正月十五元宵節(jié)一過(guò)，熱鬧的農(nóng)歷兔年春節(jié)算是正式宣告結(jié)束了，大家紛紛回到工作崗位，做投資的朋友們也開(kāi)始思考今年的投資方向，眾人都期盼2023年能有個(gè)好行情，我們也和大家聊聊2023年的資產(chǎn)配置思考。

在做展望之前，我們先回顧一下去年的資產(chǎn)表現(xiàn)。過(guò)去的2022年，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好的年份。海通證券宏觀(guān)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)2022年全球主要大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，商品全年表現(xiàn)最強(qiáng)，標(biāo)普-高盛商品指數(shù)漲幅高達(dá)26.0%，IPE布油期貨上漲19.7%；其次是美元指數(shù)，全年上漲7.8%；表現(xiàn)最差的是股票市場(chǎng)， 其中標(biāo)普500全年下跌19.4%，創(chuàng)該指數(shù)2008年以來(lái)最差表現(xiàn)，在全球主要大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)倒數(shù)。

2022年股票市場(chǎng)的糟糕表現(xiàn)令不少投資者頗為失望，但短期內(nèi)股市漲漲跌跌本就是常態(tài)。從中長(zhǎng)期的維度看，伴隨著企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)，多數(shù)股票其實(shí)都是上漲的，尤其是寬基股票指數(shù)，中長(zhǎng)期表現(xiàn)在主要大類(lèi)資產(chǎn)中名列前茅。下面就來(lái)聊聊今年我們對(duì)股票市場(chǎng)的一些看法。

(資料圖)

加息放緩，2023年股票市場(chǎng)可能是一個(gè)好選擇

2022年股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷因素眾多，其中影響最大的莫過(guò)于美聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂加息。自2022年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)2022年全年共計(jì)加息7次，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)， 一年之內(nèi)將利率從零直接加至4.25%-4.50%的區(qū)間，創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。

利率的飆升迅速收緊了市場(chǎng)資金流動(dòng)性，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也開(kāi)始降低，資金一時(shí)間大幅從股票市場(chǎng)流出，因此股市的下跌也就不難理解了。

時(shí)間來(lái)到2023年，美聯(lián)儲(chǔ)“狂飆”式加息迎來(lái)了拐點(diǎn)。北京時(shí)間2023年2月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)表聲明，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。上調(diào)后，全美聯(lián)邦基金利率達(dá)到4.50%-4.75%，創(chuàng)下自2007年10月以來(lái)的新高。 雖說(shuō)利率已創(chuàng)下新高，但美股三大股指并沒(méi)有與之前一樣繼續(xù)下跌，而是開(kāi)始轉(zhuǎn)漲。

實(shí)際上，自去年11月份以來(lái)，加息對(duì)股市的邊際影響越來(lái)越小，全球主要大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)——原油和美元指數(shù)轉(zhuǎn)跌，而股票市場(chǎng)則一片向好。中金公司統(tǒng)計(jì)了2022年11月以來(lái)全球大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，其中標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)漲幅都在5%以上，最強(qiáng)的三個(gè)股指——恒生國(guó)企、恒生科技以及美國(guó)中概指數(shù)兩個(gè)多月時(shí)間漲幅達(dá)到了夸張的50%+！

股票市場(chǎng)的熱火朝天已經(jīng)表明，長(zhǎng)達(dá)一年的加息周期終于到了尾聲。 2月2日的這次加息是美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月以來(lái)加息幅度最小的一次，拐點(diǎn)特征已經(jīng)十分明顯。

中金公司在研報(bào)指出，美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議聲明中把“決定后續(xù)節(jié)奏”（determining the pace of future increases）改為“決定后續(xù)程度”（determining the extent of future increases），從“節(jié)奏”到“程度”的措辭變化，表明在給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的通脹下， 加息放緩已經(jīng)沒(méi)有懸念并是既定事實(shí)。

我們最美聯(lián)儲(chǔ)緊盯的通脹數(shù)據(jù)看，目前無(wú)論是整體CPI還是核心CPI都已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。能源價(jià)格不斷下跌后，對(duì)通脹的拉動(dòng)影響也在減弱。伴隨著通脹價(jià)格進(jìn)一步回調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力也會(huì)變得越來(lái)越小。

資料來(lái)源：JP Morgan

我們?cè)倏疵缆?lián)儲(chǔ)自己給出的加息指引。一直以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)都是全球最透明的央行之一，他們會(huì)給市場(chǎng)足夠精確的指引，以確保其貨幣政策的操作并不會(huì)嚴(yán)重超出或者低于市場(chǎng)的輿情。我看到2023年會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦利率的拐點(diǎn)一年。等到進(jìn)入2024年之后，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)進(jìn)入一輪新的降息周期中。這也代表，流動(dòng)性收緊速度最快的階段已經(jīng)過(guò)去了。未來(lái)甚至不排除進(jìn)入新一輪的流動(dòng)性寬松。

資料來(lái)源：JP Morgan

那么什么資產(chǎn)會(huì)在2023年最受益于美聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩呢？我們看到最直接的影響是以標(biāo)普500為代表的美股。在2023年至今已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了8%左右的漲幅，成為了今年以來(lái)全球表現(xiàn)最好的大類(lèi)資產(chǎn)之一。而標(biāo)普500為代表的美股，也是我們?cè)?023年非?？春玫姆较?！

