為規(guī)范銀行間債券市場債券估值業(yè)務，保護投資者合法權益，促進債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，6月9日，人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），向社會公開征求意見。具體來看，《辦法》共十九條，明確了估值業(yè)務的基本要求，主要對銀行間市場估值機構及估值業(yè)務的規(guī)范性、科學性、公允性、透明性等方面進行規(guī)范，以提升債券市場定價的有效性。

“這些規(guī)范管理要點也是市場機構普遍關心和呼吁的，充分體現(xiàn)了市場聲音?！敝袀Y信業(yè)務創(chuàng)新部負責人宋偉健對《金融時報》記者表示，今年2月，人民銀行召開2023年金融市場工作會議時提出，“提升債券市場韌性和市場化定價能力”，在《辦法》的起草說明中，人民銀行再次明確，當前，我國債券定價機制正在不斷完善過程中，提高債券估值產品及估值機構的規(guī)范性和專業(yè)性，促進估值更客觀、更精準地反映市場真實價格，推動估值行業(yè)適當競爭和多元化，有利于提升債券市場定價的有效性和市場功能，防范市場風險。

中信建投證券固定收益首席分析師曾羽也表示，《辦法》的發(fā)布旨在規(guī)范銀行間市場估值業(yè)務，減小非正常交易或極端市場對估值的擾動、加大估值的信息披露透明度，使得債券估值更貼近其主體資質、行業(yè)風險、基礎資產的定價，更能體現(xiàn)債券本身價值，進而提升穩(wěn)定性，保護投資人權益。

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凈值化對債券估值提出更高要求

從文件名稱來看，《辦法》明確針對的是銀行間債券市場估值業(yè)務。事實上，作為我國債券發(fā)行與交易的主要場所，銀行間市場目前容納了全市場近九成的債券存量。

據(jù)中信建投統(tǒng)計，截至目前，銀行間市場的信用債存量規(guī)模達26萬億元，在全部信用債中占比52.49%，若算上跨市場流通債券，則占比達到59.61%；從利率債來看，集中度更高，銀行間市場存量利率債約87萬億元，若考慮跨市場流通，則銀行間市場存量利率債占比可達98.16%。從這一角度來看，《辦法》出臺對市場整體定價將產生深遠影響。

《辦法》起草說明中指出，債券收益率曲線等估值作為市場整體收益率水平的參考，對市場定價和發(fā)展的影響較大。我國債券估值產品體系已初步建立，對促進市場合理定價發(fā)揮了積極作用，但與成熟市場相比，還存在估值方法透明度不夠、特定時期估值公允性不夠、對單一估值依賴度較高等問題，不利于市場對債券真實價值的判斷和形成，在市場波動時表現(xiàn)較為明顯。

以2022年底市場上曾出現(xiàn)的大規(guī)模理財產品贖回與債券拋售為例?！叭ツ?1月疫情管控優(yōu)化調整與改善地產融資環(huán)境的政策接連出臺改變市場預期，同時資金面環(huán)境較7月至8月邊際收斂，最終情緒釋放觸發(fā)債市的大幅調整?！痹鸨硎荆ツ?1月10日至16日，10年期國債估值從2.70%上行至2.83%，其中14日單日上行10個基點，是2017年以來單日最大跌幅；信用債AAA等級1Y、3Y累計上行44個基點和39個基點，二級債與永續(xù)債的AAA-等級1Y、3Y反彈幅度達到45個基點以上。

與此同時，隨著資管新規(guī)持續(xù)落實，新發(fā)理財向非保本型切換、存量理財凈值化轉型基本完成，理財產品的收益波動加大。連續(xù)的估值反彈使得理財產品凈值下跌，理財產品不得以賣出債券來應對投資人贖回，這進一步加大了市場的振幅。

“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻，比如，可以在一定程度上影響百姓手中債券類理財產品的持有收益。受關注程度大幅提高，對促進市場合理定價發(fā)揮了積極推動作用?！彼蝹ソ”硎?。他強調，在某些特定時期，估值作用的發(fā)揮存在一定優(yōu)化的空間，如在去年11月至12月期間，過于依賴盯市原則進行估值，反而無法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場波動?！按舜巍掇k法》加強對債券估值服務的規(guī)范和管理十分必要和及時，有利于更好地促進債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！彼蝹ソ”硎?。

進一步提高估值合理性與信披透明度

目前，我國債券市場的估值第三方機構有中央國債登記結算有限責任公司（中債估值）、中證指數(shù)有限公司（中證估值），以及中國外匯交易中心（CFETS估值）和銀行間市場清算所股份有限公司（上清所估值）等。其中，使用較為廣泛的為中債估值與中證估值，分別是銀行間市場與交易所市場的主要參考指標。

以中債估值的編制方式為例，其收益率曲線的基本估值方法為埃爾米特（Hermite）插值模型，收益率曲線構建步驟大致可以分為四步：數(shù)據(jù)源選擇、剔除異常數(shù)據(jù)、樣本點選取、構建收益率曲線。

“中債采用的數(shù)據(jù)源包含銀行間雙邊報價數(shù)據(jù)、結算數(shù)據(jù)、柜臺雙邊報價數(shù)據(jù)、市場成員收益率估值數(shù)據(jù)、交易所債券交易數(shù)據(jù)等，會對異常交易或報價數(shù)據(jù)進行剔除，剔除異常數(shù)據(jù)后，中債將在其中篩選合理樣本點，同時也會將業(yè)務人員自編樣本點、專家估值等納入最終樣本點，最終樣本點確認之后將以此構建收益率曲線?！痹鹫J為，綜合來看，中債選取的樣本點中，不僅包含了真實的交易數(shù)據(jù)，也包含了市場成員的估值數(shù)據(jù)，還包含了業(yè)務人員及專家對估值的主觀理解。

此次《辦法》針對第三方估值的規(guī)范主要有兩個方面，一是優(yōu)化樣本選取，提高估值合理性；二是估值方法信息披露的規(guī)范。

提高估值合理性方面，對于估值樣本來說，《辦法》要求將活躍券、不活躍券或劇烈變動債券、無市場數(shù)據(jù)債券分別建立不同的估值方法，尤其是對于發(fā)生劇烈價格變化的債券，要求充分考慮交易規(guī)?；蚰康?、審慎評估成交與報價的合理性與適用性。

在曾羽看來，這有助于進一步剔除樣本中的異常目的成交與小規(guī)模成交，避免單一機構以少量交易做價格、非持有目的做價格的數(shù)據(jù)影響估值的真實性，進而達到平抑估值非正常波動的結果。

《辦法》第十四條明確，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗證作用。宋偉健認為，這一安排有利于引導各類市場機構在業(yè)務開展過程中參考多家估值機構的結果，進而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時也有利于滿足債券市場不同業(yè)務場景下的多元化需求，比如在一級發(fā)行領域對估值定價的需求等。

在信息披露規(guī)范方面，曾羽表示，就單一債券估值來看，當前市場存在估值跳變的情況，尤其是非活躍券估值跳變較多，具體的跳變原因卻無公開信息披露，將對持倉的理財或公募產品造成影響?！掇k法》要求對發(fā)布方式、篩選方式、計算模型以及發(fā)布過程中的調整均要披露，也是契合當前市場情況的重要改變。

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