核心觀點(diǎn)

7月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步走弱，失業(yè)率小幅回落至3.5%。當(dāng)前單月18.7萬(wàn)人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長(zhǎng)，距離失業(yè)率開始惡化所需13萬(wàn)人左右仍有一定距離。短期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍將保持韌性，中長(zhǎng)期而言，勞動(dòng)力市場(chǎng)或?qū)⒃谶h(yuǎn)期進(jìn)一步降溫，勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化或發(fā)生于今年四季度。7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預(yù)期，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性。

7月美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)略不及預(yù)期但失業(yè)率仍處于歷史低位。7月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步放緩至18.7萬(wàn)人，低于預(yù)期的20萬(wàn)人，前值從20.9萬(wàn)人下調(diào)至18.5萬(wàn)人。7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)主要由保健服務(wù)、社會(huì)救助、其他服務(wù)、金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)。7月失業(yè)率從3.6%下降至3.5%，美國(guó)總體勞動(dòng)力人口進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中失業(yè)人數(shù)有所下降。

(資料圖片僅供參考)

美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率指標(biāo)出現(xiàn)分歧主要由于兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源于不同的調(diào)查，當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍處于穩(wěn)健增長(zhǎng)水平，失業(yè)率仍處于歷史低位。從歷史來(lái)看，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個(gè)月均值）向下突破13萬(wàn)人時(shí)點(diǎn)與失業(yè)率較周期低點(diǎn)回升0.5%及以上時(shí)點(diǎn)較為接近，而失業(yè)率較周期低點(diǎn)回升0.5%可以一定程度顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將或已經(jīng)步入衰退。因而當(dāng)前單月18.7萬(wàn)人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長(zhǎng)，距離失業(yè)率開始惡化所需新增非農(nóng)就業(yè)均值接近13萬(wàn)人左右仍有一定距離，但未來(lái)需密切關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的放緩速度。

短期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將保持韌性。雖然“白領(lǐng)行業(yè)”例如軟件開發(fā)、銀行與金融業(yè)在持續(xù)降溫，但主要的個(gè)人護(hù)理與家庭健康、治療等就業(yè)市場(chǎng)招工熱度仍處在較高位。同時(shí)休閑與酒店業(yè)、教育和保健服務(wù)等行業(yè)職位空缺率也仍處于歷史高點(diǎn)，休閑與酒店業(yè)、政府部門和其他服務(wù)等行業(yè)就業(yè)人數(shù)還未完全恢復(fù)至疫情前水平，因而短期預(yù)計(jì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)仍將具有韌性。并且當(dāng)前美國(guó)實(shí)際GDP 2%以上的增速預(yù)計(jì)將支撐美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在10萬(wàn)人以上的水平運(yùn)行。

中長(zhǎng)期而言，領(lǐng)先指標(biāo)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)在今年四季度出現(xiàn)惡化跡象。根據(jù)最新美國(guó)人口普查局的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，雖然醫(yī)療、教育服務(wù)行業(yè)的招聘需求仍處于高位，但住宿和餐飲業(yè)、藝術(shù)娛樂和休閑業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)未來(lái)的招聘需求預(yù)期出現(xiàn)了明顯減弱。同時(shí)，受美國(guó)貨幣緊縮、經(jīng)濟(jì)放緩的影響，當(dāng)前美國(guó)新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩跡象。預(yù)計(jì)此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難實(shí)現(xiàn)軟著陸，而勞動(dòng)力市場(chǎng)的惡化或會(huì)出現(xiàn)在今年四季度。

非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后兩位美聯(lián)儲(chǔ)官員鴿派發(fā)言。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)博斯蒂克表示，今天（利率）立場(chǎng)是限制性的，隨著通脹率繼續(xù)下降，限制性程度會(huì)增加，因?yàn)橥浡屎屠手g差距會(huì)擴(kuò)大，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生足夠的制約，使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，但這預(yù)計(jì)不會(huì)是兩、三個(gè)月的時(shí)間（內(nèi)實(shí)現(xiàn)）。博斯蒂克的個(gè)人展望是，直到2024年，（利率）仍將處于限制性區(qū)域。并且博斯蒂克表示預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將以一種相當(dāng)有序的方式放緩，美聯(lián)儲(chǔ)正處于回到2%通脹目標(biāo)的軌道上，只要長(zhǎng)期維持目前利率水平就能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。此外，博斯蒂克表示工資增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁并不讓他感到驚訝，因?yàn)樵谡麄€(gè)高通脹時(shí)期，工人工資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都落后于通脹，現(xiàn)在仍處于追趕期。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)古爾斯比也表示7月份就業(yè)報(bào)告基本符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)有所降溫，但仍然非常強(qiáng)勁。并且古爾斯比表示工資不是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，應(yīng)開始考慮要在（未來(lái)）多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持（高）利率。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)，且薪資增速繼續(xù)超預(yù)期，7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預(yù)期，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性。7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步走弱至20萬(wàn)人以下，低于預(yù)期增速，7月為最后一次加息的概率較高。但失業(yè)率仍處于歷史低位，此外，時(shí)薪環(huán)比增速在7月繼續(xù)保持了0.4%的高增速，高于預(yù)期的0.3%，時(shí)薪同比增速為4.4%，高于4.2%的預(yù)期，也仍高于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為與通脹保持一致所需的3%工資增速，存在薪資黏性導(dǎo)致未來(lái)核心服務(wù)項(xiàng)通脹下行斜率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，近期房?jī)r(jià)回暖也增加了核心住房項(xiàng)通脹增速回落放緩的風(fēng)險(xiǎn)。并且考慮到短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較高的韌性，若核心通脹增速下行不及預(yù)期，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性，需注意美債利率高位震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)短期美債利率下行空間有限。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