年初以來(lái)標(biāo)普500大幅反彈近8%，資料來(lái)源：Wind

牛長(zhǎng)熊短，標(biāo)普500是全球最硬的大類(lèi)資產(chǎn)

一直以來(lái)，中國(guó)的房子、日本的債券、美國(guó)的股票被視為過(guò)去20多年全球三大“核心資產(chǎn)”。當(dāng)然你可以認(rèn)為這只是一個(gè)調(diào)侃的段子，但這“段子”確實(shí)有一定的“事實(shí)”作支撐。

下圖統(tǒng)計(jì)了1996年到2022年底標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)，在此期間美國(guó)股市經(jīng)歷了2000年科網(wǎng)股泡沫的破滅、2001年911的恐怖事件襲擊、2008年全球金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2020年新冠疫情觸發(fā)的連續(xù)熔斷、2022年美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的熊市。但是把時(shí)間周期拉長(zhǎng)，這是一條不斷向東北方向的曲線(xiàn)，每一次的熊市之后，指數(shù)都會(huì)創(chuàng)出歷史新高。

資料來(lái)源：JP Morgan

如果以更近的統(tǒng)計(jì)區(qū)間來(lái)看， 標(biāo)普500從2012到2021年的十年間，取得了16.6%的年化收益率，是過(guò)去10年美國(guó)所有大類(lèi)資產(chǎn)中收益率最高的。比較有趣的是，在下面這張圖中有一類(lèi)資產(chǎn)叫做“散戶(hù)”（average investor）。他們的年化收益率只有8.7%，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。背后關(guān)鍵的原因是，在每一次市場(chǎng)大跌時(shí)，都做了順勢(shì)的錯(cuò)誤資產(chǎn)配置。比如說(shuō)2008年全球金融危機(jī)最恐慌的時(shí)候，他們把資產(chǎn)從權(quán)益換成了債券。歷史一次次告訴我們，在大跌年份后抄底標(biāo)普500，是勝率+賠率都高的一種策略。

標(biāo)普500過(guò)去10年年化收益率高達(dá)16.6%，資料來(lái)源：J.P.Morgan

投資任何資產(chǎn)我們都應(yīng)該刨根問(wèn)底，我們的收益究竟來(lái)源于何處？那么問(wèn)題來(lái)了，標(biāo)普500不論是過(guò)去31年年化10.6%的收益率，還是近十年16.6%的驚人表現(xiàn)，底層邏輯在哪里？

方正證券燕翔對(duì)此做了詳細(xì)的歸因分析。燕翔認(rèn)為，估值抬升、股息紅利回購(gòu)對(duì)收益率的貢獻(xiàn)都不是起決定性主導(dǎo)作用的， 對(duì)標(biāo)普500全收益指數(shù)收益率貢獻(xiàn)最大的是上市公司盈利增長(zhǎng)，標(biāo)普500指數(shù)的盈利增速持續(xù)超越同期美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速，這是美股能夠長(zhǎng)牛的根本原因。

進(jìn)一步分解后可以發(fā)現(xiàn)，估值抬升對(duì)收益率的貢獻(xiàn)年化只有1.0%。股息紅利回購(gòu)對(duì)收益率的貢獻(xiàn)年化約2.5%， 而EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率則達(dá)到了7.5%。

標(biāo)普500指數(shù)的盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)主要在于其成分股公司都是全球最頂尖的公司，500家成分股公司合計(jì)占美國(guó)股市總市值約80%，且新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)占比高，成長(zhǎng)性突出，創(chuàng)新能力強(qiáng)。不論是蘋(píng)果、亞馬遜，還是微軟、特斯拉，這些公司都是各個(gè)領(lǐng)域的佼佼者，因此也就奠定了標(biāo)普500成分股長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的EPS來(lái)源。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)標(biāo)普500為什么值得下注？

首先，從估值的角度看，經(jīng)歷了2022年的大幅調(diào)整之后，標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)市盈率為16.65倍，和過(guò)去25年歷史平均水平的16.82倍差不多。這意味著在目前這個(gè)位置，標(biāo)普500指數(shù)并沒(méi)有估值層面的泡沫。而且，由于國(guó)債收益率上行空間有限，標(biāo)普500目前的估值水平是比較扎實(shí)的，繼續(xù)壓縮估值的空間不大。

資料來(lái)源：J.P.Morgan

其次，從指數(shù)歷史表現(xiàn)看，前一年大跌次年獲得正收益的概率非常大。從1980年至今標(biāo)普500的年度表現(xiàn)看，只有2001到2003出現(xiàn)了連續(xù)三年的下跌，其他時(shí)間每一次下跌之后都迎來(lái)了上漲。在此期間，標(biāo)普500跌幅超過(guò)10%的年份只有2003、2008、2022。這意味著，即便標(biāo)普500平均的年度回撤在14.3%，依然在過(guò)去43年中，有32年取得了正收益。那么在經(jīng)歷了2022年的熊市之后，買(mǎi)入標(biāo)普500指數(shù)賺錢(qián)的概率很高。

資料來(lái)源：J.P.Morgan

如果以更精確的數(shù)字來(lái)做個(gè)預(yù)測(cè)，從大蕭條時(shí)代以來(lái)，標(biāo)普500在連續(xù)下跌周期的最后一個(gè)年份（或單一的下跌年份）的平均跌幅為12.59%， 第二年的平均總收益率高達(dá)28.71%！

資料來(lái)源：slickcharts

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