來源：國金證券

摘要

6月以來，部分大宗商品一改年初以來頹勢(shì)、相繼企穩(wěn)反彈。近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)品種有哪些，釋放的市場(chǎng)信號(hào)？有哪些投資邏輯值得繼續(xù)關(guān)注？本文分析，可供參考。

(相關(guān)資料圖)

熱點(diǎn)思考：“低庫存”下的投資機(jī)遇？

一問：年初以來商品價(jià)格的走勢(shì)？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來部分品類止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌。但6月以來，國內(nèi)部分商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場(chǎng)來看，工業(yè)品價(jià)格回暖中存在一定分化。6月以來，黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對(duì)疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對(duì)滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對(duì)弱勢(shì)。

二問：近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品特征？除匯率與供給擾動(dòng)外，多數(shù)庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動(dòng)也支撐了玻璃、錫等品類價(jià)格。以原油為例，6月內(nèi)外油價(jià)明顯分化，截至6月30日，國內(nèi)原油價(jià)格較5月31日大幅上漲7.7%，而布油則震蕩走平。供給擾動(dòng)方面，我國玻璃生產(chǎn)增速快速下滑至5月的-9.4%；錫、銅等也受到進(jìn)口國減產(chǎn)的明顯沖擊。

除匯率與供給擾動(dòng)外，庫存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計(jì)庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫存時(shí)期；7次在低位庫存時(shí)期銅價(jià)平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時(shí)期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數(shù)時(shí)，隨后半年間LME銅價(jià)跌幅均低于8%，回撤幅度相對(duì)有限。

當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對(duì)低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。

周度回顧：美國經(jīng)濟(jì)仍顯仍顯、歐美央行頻頻放鷹，人民幣匯率急跌（2023/06/24-2023/07/01）

股票市場(chǎng)：全球主要股指普遍上漲，美股領(lǐng)漲。發(fā)達(dá)國家股指中，法國CAC40、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和德國DAX領(lǐng)漲，分別上漲3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

債券市場(chǎng)：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率悉數(shù)上行。美國10Y國債收益率上行7.00bp至3.81%，德國10Y國債收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法國、英國和日本10Y國債收益率分別上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

外匯市場(chǎng)：美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元貶值。加元、日元和英鎊兌美元分別貶值0.49%、0.44%和0.16%，僅歐元和挪威克朗兌美元分別上漲0.18%和0.81%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

商品市場(chǎng)：大宗商品價(jià)格漲跌分化，原油上漲，貴金屬和有色下跌，黑色多數(shù)上漲，農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。鋼廠利潤修復(fù)、鐵水產(chǎn)量繼續(xù)升高，疊加高溫天氣，焦煤價(jià)格有支撐；美國多重經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美元走強(qiáng)，貴金屬延續(xù)回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期

報(bào)告正文

一、熱點(diǎn)思考：“低庫存”下的投資機(jī)遇？

一問：年初以來商品價(jià)格的走勢(shì)？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來，南華綜合指數(shù)止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌；其中，純堿、NYMEX天然氣和LME鎳領(lǐng)跌，跌幅分別達(dá)42.1%、38.0%和32.1%。6月以來，海外商品維持震蕩的同時(shí)，國內(nèi)大宗商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。拆解來看，黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化產(chǎn)品以及有色金屬在本輪中均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4% 。

細(xì)分市場(chǎng)來看，黑色系商品中鐵礦石、焦炭、焦煤、螺紋鋼表現(xiàn)較為突出。年初以來，焦煤、焦炭的下跌幅度遠(yuǎn)超其他品種，在6月反彈的行情中表現(xiàn)也更為強(qiáng)勁；具體而言，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼和焦煤領(lǐng)漲，分別上漲15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不銹鋼、錳硅和硅鐵的6月相對(duì)滯漲，分別小幅變動(dòng)了2.8%、1.8%和0.8%。

能化產(chǎn)品中，原油、玻璃、純堿領(lǐng)漲。年初至今，多數(shù)能化產(chǎn)品價(jià)格從4月中旬開始承壓；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化產(chǎn)品集體反彈，隨后維持窄幅震蕩格局。其中，原油、玻璃和純堿漲幅居前，分別上漲了8.3%、7.7%和4.4% 。

有色金屬中，錫、鋅、銅市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)。4月中旬至5月底，有色金屬價(jià)格均大幅下行至年初以來的相對(duì)低位；進(jìn)入6月后，有色金屬板塊集體呈現(xiàn)出觸底回升的態(tài)勢(shì)。 其中，錫、鋅和銅率先在5月25日止跌、隨后開啟反彈，這三種商品在本輪行情中漲幅領(lǐng)先，6月以來分別上漲了6.4%、5.1%和4.0%；鋁和鉛的價(jià)格表現(xiàn)則相對(duì)弱勢(shì)、漲幅皆低于2%。

