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文 | 薛洪言

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6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)進(jìn)入新一輪降息周期，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）等降息三件套幾乎貫穿整個(gè)6月，備受市場(chǎng)關(guān)注。在此背景下，一個(gè)問(wèn)題又一次浮出水面，就是在全球加息的大環(huán)境下，為何我國(guó)卻在降息呢？

以10年期國(guó)債收益率為例，2021年至今，美債收益率從最低0.93%漲至最高4.25%，當(dāng)前在3.7%附近震蕩；而中債收益率則從最高3.29%跌至最低2.61%，當(dāng)前在2.7%附近震蕩。

中美貨幣政策的背離，涉及到“該不該做”和“能不能做”兩層問(wèn)題。

該不該做，是指貨幣政策該收緊還是該寬松取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期所處階段，該刺激時(shí)，就降息；該收緊時(shí)，就加息。

能不能做，是指明明該降息刺激經(jīng)濟(jì)，但受限于一系列制約條件，能不能保持貨幣政策的獨(dú)立性。比如，能不能在美國(guó)加息的時(shí)候選擇降息，或在美國(guó)降息的時(shí)候選擇加息。

從這兩層意思來(lái)分析，在全世界加息的時(shí)候中國(guó)選擇降息。該不該做？該做，因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)比較低迷，CPI處于低位，實(shí)體部門(mén)融資意愿比較弱，需要降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。能不能做？顯然能做，因?yàn)橐呀?jīng)做了嘛。

之所以能與美聯(lián)儲(chǔ)逆向而行，是因?yàn)橹袊?guó)通過(guò)放棄了固定匯率以及保留一定的資本賬戶管制而實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的獨(dú)立性。

這句話不太好理解，需要從全球貨幣體系講起。

美元作為全球貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策風(fēng)向一定程度上左右著全球資本流向。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息時(shí)，全球資本會(huì)回流美國(guó)，以獲得更高的利息收入。這個(gè)時(shí)候，非美國(guó)家為降低資金外流的壓力，通常也會(huì)選擇同步加息，用更高的利息來(lái)留住資金。比如，美國(guó)利率給到4%，我就給到4.5%，美國(guó)加息25BP，我也加息25BP，這種情況下，資金也就沒(méi)必要回流美國(guó)了。

當(dāng)然，這么做也是有負(fù)面后果的。如果兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期并不同步，美國(guó)需要加息，而本國(guó)其實(shí)需要降息。此時(shí)在美國(guó)加息的時(shí)候被迫跟隨加息，雖能緩解資金外流壓力，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是雪上加霜。若國(guó)內(nèi)存在脆弱因素，如嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，跟隨加息可能會(huì)刺破泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱轉(zhuǎn)入危機(jī)，資金依舊會(huì)大幅外流。某種意義上，這便是所謂的被美元割了韭菜。

因此，保持貨幣政策的獨(dú)立性，才能把國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主權(quán)握在自己手里，或者說(shuō)才能夠從根本上降低被美國(guó)割韭菜的風(fēng)險(xiǎn)。

要保持貨幣政策的獨(dú)立性，關(guān)鍵在于有效應(yīng)對(duì)貨幣政策錯(cuò)位時(shí)資金外流的壓力。一國(guó)在美國(guó)加息的時(shí)候選擇降息，就必然面臨資金外流的壓力，這就是中國(guó)當(dāng)下的狀況。資金外流，會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，矛盾就出來(lái)了，要么限制資本外流，就是對(duì)資本賬戶進(jìn)行管制，要么就放任本幣貶值，就是放棄固定匯率制。

目前，我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，匯率是浮動(dòng)的，但并非完全由市場(chǎng)主導(dǎo)，必要時(shí)央行也會(huì)喊話下場(chǎng)，引導(dǎo)匯率在合理區(qū)間波動(dòng)。同時(shí)，我國(guó)資本賬戶也并非完全的自由流動(dòng)，這樣也避免了資本大進(jìn)大出對(duì)匯率的影響。