正文

數(shù)據(jù)

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增18.7萬(wàn)人，低于增20萬(wàn)人的預(yù)期，6月數(shù)據(jù)從20.9萬(wàn)人下調(diào)至18.5萬(wàn)人；7月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.6%，前值為3.6%；7月平均時(shí)薪同比增4.4%，預(yù)期增4.2%，前值為4.4%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.4%，預(yù)期增0.3%，前值為0.4%；7月勞動(dòng)參與率為62.6%，前值為62.6%，預(yù)期為62.6%。

點(diǎn)評(píng)

美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)略不及預(yù)期但失業(yè)率仍處于歷史低位

美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率指標(biāo)出現(xiàn)分歧主要由于兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源于不同的調(diào)查，當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍處于穩(wěn)健增長(zhǎng)水平，失業(yè)率仍處于歷史低位。失業(yè)率來(lái)自于美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的當(dāng)前人口調(diào)查（Current Population Survey，CPS，又稱家庭調(diào)查），新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來(lái)自于美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的當(dāng)前就業(yè)統(tǒng)計(jì)（Current Employment Statistics，CES）調(diào)查。兩種調(diào)查方式的區(qū)別為：（1）CPS的調(diào)查范圍更廣，包含自營(yíng)職業(yè)者、無(wú)薪家庭工作者等被CES排除在外的勞動(dòng)力，而CES數(shù)據(jù)主要通過非農(nóng)機(jī)構(gòu)的雇員工資單得出；（2）CPS每月對(duì)大約6萬(wàn)個(gè)符合條件的家庭進(jìn)行抽樣調(diào)查，而CES每月抽樣調(diào)查約12.2萬(wàn)家企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)，代表約66.6萬(wàn)個(gè)個(gè)體工作地點(diǎn)，因?yàn)镃PS樣本量較CES小，因而CPS在月度變化方面的測(cè)算誤差比CES更大；（3）CPS估計(jì)的是就業(yè)人數(shù)，包括無(wú)薪休假人員，而CES估計(jì)的是工作崗位，僅包括在參考薪資期內(nèi)收到薪資的人員。由于CPS統(tǒng)計(jì)樣本量較CPS小，因而CPS就業(yè)人口波動(dòng)更大，基于CPS計(jì)算的失業(yè)率在周期低點(diǎn)附近變動(dòng)0.3個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)屬于震蕩表現(xiàn)。并且回顧歷史，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個(gè)月均值）向下突破13萬(wàn)人時(shí)點(diǎn)與失業(yè)率較周期低點(diǎn)回升0.5%及以上時(shí)點(diǎn)較為接近，而失業(yè)率較周期低點(diǎn)回升0.5%可以一定程度顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將或已經(jīng)步入衰退（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月均值突破10萬(wàn)人也是較好的經(jīng)濟(jì)衰退的同步性指標(biāo)）。因而當(dāng)前單月18.7萬(wàn)人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長(zhǎng)，距離失業(yè)率開始惡化所需新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個(gè)月均值）接近13萬(wàn)人左右仍有一定距離，但未來(lái)需密切關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的放緩速度。

細(xì)分來(lái)看，7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)主要由保健服務(wù)、社會(huì)救助、其他服務(wù)、金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)。7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)新增18.7萬(wàn)人，明顯低于過去12個(gè)月的平均增幅31.2萬(wàn)人。增長(zhǎng)主要由保健服務(wù)（+6.3萬(wàn)人）、社會(huì)救助部門（+2.4萬(wàn)人）、其他服務(wù)業(yè)（+2.0萬(wàn)人）、金融業(yè)（+1.9萬(wàn)人）、建筑業(yè)（+1.9萬(wàn)人）和批發(fā)業(yè)（+1.8萬(wàn)人）推動(dòng)。

7月美國(guó)勞動(dòng)力人口進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中失業(yè)人數(shù)有所下降。7月美國(guó)勞動(dòng)力人口為1.67億，比6月小幅增長(zhǎng)15.2萬(wàn)人。其中，7月就業(yè)人數(shù)為1.61億，較6月增長(zhǎng)26.8萬(wàn)人。7月失業(yè)人數(shù)為584.1萬(wàn)，較6月減少11.6萬(wàn)人。在失業(yè)人口中，7月臨時(shí)解雇人數(shù)為66.7萬(wàn)人，比6月減少了17.5萬(wàn)人，為2020年1月以來(lái)的最低值。永久性失業(yè)人數(shù)變化較小，從6月的149.3萬(wàn)下降到137.2萬(wàn)，為2023年1月以來(lái)的最低水平。

