太平洋證券股份有限公司陳天蛟,劉潔冰近期對(duì)中寵股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中寵年報(bào)&23Q1點(diǎn)評(píng)：去庫(kù)存壓力逐步釋放，擴(kuò)產(chǎn)增線打造雙輪驅(qū)動(dòng)》，本報(bào)告對(duì)中寵股份給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為21.88元。

中寵股份(002891)

(資料圖)

事件：公司發(fā)布2022年度及2023第一季度報(bào)告。

2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.48億元/+12.72%（Q4：8.06億元/-7.32%）；毛利率19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），歸母凈利潤(rùn)1.06億元/-8.38%（Q4：-0.09億元/-136.40%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.91億元/-19.91%（Q4：-0.23億元/-185.98%）；基本每股收益0.36元/-8.37%（Q4：-0.03元/-136.41%）。2023Q1，營(yíng)業(yè)收入7.06億元/-11.00%，毛利率24.35%/+5.89pct，歸母凈利潤(rùn)0.16億元/-33.06%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.14億元/-38.22%，基本每股收益0.05元/-33.17%。

點(diǎn)評(píng)：

海外去庫(kù)存完成后有望恢復(fù)增長(zhǎng)，發(fā)力主糧擴(kuò)增盈利空間。整體來(lái)看，2022年公司取得雙位數(shù)收入增長(zhǎng)主要源于銷(xiāo)量的提升，寵食和寵用全年銷(xiāo)量合計(jì)約9萬(wàn)噸，同比+13.48%，均價(jià)3.6萬(wàn)元/噸，基本與2021年持平。分產(chǎn)品，三大主要產(chǎn)品寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧均取得良好的收入增長(zhǎng)，全年收入分別為21.41億元/+8.14%、6.00億元/+26.27%、3.60億元/+17.46%，對(duì)應(yīng)毛利率18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占業(yè)務(wù)收入近七成的寵物零食毛利率最低且呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，系零食賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈難以保持溢價(jià)空間，且剛需性質(zhì)較弱，受海外主要市場(chǎng)消費(fèi)力下滑影響較大；公司提出將加大力度發(fā)展主糧業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為主糧消費(fèi)頻次更高，高端天然糧基于上游資源的稀缺性具備更高的溢價(jià)能力，將有利于公司提升整體盈利能力。分季度，去年上半年海運(yùn)不暢導(dǎo)致海外激進(jìn)囤貨，至年末海外市場(chǎng)去庫(kù)存，22Q4出口收入下滑拖累全年表現(xiàn)，23Q1繼續(xù)受此影響，基于去年同期較高基數(shù)而出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)23Q2環(huán)比會(huì)有所改善，今年下半年有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

擴(kuò)充產(chǎn)能完善產(chǎn)線，打造“本土+全球”雙輪驅(qū)動(dòng)。費(fèi)用端保持穩(wěn)健，2022全年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)率依次為9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年Q1加大營(yíng)銷(xiāo)力度，三費(fèi)分別為9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。銷(xiāo)量成長(zhǎng)來(lái)看，一方面，公司積極建設(shè)產(chǎn)能支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張、完善產(chǎn)線覆蓋更多需求，“年產(chǎn)6萬(wàn)噸寵物干糧項(xiàng)目”和“年產(chǎn)2萬(wàn)噸寵物濕糧新西蘭項(xiàng)目”累計(jì)完成約九成進(jìn)度，預(yù)計(jì)今年底可投入使用，“年產(chǎn)6萬(wàn)噸高品質(zhì)寵物干糧項(xiàng)目”和“年產(chǎn)4萬(wàn)噸新型寵物濕糧項(xiàng)目”也預(yù)計(jì)在2024年底達(dá)到可使用狀態(tài)，美國(guó)工廠23Q1表現(xiàn)較好，目前產(chǎn)能飽和，后續(xù)也有二期擴(kuò)建計(jì)劃。另一方面，公司堅(jiān)持國(guó)內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，1）國(guó)內(nèi)：緊抓快速成長(zhǎng)的機(jī)遇，進(jìn)行渠道擴(kuò)張的同時(shí)重視建設(shè)自主品牌，2022年取得收入9.02億元/+30.55%，占比提升近4個(gè)百分點(diǎn)至27.76%；2）國(guó)外：借助在新西蘭收購(gòu)NPTC和PFNZ公司，搶先占據(jù)優(yōu)質(zhì)稀缺的上游資源，去年6月Zeal品牌還曾與愛(ài)馬仕合作發(fā)行聯(lián)名周邊，多維度提升自有品牌在國(guó)際上的形象和地位、拓展高端市場(chǎng)，2022年海外貢獻(xiàn)公司收入的72.24%，為23.46億元/+7.10%。受原材料成本上漲、部分高端產(chǎn)品在加拿大的原料供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、消費(fèi)力下滑等因素影響，2022年國(guó)內(nèi)、國(guó)外毛利率分別降低0.41pct、0.86pct至27.77%、17.25%，我們認(rèn)為，后續(xù)隨著相關(guān)壓力釋放、產(chǎn)能擴(kuò)增后規(guī)模化降本，以及中長(zhǎng)期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。

投資建議：海外寵食市場(chǎng)臻于成熟、體量較大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛剛起步但增速更高，目前公司在海外側(cè)重提升品牌地位打入更高端市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)積極布局多渠道擴(kuò)大市場(chǎng)占有，我們看好行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，及公司作為本土龍頭在自主品牌和主糧業(yè)務(wù)上的渠道兼供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為39/46/56億元，歸母凈利潤(rùn)1.87/2.62/3.10億元，對(duì)應(yīng)EPS（攤薄）0.64、0.89、1.05元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為37、26、22倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化；上游原料價(jià)格漲幅超預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不理想；渠道費(fèi)用高增；全球宏觀下行和地緣風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華安證券王鶯研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為67.88%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利1.96億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為32.66。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為28.2。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中寵股份（002891）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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