來源：郭磊宏觀茶座

報(bào)告摘要

第一，6月PPI環(huán)比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但這一降幅仍超一致預(yù)期；對(duì)應(yīng)PPI同比的-5.4%也低于一致預(yù)期的-5.0%（WIND口徑）。

(資料圖)

第二，實(shí)際上6月大宗商品整體上已經(jīng)止跌，6月CRB現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比上行1.0%，南華綜合指數(shù)環(huán)比上行2.5%，COMEX銅、螺紋鋼價(jià)格環(huán)比分別上行1.3%和2.6%。動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比持平。那么是什么在拉動(dòng)PPI的下行？

第三，原油和原油的下游是其中一個(gè)線索。原油是大宗商品中少有的一個(gè)7月止跌的。6月布油價(jià)格環(huán)比下行0.9%；再加上5月原油價(jià)格跌幅較大，布油價(jià)格環(huán)比下行9.2%，對(duì)國內(nèi)價(jià)格傳遞有一定時(shí)滯，6月“原油系價(jià)格”是下行密集區(qū)，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)這兩個(gè)環(huán)比分別下行2.6%和1.6%，化學(xué)原料及化工制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下行2.6%。

第四，鋼鐵價(jià)格在PPI中的意外走低是第二個(gè)線索。6月PPI中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.2%，這一點(diǎn)是有些意外的，因?yàn)橥贛yspic綜合鋼價(jià)指數(shù)、螺紋鋼價(jià)格均環(huán)比上行。這可能同樣和PPI價(jià)格的滯后性有一定關(guān)系。

第五，耐用消費(fèi)品價(jià)格的走低是第三個(gè)線索。研究中跟蹤PPI，一般用原油、銅、螺紋鋼等價(jià)格來模擬其生產(chǎn)資料部分，所以對(duì)生活資料的反映是不足的。6月PPI生活資料中“耐用消費(fèi)品類”環(huán)比下行0.4%，環(huán)比降幅持平5月，這可能和同期汽車等領(lǐng)域的降價(jià)有關(guān)。6月汽車行業(yè)的PPI環(huán)比為-0.3%，降幅大于5月。

第六，6月CPI環(huán)比為-0.2%，持平5月；同比為0增長。這一數(shù)據(jù)同樣略低于預(yù)期。其中食品項(xiàng)的環(huán)比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，豬肉價(jià)格環(huán)比降幅逐月收窄；服務(wù)項(xiàng)環(huán)比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消費(fèi)品價(jià)格是一個(gè)主要下拉項(xiàng)，消費(fèi)品CPI環(huán)比為-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。

第七，其背后應(yīng)主要是消費(fèi)需求偏弱背景下，PPI傳遞與“618”降價(jià)去庫存之間的共振。“交通工具”分項(xiàng)環(huán)比為-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分項(xiàng)環(huán)比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服務(wù)”分項(xiàng)環(huán)比下行-0.6%（前值0.2%），分別代表汽車、家電、一般生活用品。

第八，往后看，對(duì)于PPI價(jià)格的環(huán)比拖累領(lǐng)域不具有可持續(xù)性；疊加基數(shù)的變化，PPI同比降幅收窄將是一個(gè)大概率。在7月PPI環(huán)比-0.26%、-0.32%兩種假設(shè)下，同比分別為-3.4%和-4.5%，四季度主要看補(bǔ)庫存能否初步形成。CPI短期不排除繼續(xù)下探，豬肉短期基數(shù)仍明顯偏高，尤其是7月環(huán)比6月的基數(shù)抬升；但如環(huán)比價(jià)格見底，疊加可選消費(fèi)拖累減弱、原油價(jià)格基數(shù)走低，將在三季度形成見底動(dòng)能。

第九，從過去20年以來的通脹周期來看，CPI和PPI一般具有較高的同步性（圖）；2015年-2020年是相關(guān)性比較低的階段，去產(chǎn)能、去杠桿、農(nóng)業(yè)供給側(cè)等因素導(dǎo)致兩個(gè)周期經(jīng)常背離；2020年年中實(shí)際上是一輪CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗雙控導(dǎo)致PPI在三季度提前見頂，CPI則隨著一輪滯后出現(xiàn)的豬周期一直震蕩上行至2022年三季度見頂，兩個(gè)周期的下行后半段則是基本同步的。后續(xù)是否會(huì)形成雙底、是否有新的線索帶來上行斜率值得關(guān)注，它將最終決定名義GDP的彈性。