短期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將保持韌性。雖然“白領(lǐng)行業(yè)”例如軟件開發(fā)、銀行與金融業(yè)、人力資源在持續(xù)降溫，但個(gè)人護(hù)理與家庭健康、治療等就業(yè)市場(chǎng)招工熱度仍處在較高位。從職位空缺率來(lái)看，美國(guó)休閑與酒店業(yè)、教育和保健服務(wù)等行業(yè)職位空缺率也仍處于歷史高點(diǎn)，且休閑與酒店業(yè)、政府部門和其他服務(wù)等行業(yè)就業(yè)人數(shù)還未完全恢復(fù)至疫情前水平，因而短期預(yù)計(jì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)仍將具有韌性。同時(shí)，政府部門、教育和保健服務(wù)業(yè)等勞動(dòng)力缺口較大的行業(yè)具有非周期性特性，預(yù)計(jì)也將一定程度上支撐美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍將支撐美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)不會(huì)短期出現(xiàn)惡化。歷史上GDP下降均會(huì)導(dǎo)致新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑深度也取決于GDP的下行幅度。當(dāng)前美國(guó)實(shí)際GDP 2%以上的增速預(yù)計(jì)將支撐美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在10萬(wàn)人以上的水平運(yùn)行，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性也將正向推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)較穩(wěn)健增長(zhǎng)（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均三個(gè)月向下突破10萬(wàn)人為美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化信號(hào)）。

中長(zhǎng)期來(lái)看，領(lǐng)先指標(biāo)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)在今年四季度出現(xiàn)惡化跡象。根據(jù)最新美國(guó)人口普查局的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，雖然醫(yī)療、教育服務(wù)行業(yè)的招聘需求仍處于高位，但住宿和餐飲業(yè)、藝術(shù)娛樂和休閑業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)未來(lái)的招聘需求預(yù)期出現(xiàn)了明顯減弱。同時(shí)，受美國(guó)貨幣緊縮、經(jīng)濟(jì)放緩的影響，當(dāng)前美國(guó)新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩跡象。預(yù)計(jì)此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難實(shí)現(xiàn)軟著陸，而勞動(dòng)力市場(chǎng)的惡化或會(huì)出現(xiàn)在今年四季度。

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將走向何方？

非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后兩位美聯(lián)儲(chǔ)官員鴿派發(fā)言。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)博斯蒂克表示，今天（利率）立場(chǎng)是限制性的，隨著通脹率繼續(xù)下降，限制性程度會(huì)增加，因?yàn)橥浡屎屠手g差距會(huì)擴(kuò)大，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生足夠的制約，使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，但這預(yù)計(jì)不會(huì)是兩、三個(gè)月的時(shí)間（內(nèi)實(shí)現(xiàn)）。博斯蒂克的個(gè)人展望是，直到2024年，（利率）仍將處于限制性區(qū)域。并且博斯蒂克表示預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將以一種相當(dāng)有序的方式放緩，美聯(lián)儲(chǔ)正處于回到2%通脹目標(biāo)的軌道上，只要長(zhǎng)期維持目前利率水平就能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。此外，博斯蒂克表示工資增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁并不讓他感到驚訝，因?yàn)樵谡麄€(gè)高通脹時(shí)期，工人工資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都落后于通脹，現(xiàn)在仍處于追趕期。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)古爾斯比也表示7月份就業(yè)報(bào)告基本符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)有所降溫，但仍然非常強(qiáng)勁。并且古爾斯比表示工資不是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，應(yīng)開始考慮要在（未來(lái)）多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持（高）利率。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)，且薪資增速繼續(xù)超預(yù)期，7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預(yù)期，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性。7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步走弱至20萬(wàn)人以下，低于預(yù)期增速，7月為最后一次加息的概率較高。但基于當(dāng)前人口調(diào)查（CPS）計(jì)算的失業(yè)率仍處于歷史低位，此外，時(shí)薪環(huán)比增速在7月繼續(xù)保持了0.4%的高增速，高于預(yù)期的0.3%，時(shí)薪同比增速為4.4%，高于4.2%的預(yù)期，也仍高于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為與通脹保持一致所需的3%工資增速，存在薪資黏性導(dǎo)致未來(lái)核心服務(wù)項(xiàng)通脹下行斜率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，近期房?jī)r(jià)回暖也增加了核心住房項(xiàng)通脹增速回落放緩的風(fēng)險(xiǎn)。并且考慮到短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較高的韌性，若核心通脹增速下行不及預(yù)期，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性，需注意美債利率高位震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)短期美債利率下行空間有限。

風(fēng)險(xiǎn)因素

美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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