海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司聞宏偉,寇媛媛近期對(duì)五糧液進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《1H23半年報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：實(shí)際動(dòng)銷好于報(bào)表收入，2H23將繼續(xù)優(yōu)化投放節(jié)奏》，本報(bào)告對(duì)五糧液給出增持評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為191.90元，當(dāng)前股價(jià)為159.87元，預(yù)期上漲幅度為20.04%。

五糧液(000858)

【資料圖】

五糧液2Q23收入和利潤(rùn)低于預(yù)期，充足回款和現(xiàn)金流減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2Q23公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入143.7億元，同比+5.1%低于預(yù)期；2Q23末合同負(fù)債為36.5億，同比+94.5%，受益于全年回款進(jìn)度的推進(jìn)(根據(jù)渠道調(diào)研五糧液整體回款進(jìn)度75%+，大商已打完全年),考慮合同負(fù)債影響后的2Q23收入為127億，同比+4.6%。毛利率同比下降0.6個(gè)點(diǎn)，主要因?yàn)榉蔷祁惖兔麡I(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。三項(xiàng)費(fèi)用率為34.6%，同比下降0.3個(gè)點(diǎn)，其中稅費(fèi)上升0.4個(gè)點(diǎn)，銷售和管理費(fèi)用率分別下降0.5和0.1個(gè)點(diǎn)。歸母凈利潤(rùn)為45億元，同比+5.1%，凈利率為31.3%同比持平。2Q23經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為113.3億，同比去年+114%，與銷售回款和預(yù)收款趨勢(shì)一致，銷售回款為430.5億，同比+143%。

量增價(jià)跌但受益于噸成本下降，五糧液和系列酒毛利率同比提升。1H23五糧液酒類收入418.9億，同比+8.8%，其中五糧液產(chǎn)品收入351.8億元，同比+10.0%；系列酒產(chǎn)品收入67.1億，同比+2.7%。分量?jī)r(jià)來(lái)看，五糧液產(chǎn)品量+15.8%價(jià)-5%，公司在1H23加大五糧液1618和低度五糧液尤其華東區(qū)域加大推廣，經(jīng)典五糧液以消化庫(kù)存為主控量挺價(jià)。五糧液系列酒產(chǎn)品量+33.7%價(jià)-23.2%，因?yàn)?H22五糧濃香公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦，量大幅減少價(jià)格大幅提升，造成今年量增加減。在五糧液產(chǎn)品和系列酒產(chǎn)品噸酒價(jià)下行的情況下，兩者的毛利率分別擴(kuò)展1.3個(gè)點(diǎn)和1.0個(gè)點(diǎn)，主要因?yàn)閲嵆杀镜倪M(jìn)一步下降，分別為-13.7%和-25.2%，受益于較高的出酒率和緊跟預(yù)算降低成本。分區(qū)域來(lái)看，1H23東部/南部/西部/北部/中部收入分別增長(zhǎng)11%/-9%/9%/-7%/27%，其中東部受益于去年疫情低基數(shù)和五糧液產(chǎn)品在東部區(qū)域的推廣，中部受益于如江西華南的市場(chǎng)擴(kuò)張與推廣。

普五實(shí)際動(dòng)銷好于報(bào)表收入，2H23將繼續(xù)優(yōu)化投放節(jié)奏。根據(jù)渠道調(diào)研五糧液普五實(shí)際動(dòng)銷好于報(bào)表表現(xiàn)，1H23普五動(dòng)銷在15%以上，2Q23維持雙位數(shù)表現(xiàn)。公司在1H23主動(dòng)對(duì)產(chǎn)品投放節(jié)奏進(jìn)行優(yōu)化，與經(jīng)銷商節(jié)奏適配，通過(guò)穩(wěn)定批價(jià)和優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)提振經(jīng)銷商信心。2H23公司將繼續(xù)優(yōu)質(zhì)投放，進(jìn)一步提升商家信心。下半年動(dòng)銷主要依靠品牌力/渠道力/團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力推進(jìn)，通過(guò)三店一家和高端場(chǎng)景的建設(shè)和發(fā)揮數(shù)字化工具推動(dòng)增長(zhǎng)。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)期五糧液仍能完成雙位數(shù)增長(zhǎng)的全年目標(biāo)，考慮到千元價(jià)格帶受到經(jīng)濟(jì)下行壓力和競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為816.9/916.5/1027.7億元，歸母凈利潤(rùn)分別為298/336.9/382.1億元（原為309/354/399億元），對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E為20.5X/18.1X/16X。，PE估值從之前的2023年28X下調(diào)至25X，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至191.9RMB(之前是223RMB)，有22%上行空間,我們維持五糧液“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)恢復(fù)弱于預(yù)期。行業(yè)庫(kù)存壓力大于預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司江瀾研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.26%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利300.31億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為20.36。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有36家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)35家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為224.71。

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