二問：近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品特征？除匯率與供給擾動(dòng)外，多數(shù)庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一。6月以來，在岸、離岸人民幣分別大幅貶值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被動(dòng)推升了部分進(jìn)口依賴較高的商品價(jià)格。1）6月國內(nèi)原油和布倫特原油的價(jià)格走勢(shì)明顯分化，截至6月30日，國內(nèi)原油價(jià)格較5月31日大幅上漲7.7%，而布倫特原油則震蕩走平，內(nèi)外原油價(jià)格明顯分化。2）作為占全球69%鐵礦石進(jìn)口規(guī)模的第一進(jìn)口國，我國的鐵礦石價(jià)格同樣易受人民幣急貶的影響，6月人民幣計(jì)價(jià)的國內(nèi)鐵礦石較美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口品漲幅更大 。

供給端擾動(dòng)也是部分大宗商品價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)；6月以來，玻璃、錫等商品的供給沖擊，對(duì)其價(jià)格形成明顯支撐。去年10月以來，玻璃生產(chǎn)增速從-3.4%下滑至-9.4%、持續(xù)為負(fù)；年內(nèi)產(chǎn)量也持續(xù)偏低，對(duì)玻璃價(jià)格形成明顯支撐。錫價(jià)和銅價(jià)則受到了主要進(jìn)口國減產(chǎn)的影響：1）緬甸是我國錫礦最主要的進(jìn)口來源國，2022年占比高達(dá)77%；近期緬甸佤邦政府下發(fā)禁礦令，供給端擾動(dòng)明顯加劇。2）我國銅礦供給對(duì)智利、秘魯依賴較高，其中智利由于銅業(yè)壓縮支出與銅礦品味下降，供給水平遠(yuǎn)低于疫情前，1-4月產(chǎn)量較2020年同期下跌11.1%；秘魯方面的抗議活動(dòng)也危及30%左右的銅礦產(chǎn)量 。

除匯率與供給擾動(dòng)外，庫存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口庫存分別位于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)，螺紋鋼的國內(nèi)庫存也處于歷史同期較低的分位水平，三類商品均在6月領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處在41.5%的歷史分位數(shù)，6月漲幅高達(dá)4.4%。第三，有色金屬中，鋅、銅的6月漲幅居前，分別上漲了5.0%、4.0%，其全球交易所合計(jì)庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存往往意味著更高的商品價(jià)格彈性；回溯歷史，庫存低位時(shí)，一旦國內(nèi)復(fù)蘇勢(shì)能增強(qiáng)或海外開始轉(zhuǎn)向貨幣寬松，銅價(jià)便會(huì)呈現(xiàn)出較高的彈性。按照庫存歷史分位劃分出低庫存和高庫存的不同時(shí)段，我們發(fā)現(xiàn)：1）2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫存時(shí)期。2）低庫存時(shí)期，銅價(jià)漲幅更具彈性，7次銅低位庫存時(shí)期的平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時(shí)期的平均年化漲幅僅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升期間，銅價(jià)漲幅分別高達(dá)205.4%、128.6% 。

同時(shí)，低庫存還意味著更小的下行空間、能為價(jià)格提供一定的底部支撐。2002年以來，銅的三大交易所庫存分別在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下觸及30%歷史分位，在隨后的6個(gè)月中，銅價(jià)的最大跌幅分別為7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相對(duì)有限。

當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對(duì)低位；經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，庫存低位的大宗商品或擁有較大的上行動(dòng)能。焦煤方面，國內(nèi)230家獨(dú)立焦化廠合計(jì)庫存713.2萬噸、六大港口庫存合計(jì)215.5萬噸，分別處于2013年以來28.3%、21.6%的歷史分位數(shù)。焦炭方面，我國出口較多，截至6月30日，港口庫存合計(jì)219萬噸，處于2011年以來27.2%的分位數(shù)。銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。如果基本面企穩(wěn)回暖、基建加速落地，企業(yè)或?qū)㈥懤m(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫階段，低庫存商品的勝率優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來部分品類止跌回暖。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對(duì)疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對(duì)滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對(duì)弱勢(shì)。

2）近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動(dòng)也支撐了玻璃、錫等品類價(jià)格。除匯率與供給擾動(dòng)外，庫存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計(jì)庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

