策略師表示,市場普遍用來預測通脹走勢的這一指標并不能充分反應價格走勢,因為其遺漏了一個重要因素,這可能導致其低估未來的通脹……
(資料圖片)
宏觀策略師西蒙·懷特(Simon White)表示,通脹盈虧平衡,即名義收益率與實際收益率之差,并不能充分衡量未來的價格增長,并且長期通脹水平可能高于目前所暗示的水平。
他表示,在本輪周期中,市場最大的看點是通脹走勢。解決了這個問題,要回答其他許多投資問題就輕而易舉了。通脹盈虧平衡暗示,通脹將很快回到一個低而穩(wěn)定的水平。
但從經(jīng)驗來看,該指標并不能很好地預測未來的通脹。事實上,更深入地研究該指標是如何構建和交易的,就能發(fā)現(xiàn)不應將其視為一個準確預測指標的原因。懷特認為,長期通脹可能高于收支平衡預期。
通脹盈虧平衡是通脹保值債券(TIPS)多頭頭寸和美國長期國債空頭頭寸之間實現(xiàn)盈虧平衡所需的利率。從功能上講,它與基于外匯遠期的隱含未來外匯現(xiàn)貨匯率沒有區(qū)別。而市場上沒有人會聲稱,外匯遠期匯率是對即期匯率可能走向的實際可信的預測。
但人們相信,通脹盈虧平衡在某種程度上神奇地被賦予了預測通脹未來的能力。然而,這是沒有根據(jù)的,因為該平衡經(jīng)常高于或低于實際CPI。
下面的圖表顯示了10年的通脹盈虧平衡跟其預測的10年的年化CPI做對比,底部的藍色顯示了兩者的偏差程度。近年來,這一差距有所縮小,但這只是相對而言的,因為在20世紀70年代和80年代,這一差距非常大。
那幾十年就像現(xiàn)在一樣,是通脹的主要轉(zhuǎn)折點,而當時的通脹盈虧平衡是最無法預測實際通脹的。
要知道為什么,就必須引入石油。它與通脹盈虧平衡有著非常高的相關性,遠遠超出了僅基于其對通脹的直接影響而得出的預期。
這種牢固的關系源于兩個市場的相互依存。石油通常被大宗商品交易商用作對沖工具。而隨著油價上漲,通脹交易員將推高TIPS,導致其實際收益率下降,從而推高通脹盈虧平衡。
不過,盡管通脹盈虧平衡有所上升,但主要驅(qū)動因素并不是通脹預期的事前變化。通過模型來看,通脹盈虧平衡一般假設通脹補償只包括預期通脹和通脹風險溢價,而不包括TIPS的流動性溢價,但正如我們從下圖中看到的,當油價和收益率變動時,唯一最大的解釋因素是TIPS流動性溢價(深藍色線),而不是預期通脹或通脹風險溢價。
(注意,下圖中TIPS流動性溢價跟通脹補償?shù)膶嶋H相關性為負,即當流動性溢價下降,通脹補償增加。)
這一點很重要,因為這表明即使通脹預期沒有發(fā)生根本變化,通脹盈虧平衡也有可能提高。但當油價上漲引發(fā)通脹盈虧平衡上升時,變動中的大部分差異可以用流動性溢價來解釋,因為流動性溢價會隨著對沖活動對TIPS的需求上升而下降。
TIPS流動性溢價的作用揭示了另一種關系,即通脹盈虧平衡與高收益信貸息差之間幾乎具有異常的高相關性。如下圖所示,通脹盈虧平衡的上升和信貸息差的收窄或者放寬幾乎都是同步的。
而信貸息差的變動對TIPS的流動性溢價最為敏感。懷特表示,通脹盈虧平衡與投資級信貸息差之間的相關性并不高,這表明,當實際收益率因通脹下降而下降時,貝塔系數(shù)較高的垃圾債利差將更加受益,同時垃圾債也受益于TIPS流動性溢價下降時可能出現(xiàn)的風險溢價影響。
懷特表示,這并不是說通脹盈虧平衡根本沒有預測通脹的作用,但對其潛在驅(qū)動因素的理解表明,它們通常不是主要受到通脹預期變化驅(qū)動的。
因此,他表示,如果你希望通過預測通脹來避免受到其再次加速的沖擊,那么通脹盈虧平衡可能不是一個好的指標。因為只有等到物價真正上漲的時候該指標才會上漲,到時就太晚了,因為屆時股票和債券的價格可能已經(jīng)反映出新的高通脹現(xiàn)實。
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