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S基金重組架構(gòu)可以為投資人帶來哪些機會?
2023-08-31 18:59:10來源: 融資中國

S基金(Secondary Fund,二手份額轉(zhuǎn)讓基金),是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標(biāo)的為投資策略、主要從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的一類私募基金產(chǎn)品。

從S基金的性質(zhì)上而言,S基金是解決GP與LP私募股權(quán)基金流動性問題的方案。


(資料圖片)

對于GP而言,過往成立的基金陸續(xù)到了清算期后,GP需要及時完成退出,給老LP交成績單,但是我國項目退出路徑選擇較少,項目退出路徑尚不清晰。對于一些已經(jīng)“跑出來”的項目,GP同樣也希望能夠長期持有以期更大的增值空間。一些GP由于基金設(shè)立后的管理團隊人員流動和投資策略調(diào)整,對項目的把控力和有所削弱。GP希望通過基金重組策略將原基金進行部分底層資產(chǎn)剝離,使得在LP滿意的基礎(chǔ)上,讓團隊可以把精力和資源放在新基金募資及新投資策略上。

對于LP而言,LP隨時可能由于資金流動性要求而要求提前收回現(xiàn)金流。尤其是,我國的人民幣基金出資人中包含大量國資成分,接受國資資金的子基金LPA中往往會對存續(xù)期進行要求,例如《江蘇省政府投資基金市場化子基金管理辦法》《成都高新區(qū)天使投資引導(dǎo)基金申報指南》《南通天使投資引導(dǎo)基金申報指南》等均要求子基金存續(xù)期限原則上不超過10年。其中,部分管理辦法要求子基金的投資期限原則上不超過5年。

同時,子基金存續(xù)期也受到引導(dǎo)基金自身存續(xù)期的制約,子基金存續(xù)期通常不能超過引導(dǎo)基金存續(xù)期。例如《天津市海河產(chǎn)業(yè)基金管理暫行辦法》要求:“引導(dǎo)基金存續(xù)期為10年……母基金、子基金存續(xù)期原則上不得超過引導(dǎo)基金存續(xù)期?!痹诜N種要求下,基金到期后,國資LP對于資金回收節(jié)點的自由度并不高。

人民幣基金存續(xù)期與美元基金相比較短,進一步壓縮的存續(xù)期限,實際上影響了“投早投小”策略下人民幣基金已投項目后續(xù)收益增值的發(fā)展空間,LP與GP的訴求在這一階段產(chǎn)生分歧。為解決這些問題,私募股權(quán)S交易孕育而生。

01

S基金的主要投資方式

(1)基金份額轉(zhuǎn)讓(Sale of fund interests)。這是目前市場上最常見的S基金交易模式。存續(xù)私募股權(quán)基金(以下簡稱“存續(xù)基金”)的投資者將其持有的全部或部分基金份額轉(zhuǎn)讓給S基金(買方),或?qū)⒁颜J(rèn)繳但尚未實繳部分的出資份額轉(zhuǎn)讓給S基金。這種交易策略使原LP或GP通過轉(zhuǎn)讓基金份額實現(xiàn)投資策略調(diào)整和提前退出。這種投資方式下,存續(xù)基金仍存在,存續(xù)基金的其他投資者不受影響。

(2)底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓(Direct secondary)。存續(xù)基金將其持有的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給已設(shè)立的某S基金。在轉(zhuǎn)讓完成后,S基金(買方)持有原存續(xù)基金持有的全部或部分項目。這種投資方式下,存續(xù)基金仍存在,存續(xù)基金的投資者架構(gòu)不變,底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所獲得的收益將向全部投資者按LPA約定進行分配,存續(xù)基金的DPI(Distribution over Pain-In)上升。

(3)基金接續(xù)重組(Continuation fund deal)。存續(xù)基金的GP與S基金(買方)共同設(shè)立一支新的基金(即,接續(xù)基金),接續(xù)基金用于收購存續(xù)基金的全部底層資產(chǎn)。存續(xù)基金的LP可以選擇通過本次交易在原存續(xù)基金中實現(xiàn)退出,也可以將原權(quán)益轉(zhuǎn)入新的接續(xù)基金中。