3）以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫存時(shí)期；7次在低位庫存時(shí)期銅價(jià)平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時(shí)期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數(shù)時(shí)，隨后半年間LME銅價(jià)跌幅均低于8%，回撤幅度相對(duì)有限。

4）當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對(duì)低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。

二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/06/24-2023/07/01）

（一）權(quán)益市場(chǎng)追蹤：全球資本市場(chǎng)多數(shù)上漲

發(fā)達(dá)國家股指全線上漲，新興市場(chǎng)股指漲跌分化。法國CAC40、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和德國DAX領(lǐng)漲，分別上漲3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)和南非富時(shí)綜指分別上漲2.60%和2.18%，韓國綜合指數(shù)、泰國SET指數(shù)和巴西IBOVESPA指數(shù)下跌，分別下跌0.10%、0.26%和0.75% 。

從美國標(biāo)普500的行業(yè)漲跌幅來看，本周美股行業(yè)全線上漲。其中房地產(chǎn)、能源、材料、工業(yè)和金融領(lǐng)漲，分別上漲5.00%、4.77%、3.96%、3.87%和2.93%。從歐元區(qū)行業(yè)板塊來看，本周歐元區(qū)行業(yè)悉數(shù)上漲。其中非必需消費(fèi)、科技、金融、材料和工業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲3.87%、3.46%、3.28%、2.87%和2.42%。

香港市場(chǎng)全線上漲，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)和分別上漲0.82%、0.47%和0.14%。 行業(yè)方面，恒生行業(yè)多數(shù)上漲，其中工業(yè)、電訊業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和必需性消費(fèi)領(lǐng)漲，分別上漲3.82%、2.39%、2.19%、1.93%和1.07%。

（二）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)上漲

發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率悉數(shù)上行。美國10Y國債收益率上行7.00bp至3.81%，德國10Y國債收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法國、英國和日本10Y國債收益率分別上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp 。

新興市場(chǎng)10年期國債收益率漲跌分化。土耳其10Y國債收益率上行53.00bp至16.34%，巴西10Y國債收益率下行32.00bp至10.66%；越南和南非10Y國債收益率分別下行4.60bp和16.50bp，印度上行3.60bp。

（三）外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元、歐元和英鎊均貶值

美元指數(shù)走強(qiáng)，本周上漲0.48%至102.3788。加元、日元和英鎊兌美元分別貶值0.49%、0.44%和0.16%，僅歐元和挪威克朗兌美元分別上漲0.18%和0.81%。主要新興市場(chǎng)兌美元匯率多數(shù)下跌，菲律賓比索和印度盧比兌美元分別升值0.70%和0.03%，土耳其里拉、雷亞爾和韓元兌美元分別貶值1.71%、0.57%和0.06%。

人民幣兌美元貶值1.02%，兌歐元和英鎊分別貶值1.43%和1.12%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環(huán)比上行730bp至7.2523，美元兌離岸人民幣匯率上行510bp至7.2677 。

（四）大宗商品市場(chǎng)追蹤：原油上漲，貴金屬、有色下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化

原油上漲，貴金屬和有色價(jià)格均下跌，黑色多數(shù)上漲，農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。其中，焦煤、玻璃和WTI原油領(lǐng)漲，分別上漲8.29%、3.75%和2.14%；生豬、LME鎳和LME銅領(lǐng)跌，分別下跌7.40%、3.69%和3.15%。鋼廠利潤修復(fù)、鐵水產(chǎn)量繼續(xù)升高，疊加高溫天氣，焦煤和鐵礦石價(jià)格獲得支撐；美國多重經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美元走強(qiáng)，貴金屬延續(xù)回落 。

原油價(jià)格均上漲，黑色價(jià)格多數(shù)上漲。WTI原油價(jià)格上漲2.14%至70.64美元/桶，布倫特原油價(jià)格上漲1.42%至74.90元/桶。動(dòng)力煤價(jià)格持平在921元/噸，焦煤價(jià)格上漲8.29%至1600元/噸；鐵礦石和瀝青價(jià)格分別上漲1.12%至877元/噸和0.48%至3800元/噸，螺紋鋼下跌0.93%至3709元/噸 。

銅鋁價(jià)格下跌，貴金屬價(jià)格均下跌。LME銅下跌3.15%至8208美元/噸，LME鋁下跌1.52%至2141美元/噸。通脹預(yù)期從前值的2.21%上升至2.22%。COMEX黃金下跌0.57%至1909.90美元/盎司，COMEX銀下跌1.89%至22.76美元/盎司。10Y美債實(shí)際收益率從前值的1.53%升至3.59%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞：