞動力市場是否真的“滯后”?
一個顯而易見的問題是,為什么這一指標在本輪經(jīng)濟周期中的預測性開始失效?市場縱然有無數(shù)的解釋,但有一點是確定的,即市場忽視了勞動力市場的結(jié)構(gòu)性變化。這其中最為顯著的是貝弗里奇曲線的外移,這條度量“職位空缺率”和“失業(yè)率”的曲線,體現(xiàn)了勞動力市場的匹配效率。而這一曲線的外移,意味著勞動力市場匹配效率的下降。由于失業(yè)率處于歷史低位,但職位空缺率仍在高位徘徊,這表明勞動力市場仍然處于“緊繃”狀態(tài),這也意味著工資“易升難降”。
接下來的問題是,市場為何會忽視勞動力市場給出的信號呢?某種程度上,這是一種慣性思維——多數(shù)市場分析師認為,勞動力市場是一個“滯后”指標,因此更加關注如房價或者債券定價等更加“前瞻性”的指標。而對于房地產(chǎn)市場而言,“量為價先”是一個普遍的共識,因此當房地產(chǎn)成交量由于利率高企而出現(xiàn)下滑時,一個理性的推論就是房價將出現(xiàn)下降,導致銀行持有的抵押品價值下跌,從而帶來負面螺旋。而在近期,即使成交量仍然處于低位,美國的房地產(chǎn)市場卻出現(xiàn)了房價的上升,也在很大程 度上挑戰(zhàn)著傳統(tǒng)的“量為價先”的邏輯。 如果房地 產(chǎn)市場的傳統(tǒng)邏輯可能被證偽,那么關于勞動力市場是否是“滯后 ”指標,也大 概率需要被重新論證。
03債券市場的“脫節(jié)”
對于更加靈敏、同時職業(yè)交易員深度參與的債券市場而言,利率的“倒掛”似乎意味著市場的脫節(jié)——即在短 端交易的 邏輯是跟隨美聯(lián)儲的政策指引,但在長端交易的卻是市場對于經(jīng)濟和通脹的預期。 由于短端交易更注重“現(xiàn)實”,而長端交易更注重“感受 ”,因此兩者之間的大幅“倒掛”,意味著長期限債券的參與者更加相信自己的經(jīng)驗,即過去30年以來的每次“倒掛”,幾乎都帶來了經(jīng)濟衰退,最終美聯(lián)儲不得不考慮降息來挽救經(jīng)濟。
時至今日,“衰退”雖然尚未出現(xiàn),但“倒掛”卻變得更加劇烈。這表明市場要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度,要么嚴重高估了未來經(jīng)濟“衰退”的可能性,抑或兩者兼而有之。
在這種情形下,“倒掛”能否能長期畸形存在,看似是一個難以回答的問題。但其實并非如此。對于投資者而言,最重要的是厘清思路。
04基本面分析更加重要
首先,利率的底部和中樞已經(jīng)顯著抬升,這與2008年金融危機后的狀況形成了鮮明的反差。按照多數(shù)美國大銀行的融資成本,其平均融資成本已超過3%,如果給予一定的期限利差,10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上。
第二,貨幣市場基金是目前最兼顧流動性和收益率的金融產(chǎn)品,目前給出的收益率在5%左右。由于并非所有資金都可以流向貨幣市場基金,因此其給出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”,但相信隨著更多投資者更加了解貨幣市場基金,其規(guī)模的上行也是一個大概率現(xiàn)象。一旦流入貨幣市場基金的資金變多,尤其從長期限國債市場流入的資金增多,整體利率曲線理應呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。
第三,市場的降息博弈在“推遲”,但并沒有消失?!暗箳臁北旧砭头从吵龊芏鄬I(yè)投資者對于“加息”可持續(xù)性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”,在過去的十多年中,lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場的骨髓,而現(xiàn)在市場對于10年利率的堅守,在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。
對于美聯(lián)儲而言,“慣性”的巨大抵抗力,導致了預期管理的難度也在上升,在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加“鷹派”。當然,僵持不會是一種常態(tài),市場與美聯(lián)儲會在未來某個時點上達成新的均衡。但有一點似乎是確定的,當2-10年利差“倒掛”未來出現(xiàn)時,市場將會淡化其對經(jīng)濟的預測能級。在相當長的時間內(nèi),金融市場的指標以其敏銳的判斷和優(yōu)秀的預測能力,成為經(jīng)濟分析青睞的新領域,但從債券市場預測能力的長期“失效”來看,基本面分析似乎開始重新回到舞臺中央。
來源:券商研報精選
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