02

接續(xù)重組S基金的優(yōu)勢

對于GP而言,接續(xù)基金仍由原GP管理,這打破了基金期限的限制,延續(xù)了管理人對底層項目的管理,同時也使得GP在細(xì)分領(lǐng)域的投資策略得到長期延續(xù)。在這些交易中,接續(xù)基金的成本線和GP激勵機制要重新制定,有流動性需求的LP逐漸替換為長期主義為的資本,底層標(biāo)的獲得了更多的增值時間,在某些情況下出于GP的募資考量,接續(xù)重組基金所獲得的資金可以用于另外募集一只新的基金,達到1+1>2的目的。

對于存續(xù)基金的原LP而言,隨著第一批成立的政府引導(dǎo)基金也在逐步到期,子基金需要在存續(xù)期內(nèi)完成退出。子基金到期后,或者由GP向政府管理部門申請?zhí)厥庋悠冢蛘哂蒐P在公開市場尋找受讓方購買政府類LP出資的子基金份額,這些方法相對程序較為復(fù)雜。接續(xù)基金可以滿足原LP一次性退出的需求,能夠更快地為LP實現(xiàn)利益最大化,又符合LP內(nèi)部的決策機制。資產(chǎn)出售后,基金進入自然清算程序,從政府類LP角度來看流程上更為便利。

對于接續(xù)基金的新LP而言,接續(xù)基金底層資產(chǎn)相對明晰,且S基金的投資周期相對較短。同時,接續(xù)基金由原GP繼續(xù)管理,GP對于原資產(chǎn)包情況較為了解,可以更好地提供投后賦能,判斷項目退出節(jié)點。在折扣價格提供的安全墊下,由原GP所發(fā)起設(shè)立的S基金風(fēng)險較小,回報較為明確。

表1 S基金與一般私募股權(quán)基金相比的優(yōu)勢及劣勢

信息來源:公開信息,融中研究整理

03

接續(xù)重組S基金案例

我國已有多只接續(xù)基金交易案例。

(1)昆仲資本將人民幣基金重組為美元基金

昆仲資本在管基金蘇州昆仲元昕股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“人民幣一期基金”)設(shè)立于2016年,認(rèn)繳規(guī)模14.27億元,目前仍在運作中,截至2023年8月合計投資了39個項目(含已退出項目)。

昆仲資本在2020年將人民幣一期基金中的Aibee、Robosense、WeRide等七個項目打包轉(zhuǎn)讓給TR資本美元四期基金,并與TR資本等買家共同設(shè)立了昆仲的新美元基金,涉及規(guī)模為1億美元。昆仲資本在新美元基金中擔(dān)任GP,在新美元基金中對項目進行了追加投資。對于昆仲資本而言,新美元基金募集成功后,昆仲資本成功將人民幣基金重組為雙幣種基金,加強了在美元基金方面的募資能力。

對于底層項目而言,人民幣一期基金中大概有三分之一的資產(chǎn)已經(jīng)或正在搭建VIE架構(gòu)或有境外上市的規(guī)劃。昆仲資本該操作有利于投資組合中未來有在境外上市做準(zhǔn)備的企業(yè)后續(xù)融資。

對于人民幣一期基金的LP而言,根據(jù)基金認(rèn)繳規(guī)模計算,該筆S基金重組退出為人民幣一期基金的LP帶來了約0.5的DPI。值得一提的是,該交易成交時人民幣一期基金仍處于投資期,對于LP而言該筆收益分配較為難得。

對于新美元基金的LP而言,TR資本等出資人以折扣價收獲了較為優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn),其中部分項目在轉(zhuǎn)讓時已有上市計劃。另外,根據(jù)TR資本官網(wǎng),TR資本還參與收購了正心谷創(chuàng)新資本的一只由人民幣基金重組而成的美元基金,其投資組合由嗶哩嗶哩、字節(jié)跳動等公司組成。

圖1 昆仲資本S基金交易架構(gòu)示意圖

信息來源:公開信息,融中研究整理

(2)華蓋資本復(fù)雜架構(gòu)接續(xù)基金——廈門紅土基金

深創(chuàng)投S基金與華蓋資本在2021年聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)首支人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金——廈門健康紅土股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“廈門紅土基金”)。

