葡萄酒行業(yè)在2012年之前的高成長，核心原因或許是低滲透率，在完成之后，國產(chǎn)葡萄酒在高端化上并沒有取得成功，以至行業(yè)持續(xù)萎縮低迷。未來十年行業(yè)能觸底恢復(fù)嗎？目前也很難預(yù)測，不如按季度去應(yīng)對。

本刊特約作者 明輝/文

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2023年二季度，筆者參加了張裕公司的股東大會，至此已經(jīng)觀察張裕超過10年，幾乎年年股東會都參加，時間已足夠長期，值得復(fù)盤總結(jié)對葡萄酒行業(yè)和張裕公司的認(rèn)知。

站在十年后的今天，自己當(dāng)時看對了什么、看錯了什么、還有哪些沒懂，以及對投研的些許啟示，梳理一下，似乎更為清晰。

行業(yè)下滑幅度超預(yù)期

2012年全國規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)總產(chǎn)量達(dá)138萬千升的高點(diǎn)，2017年直接腰斬到67.91萬千升，2022年又進(jìn)一步下降到21.4萬千升，不足高點(diǎn)的六分之一。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年全國瓶裝葡萄酒進(jìn)口量為22.8萬千升，比2017年高峰時的55.2萬千升下降58.7%。

無論如何復(fù)盤自己的認(rèn)知，也無法預(yù)測到葡萄酒行業(yè)十年間下滑如此慘烈，遠(yuǎn)超自己的掌控范圍。為什么葡萄酒行業(yè)在中國下滑幅度如此之大?思考很多，至今未找到滿意的答案，只能事后諸葛亮式解讀。

首先可能是葡萄酒魚龍混雜，消費(fèi)者很難分辨好壞。隨著行業(yè)知識的增加，很認(rèn)可葡萄酒專家哈欽森的話：“在葡萄酒世界里，有很多廢話和皇帝的新衣。我喝過很多價值數(shù)百英鎊的葡萄酒，但都讓我很失望，還有一些價格在5英鎊到10英鎊之間的葡萄酒，這讓我非常驚訝。”普通的消費(fèi)人群很難對葡萄酒進(jìn)行評價，因為大腦對香氣和酒香的解讀遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了酒中所含的化學(xué)物質(zhì)，溫度起著很大的作用——葡萄酒溫度越高，酒中的揮發(fā)物越活躍；太冷的新世界霞多麗只會讓人嘗到濃烈的橡木味；太熱的紅酒會讓人難以忍受。而且，顏色也會影響感知。2001年，波爾多大學(xué)請54位葡萄酒專家測試了兩杯葡萄酒——一杯紅葡萄酒，一杯白葡萄酒。評審團(tuán)使用品酒師的典型語言，將這款紅酒描述為“果醬”，并對其碾碎的紅色水果進(jìn)行了評論。評論家們沒有發(fā)現(xiàn)這兩款酒來自同一瓶，唯一的區(qū)別是，其中一種是用無味染料染成紅色的。

這個解釋很有道理，但并不能讓自己完全信服，這些問題在白酒行業(yè)中又何嘗不存在？市場口味的流行已經(jīng)從清香和濃香轉(zhuǎn)向醬香，也沒有妨礙清香的汾酒大牛，醬香流行之后更是出現(xiàn)了無數(shù)雜牌魚龍混雜。為什么白酒行業(yè)沒有如此大的下滑？筆者認(rèn)為應(yīng)是得益于白酒高端化的進(jìn)行，少喝酒，喝好酒成為大趨勢。

其次，葡萄酒口味酸澀，缺乏特點(diǎn)，消費(fèi)場景不夠廣泛。對比高度白酒，從元代才開始興起，在此之前漫長的歷史長河中，都是黃酒和米酒。但簡單的歸因于葡萄酒口味不適合中國人也是站不住腳的。啤酒同樣是舶來品，1862年德國人在領(lǐng)事館引入啤酒，并且中國人的口味也是在發(fā)生變化，越來越偏向刺激。啤酒具備獨(dú)特的碳酸氣泡口感，也具有成癮性，并且價格低廉，消費(fèi)場景廣泛。葡萄酒價格尷尬、口味酸澀、喝法講究，因此，相比白酒和啤酒，在大眾消費(fèi)中似乎都不占優(yōu)。

十年前的市場共識是年輕人不愛喝白酒，愛喝低度酒，并且人們對健康越來越重視，白酒有致癌風(fēng)險，葡萄酒健康的消費(fèi)必然會崛起。

這個邏輯在當(dāng)時看起來“非常正確”，彼時白酒股慘烈下跌。然而，十年后的今天，白酒消費(fèi)依然是主流，啤酒第二，乃至現(xiàn)在市場共識換了個說法：“資本市場有個幻覺，葡萄酒和黃酒會憑借健康興起?！?/p>

以今天的視角看，白酒包含在中國的傳統(tǒng)飲食文化中，不太可能被替代；啤酒有獨(dú)特的碳酸氣泡口感，并且也在走向高端化；相比之下，葡萄酒并無特殊之處，且存在口味酸澀的問題。