正文

6月PPI環(huán)比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但這一降幅仍超一致預(yù)期；對(duì)應(yīng)PPI同比的-5.4%也低于一致預(yù)期的-5.0%（WIND口徑）。

從近月環(huán)比來看，6月-0.8%的環(huán)比算是比較低的，屬2022年9月以來次低，僅高于5月的-0.9%。

6月PPI同比的-5.4%也進(jìn)一步低于前值的-4.6%。

實(shí)際上6月大宗商品整體上已經(jīng)止跌，6月CRB現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比上行1.0%，南華綜合指數(shù)環(huán)比上行2.5%，COMEX銅、螺紋鋼價(jià)格環(huán)比分別上行1.3%和2.6%。動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比持平。那么是什么在拉動(dòng)PPI的下行？

從環(huán)比來看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、南華綜合指數(shù)、COMEX銅、螺紋鋼價(jià)格6月環(huán)比均有所上行，動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比持平。

從同比來看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)6月同比為-11.3%，較5月的-14.2%降幅收窄；南華綜合指數(shù)同比為-6.8%，較5月的-9.6%降幅收窄。

原油和原油的下游是其中一個(gè)線索。原油是大宗商品中少有的一個(gè)7月止跌的。6月布油價(jià)格環(huán)比下行0.9%；再加上5月原油價(jià)格跌幅較大，布油價(jià)格環(huán)比下行9.2%，對(duì)國內(nèi)價(jià)格傳遞有一定時(shí)滯，6月“原油系價(jià)格”是下行密集區(qū)，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)這兩個(gè)環(huán)比分別下行2.6%和1.6%，化學(xué)原料及化工制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下行2.6%。

布倫特原油價(jià)格4-7月環(huán)比分別為5.5%、-9.2%、-0.9%、2.0%。

6月降幅并不算大，但5月降幅較大，從上游往下的傳遞時(shí)滯導(dǎo)致6月石油天然氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料及化工制品制造業(yè)等行業(yè)價(jià)格均環(huán)比調(diào)整明顯。

鋼鐵價(jià)格在PPI中的意外走低是第二個(gè)線索。6月PPI中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.2%，這一點(diǎn)是有些意外的，因?yàn)橥贛yspic綜合鋼價(jià)指數(shù)、螺紋鋼價(jià)格均環(huán)比上行。這可能同樣和PPI價(jià)格的滯后性有一定關(guān)系。

6月螺紋鋼價(jià)格環(huán)比反彈2.5%，Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)環(huán)比反彈0.5%，但黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降達(dá)2.2%，我們理解這同樣與工業(yè)品價(jià)格指數(shù)在有些時(shí)段表現(xiàn)出的滯后性有一定關(guān)系。

耐用消費(fèi)品價(jià)格的走低是第三個(gè)線索。研究中跟蹤PPI，一般用原油、銅、螺紋鋼等價(jià)格來模擬其生產(chǎn)資料部分，所以對(duì)生活資料的反映是不足的。6月PPI生活資料中“耐用消費(fèi)品類”環(huán)比下行0.4%，環(huán)比降幅持平5月，這可能和同期汽車等領(lǐng)域的降價(jià)有關(guān)。6月汽車行業(yè)的PPI環(huán)比為-0.3%，降幅大于5月。

6月PPI生活資料環(huán)比下降0.2%，其中食品環(huán)比下降0.2%，耐用消費(fèi)品環(huán)比下降0.4%，衣著類環(huán)比上漲0.3%，一般日用品類環(huán)比上漲0.1%。

食品價(jià)格下行可能和天氣等因素有關(guān)，耐用消費(fèi)品連續(xù)6個(gè)月的負(fù)增長是生活資料項(xiàng)的一個(gè)拖累因素。耐用消費(fèi)品的價(jià)格下行可能和汽車等行業(yè)的降價(jià)有關(guān)。乘聯(lián)會(huì)指出， “目前車市促銷總體處于高位，目前看此價(jià)格水平對(duì)客戶有較大吸引力”。

6月CPI環(huán)比為-0.2%，持平5月；同比為0增長。這一數(shù)據(jù)同樣略低于預(yù)期。其中食品項(xiàng)的環(huán)比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，豬肉價(jià)格環(huán)比降幅逐月收窄；服務(wù)項(xiàng)環(huán)比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消費(fèi)品價(jià)格是一個(gè)主要下拉項(xiàng)，消費(fèi)品CPI環(huán)比為-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。其背后應(yīng)主要是消費(fèi)需求偏弱背景下，PPI傳遞與“618”降價(jià)去庫存之間的共振。“交通工具”分項(xiàng)環(huán)比為-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分項(xiàng)環(huán)比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服務(wù)”分項(xiàng)環(huán)比下行-0.6%（前值0.2%），分別代表汽車、家電、一般生活用品。

6月CPI環(huán)比為-0.2%，其中食品項(xiàng)環(huán)比為-0.5%，非食品項(xiàng)環(huán)比為-0.1%，核心CPI環(huán)比為-0.1%。

CPI服務(wù)項(xiàng)環(huán)比為0.1%，消費(fèi)品項(xiàng)環(huán)比為-0.3%。

CPI食品中豬肉價(jià)格環(huán)比為-1.3%（前值-2.0%），自3月以來環(huán)比降幅逐月收窄。租賃房房租環(huán)比為0.1%。交通用燃料環(huán)比為-1.3%。

除燃油外，下降應(yīng)主要和生活商品類有關(guān)，比如汽車影響的“交通工具”，家電影響的“家用器具”，以及一般消費(fèi)品影響的“其他商品和服務(wù)”。

CPI生活用品及服務(wù)項(xiàng)中，家庭服務(wù)環(huán)比為正增長的0.1%，下降主要是家用器具的環(huán)比-0.9%。

往后看，對(duì)于PPI價(jià)格的環(huán)比拖累領(lǐng)域不具有可持續(xù)性；疊加基數(shù)的變化，PPI同比降幅收窄將是一個(gè)大概率。在7月PPI環(huán)比-0.26%、-0.32%兩種假設(shè)下，同比分別為-3.4%和-4.5%，四季度主要看補(bǔ)庫存能否初步形成。CPI短期不排除繼續(xù)下探，豬肉短期基數(shù)仍明顯偏高，尤其是7月環(huán)比6月的基數(shù)抬升；但如環(huán)比價(jià)格見底，疊加可選消費(fèi)拖累減弱、原油價(jià)格基數(shù)走低，將在三季度形成見底動(dòng)能。

去年CRB指數(shù)基數(shù)高點(diǎn)在4-5月，原油基數(shù)高點(diǎn)在6月，農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)基數(shù)高點(diǎn)在10月，螺紋鋼基數(shù)高點(diǎn)在4月和8月。

所以簡(jiǎn)單來看，往下半年走，PPI項(xiàng)的基數(shù)因素會(huì)逐漸有利；CPI的豬肉和原油項(xiàng)的基數(shù)效應(yīng)有一定對(duì)沖，后續(xù)豬肉價(jià)格、可選消費(fèi)價(jià)格環(huán)比比較重要。

從過去20年以來的通脹周期來看，CPI和PPI一般具有較高的同步性；2015年-2020年是相關(guān)性比較低的階段，去產(chǎn)能、去杠桿、農(nóng)業(yè)供給側(cè)等因素導(dǎo)致兩個(gè)周期經(jīng)常背離；2020年年中實(shí)際上是一輪CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗雙控導(dǎo)致PPI在三季度提前見頂，CPI則隨著一輪滯后出現(xiàn)的豬周期一直震蕩上行至2022年三季度見頂，兩個(gè)周期的下行后半段則是基本同步的。后續(xù)是否會(huì)形成雙底、是否有新的線索帶來上行斜率值得關(guān)注，它將最終決定名義GDP的彈性。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，通脹上行或者下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，刺激政策超預(yù)期，貨幣政策收斂超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期

來源：券商研報(bào)精選

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