有了上述條件，我們就具備實(shí)施獨(dú)立貨幣政策的基礎(chǔ)和底氣。解決了能不能的問(wèn)題，就只剩下該不該的問(wèn)題。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要降息，那就降息好了。

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)決策不走極端。雖然我國(guó)可以保持貨幣政策的獨(dú)立性，但這種獨(dú)立性通常以匯率的波動(dòng)和外匯儲(chǔ)備的流失為代價(jià)，是有成本的。所以，在實(shí)際情況中，還是會(huì)考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，并盡量降低這種影響。換句話說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，我國(guó)央行的降息節(jié)奏也是受一定約束的，會(huì)降但也更愿意通過(guò)一些結(jié)構(gòu)性工具達(dá)到降息的效果。

根據(jù)央行的定義，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌、杠桿撬動(dòng)作用的工具，通過(guò)提供再貸款或資金激勵(lì)的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。相比一般貸款，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠?qū)崿F(xiàn)針對(duì)特定領(lǐng)域的精準(zhǔn)降息效果，更好地實(shí)現(xiàn)信貸調(diào)結(jié)構(gòu)的目的，也避免了全局降息潛在的不可控影響。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年至2022年末，央行使用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或具有結(jié)構(gòu)性特征的政策安排近20余項(xiàng)，投放流動(dòng)性規(guī)模約3萬(wàn)億元，撬動(dòng)的市場(chǎng)化資金更是超過(guò)10萬(wàn)億，已成為重要的流動(dòng)性投放工具。

2023年6月，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議暫緩加息，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已進(jìn)入尾聲階段。同樣在6月，我國(guó)開(kāi)啟了新一輪降息，市場(chǎng)預(yù)期下半年還有幾次降息降準(zhǔn)的可能性。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)加息的制約解除后，我們的貨幣政策更加放開(kāi)手腳了。

其實(shí)，自2019年Q4以來(lái)，我國(guó)一直處于降息周期中。MLF是核心的政策利率工具，也是LPR調(diào)整的核心驅(qū)動(dòng)因素。2019Q4以來(lái)，1年期中期借貸便利MLF利率便進(jìn)入下降通道，從3.3%降至2.65%。

所以，從周期的角度看，我國(guó)早已進(jìn)入降息周期，考慮到累計(jì)降息的幅度和時(shí)間跨度，也許未來(lái)還會(huì)再調(diào)降1-2次，但本輪降息周期也在接近尾聲了。

一方面，從維持銀行合理息差的角度看，利率幾乎已降無(wú)可降了。每一次降息，雖然存款和貸款利率都下調(diào)，但存款利率下調(diào)會(huì)加速存款定期化，導(dǎo)致平均存款利率下降幅度低于平均貸款利率下降幅度，壓縮銀行凈息差。2019Q4-2023Q1，商業(yè)銀行凈息差從2.2%降至1.74%。2023Q1，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款比例為1.62%，表明1.74%的凈息差已降無(wú)可降。

另一方面，當(dāng)前，利率已經(jīng)處于低位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資需求低迷，利率不再是核心決定因素。即企業(yè)和居民不愿意借貸，并不是因?yàn)槔矢?，而是壓根就不愿意借錢(qián)。

就居民部門(mén)而言，已購(gòu)房群體因存量房貸利率較高，選擇提前償還房貸；未購(gòu)房群體因預(yù)期房?jī)r(jià)下行，推遲購(gòu)房行為。就企業(yè)部門(mén)而言，內(nèi)需疲弱，外需走弱，疊加庫(kù)存周期尚未見(jiàn)底，投資意愿低迷，不愿借錢(qián)投資。

這個(gè)時(shí)候，繼續(xù)降息意義不大，還會(huì)影響商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展。所以，即便出于穩(wěn)增長(zhǎng)需要，下半年還會(huì)降息，但至多再降1-2次，也就到底了。

屆時(shí)，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，則更多需要財(cái)政政策發(fā)力，貨幣政策保持寬松即可；若屆時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力回升，順利走出底部，我國(guó)有望進(jìn)入新一輪加息周期。

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