再看葡萄酒行業(yè)在2012年之前的高成長，核心原因或許是低滲透率，在完成之后，國產(chǎn)葡萄酒在高端化上并沒有取得成功。進(jìn)口葡萄酒牢牢占據(jù)了100-300元價格區(qū)間，國產(chǎn)葡萄酒只能在低端餐酒上拼渠道。

張裕的產(chǎn)品和營銷還需與時俱進(jìn)

今天，當(dāng)筆者深刻領(lǐng)會到時勢造英雄、形勢比人強(qiáng)之后，再重看張裕，已經(jīng)非常優(yōu)秀了。與國產(chǎn)、進(jìn)口葡萄酒雙雙劇烈下滑相比，這十年間，張裕的營收僅下滑35%、利潤下滑77%。2022年12家葡萄酒上市公司總營收53.68億元，其中張裕占比73%；總虧損7.05億元，其中張裕凈利潤4.29億元，8家虧損企業(yè)，合計虧損11.6億元。可以說，張裕憑一己之力撐起了行業(yè)的半壁江山。

換一個視角，對人與組織的評價可能截然相反，可見其中的主觀性之大。筆者從未見過有一家企業(yè)在股東會上，細(xì)心收集股東的提議，做成一個短片，總經(jīng)理向股東匯報哪些建議提的很好、他們已經(jīng)落實。自從行業(yè)下滑以來，每年股東會，管理層都向股東匯報他們存在的問題，面對的困難。連筆者這樣的多年認(rèn)為管理層不夠努力的小股東，也不禁為之感動，他們已經(jīng)堅持這樣做了十年。

時來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。如何客觀評價張裕的管理層？在進(jìn)口葡萄酒沖擊下，行業(yè)大多虧損，國產(chǎn)葡萄酒面對如此差的時運(yùn)，張裕還能實現(xiàn)盈利，已經(jīng)很不容易。

張裕曾抓住了中國葡萄酒市場啟蒙的第一波，有產(chǎn)能敢鋪貨打廣告，三板斧下去，成效斐然。然而葡萄酒進(jìn)口渠道打開，消費(fèi)者有更多選擇，畢竟國產(chǎn)葡萄酒在品質(zhì)、品牌上難與進(jìn)口抗衡有難度，但公司管理層被短期高增長迷惑，忽視客戶關(guān)系，忽視市場需求，忽視國際葡萄酒資源的開拓。

如今，張裕開始改變，增加圈子文化通路，改變口味，但整體還是傳統(tǒng)的鋪貨路徑。張裕管理層需要想清楚中國消費(fèi)者到底需要怎樣的葡萄酒產(chǎn)品。面對新形勢，其產(chǎn)品和營銷還需要繼續(xù)進(jìn)步。

在資產(chǎn)收益率方面，2011年張裕ROE曾經(jīng)高達(dá)38%，此后便一路下滑，2022年僅有4%，主要原因是公司凈利率從31%一路下滑至11%。并且公司大力修建煙臺國際葡萄酒城消耗了大量的人力、物力，增重了資產(chǎn)，其固定資產(chǎn)從2011年16億元擴(kuò)大至如今60億元。

公司管理層在股東大會上表示，未來目標(biāo)是，營收利潤先回到2019年、再回到2011年、再朝100億元目標(biāo)邁進(jìn)，在ROE上超過啤酒15%-16%的凈資產(chǎn)收益率。這個目標(biāo)還是比較積極進(jìn)取，至于能否實現(xiàn)，還需天時（消費(fèi)者的重新認(rèn)可）、地利（張裕做好產(chǎn)品和營銷）、人和（做好員工和經(jīng)銷商的激勵）。

做逆向投資也要注意審時度勢

十年間，筆者對葡萄酒行業(yè)的認(rèn)知在逐步加深，但很多底層問題依然難以明白。幸好沒有在十年前憑著“紅酒高雅健康一定會崛起的正確邏輯”，重倉逆向投資張裕，而是走一步看一步，逐季逐年的動態(tài)評估。中間也有主觀認(rèn)為“行業(yè)應(yīng)該到底了”的想法，但每次看季報，都落空了。

此前，當(dāng)筆者看波頓、鄧普頓、聶夫、巴芒等做逆向投資的案例，人棄我取，似乎蕩氣回腸。然而，回顧巴芒的核心投資：可口可樂是在1988年創(chuàng)歷史新高時大量買入的、蘋果是在多年高位消化估值后買入的、喜詩糖果是在順風(fēng)順?biāo)畷r私有化的。巴芒做的一些再保險等逆向投資并不成功，反而花費(fèi)了大量時間精力，要不是他們能掌控公司董事會、擁有強(qiáng)大的資源，也許項目早就沉了。

因此，做逆向投資，也不應(yīng)忘記審時度勢、實事求是、動態(tài)評估，也要敬畏市場和認(rèn)知的局限性，不要陷入自我觀點(diǎn)之中。總體而言，多順勢，少逆向、逆小勢。

回到筆者投資張裕這個案例上，做應(yīng)對，好于做預(yù)測，承認(rèn)認(rèn)知的局限性。未來十年行業(yè)能觸底恢復(fù)嗎？目前也很難預(yù)測，不如按季度去應(yīng)對，但現(xiàn)在行業(yè)確實足夠差。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有少量張裕B股）

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