廈門紅土基金主要用于對華蓋資本存續(xù)基金中尚未退出的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療項目進行重組接續(xù),打包受讓了華蓋資本旗下三只原有基金中六個大健康領(lǐng)域項目,實現(xiàn)原基金LP的退出。廈門紅土基金目標(biāo)基金規(guī)模7.73億元,由華蓋資本及深創(chuàng)投以Co-GP方式共同發(fā)起,華蓋資本任基金管理人。深創(chuàng)投同時也是廈門紅土基金的基石LP。該基金的出資人還包括TR資本、上實盛世S基金等。其中,TR資本為美元基金出資人,通過騰翱(天津)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)搭建了QFLP結(jié)構(gòu)參與境內(nèi)人民幣架構(gòu)的S基金重組。

該只重組接續(xù)基金的設(shè)立標(biāo)志著國內(nèi)復(fù)雜架構(gòu)S基金的交易能力得到認(rèn)可。

圖3 廈門紅土基金交易架構(gòu)示意圖

信息來源:公開信息,融中研究整理

(3)科勒資本與君聯(lián)資本的人民幣S基金嘗試

君聯(lián)資本與科勒資本均為較早布局S策略的機構(gòu)??评召Y本為全球S基金的頭部機構(gòu)。君聯(lián)資本在2020年宣布為LC Fund IV的底層資產(chǎn)進行接續(xù)基金交易,這是君聯(lián)資本首次進行接續(xù)基金交易。2021年,君聯(lián)資本又對外宣布了一項醫(yī)療接續(xù)基金交易,將在管的兩只美元基金中多個醫(yī)療健康項目剝離到新成立的君聯(lián)醫(yī)療接續(xù)基金一期中。新美元基金的目標(biāo)規(guī)模為2.7億美元,LP包括漢領(lǐng)資本(Hamilton Lane)、科勒資本(Coller Capital)等。這兩筆交易均為美元基金接美元基金,不涉及貨幣轉(zhuǎn)換。

2023年4月,科勒資本宣布人民幣S基金無錫科勒一期創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(Coller Capital Secondaries RMB I Fund,簡稱“CCSRMB I”)完成首次關(guān)賬。這是科勒資本通過科勒(北京)私募基金管理有限公司成為在中國大陸的首家外資S基金管理人后的第2只基金。同月,該基金與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計價的S基金交易,標(biāo)的為北京君聯(lián)茂科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙),成交金額為3.15億人民幣,包括七個底層項目。該筆交易雖然不是典型的接續(xù)基金,但交易主要由君聯(lián)資本主導(dǎo),也具有一定創(chuàng)新意義。

04

結(jié)語

整體而言,S基金重組架構(gòu)對于GP及LP份額轉(zhuǎn)讓都更為有利。但是,基金重組架構(gòu)也面臨架構(gòu)復(fù)雜和定價困難等問題。

從GP來看,由于GP同時擔(dān)任買方和賣方基金的管理人,要充分考慮兩只基金LP的利益,因而底層資產(chǎn)的交易定價較為關(guān)鍵。GP需要在規(guī)避關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險的同時給予新基金LP足夠的安全墊。在國內(nèi)S基金定價尚未形成共識的階段,GP往往需要借助專業(yè)中介機構(gòu)。例如昆仲資本和君聯(lián)資本的交易均聘請了Lazard做為交易中介。Lazard提供的底層資產(chǎn)評估,并通過買方公開競投的方式選擇新基金LP。

從LP來看,由于接續(xù)基金仍由原管理人進行項目管理,LP不僅需要考慮底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度,也需要關(guān)注GP的后續(xù)精力分配和投后能力。同時,由于人民幣基金資金量很難吃下大體量的二手交易份額,S基金重組架構(gòu)通常會涉及QFLP和美元基金架構(gòu),這方面同樣需要專業(yè)機構(gòu)提供服務(wù)。

無論如何,在創(chuàng)投基金迎退出洪峰,S基金重組架構(gòu),是中國私募跨越周期性、向長期資本邁進的雙贏之選。

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