民生宏觀 · 周君芝團隊

導讀

理解日本問題，不能僅將目光局限于日本國內。

(資料圖片)

要點

近期市場高度關注日本曾經(jīng)經(jīng)歷的“失去三十年”，諸多研究開始聚焦日本資產(chǎn)負債表在收縮過程中的經(jīng)歷。然而我們提示，理解日本問題，不能僅將目光聚焦于日本國內。

上世紀60年代開始，日本便在海外積極布局產(chǎn)業(yè)鏈。在日本境外，一個滲透全球的產(chǎn)業(yè)布局需要我們足夠重視。

只有充分了解日本海外生產(chǎn)的“影子”，我們才能客觀評估“失去三十年”過程中為什么日本國內需求收縮，社會仍能保持穩(wěn)定。

泡沫破滅之后，國內現(xiàn)實壓力推動日本政府鼓勵日資走向海外。

1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元大幅升值，重創(chuàng)出口導向型的日本經(jīng)濟。1989年日本貨幣和財政政策收緊，戳破繁榮背后的泡沫。自此之后，日本經(jīng)濟停滯，物價下跌，陷入通縮。日本國內投資機會減少，企業(yè)盈利空間壓縮，因此轉向海外尋找機會。

《廣場協(xié)議》簽訂之后日本推出“黑字環(huán)流”計劃，標志著日本從“貿易立國”向“對外投資立國”轉變。

上世紀九十年代以后，日本企業(yè)海外與國內設備投資形成鮮明剪刀差。日本內閣府公布數(shù)據(jù)顯示，2000年以后日本企業(yè)海外設備投資快速增長，國內設備投資增長陷入停滯。

不論宏觀經(jīng)濟還是微觀企業(yè)經(jīng)營，日本企業(yè)出海投資都扮演了極為重要的角色。

我們可以通過六組數(shù)據(jù)觀察日本海外投資角色如何重要。

第一，1996年至2022年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，日本對外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP的比重近50%，這一比重顯著領先中國。

第二，日本GNI與GDP之間的差距日益擴大，目前日本海外收入占GDP約10%。具有類似GNI和GDP差距的國家，還有德國。

第三，2021年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍。

第四，1997財年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截止到2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

第五，早期主要是大中型企業(yè)開展海外投資，近期中小企業(yè)快速擴容。2000年，10億日元規(guī)模以下企業(yè)占總出海企業(yè)的數(shù)量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。

第六，隨著時間推移，日本非制造業(yè)企業(yè)也大量出海。08年金融危機之后，日本非制造業(yè)對外投資規(guī)模超過制造業(yè)，其中金融與保險業(yè)是非制造業(yè)對外投資的“領頭羊”，依靠日元作為國際貨幣，日資的金融與保險業(yè)在全球金融市場發(fā)揮影響力。

出海投資讓日本企業(yè)在海外擴張資產(chǎn)負債表，海外擴表有效對沖國內縮表，最終使日本在“失去的三十年”過程中依然保持令人驚訝的總量經(jīng)濟平衡與社會穩(wěn)定。

一個國家面對需求不足并且資產(chǎn)負債表收縮，容易陷入投資下滑，失業(yè)率攀升。

然而面對國內需求和資產(chǎn)負債表收縮，日本企業(yè)完成全球化轉移，在海外實施擴表。海外擴表有效對沖國內縮表。08年金融危機之后，大量中小企業(yè)以及非制造業(yè)企業(yè)走出去，進一步緩沖日本本土需求不足對企業(yè)帶來的負面沖擊。

這是為何長達三十年國內經(jīng)濟處于通縮環(huán)境下，日本企業(yè)經(jīng)營和居民就業(yè)都保持相對穩(wěn)定。忽略掉日本海外擴表這一事實，我們或將錯誤評估日本國內需求收縮對經(jīng)濟的負面沖擊，同時低估需求收縮對經(jīng)濟穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。

目錄

正文

引言

中國經(jīng)濟研究者，高度關注日本，因為都想借助日本經(jīng)驗更好看清中國。

目前市場高度關注資產(chǎn)負債表收縮，日本在上世紀，用三十年時間演繹了一個完美的通縮案例：資產(chǎn)負債表收縮，實體通脹持續(xù)位于低位。

1989年繁華背后的泡沫經(jīng)濟破滅。次年，日經(jīng)指數(shù)從年初高點38713點一路下跌至23849點，跌幅達38.4%；東京房價指數(shù)從1990年初的324.8點跌至1999年末的134.6點，跌幅達58.6%。曾經(jīng)高速增長的日本經(jīng)濟自此陷入增長停滯時期，這段時期也是世人熟悉的“失去三十年”。

近期市場高度關注日本及其曾經(jīng)的“失去三十年”，諸多市場研究開始關注當時日本在資產(chǎn)負債表收縮過程中經(jīng)歷的種種。然而我們想要提示，理解日本問題，我們不能僅將目光聚焦于日本國內。

上世紀60年代開始，日本便在海外積極布局產(chǎn)業(yè)鏈。日本在國境之外，一個滲透全球的產(chǎn)業(yè)布局需要我們足夠重視。只有充分了解日本海外生產(chǎn)的“影子”，我們才能夠客觀評估“失去三十年”過程中日本到底經(jīng)歷了什么。

一、泡沫破滅之后政策鼓勵日資走向海外

1.1 泡沫戳破后日本國內需求持續(xù)疲軟

1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元大幅升值重創(chuàng)“出口導向型”的日本經(jīng)濟。為應對出口受阻帶來的GDP增速下行，擴張性財政政策和寬松的貨幣政策接連出臺。

流動性充沛推升日本股市和房地產(chǎn)異常繁榮。日本股票市場總市值于1987年超越美國，躍居全球第一。東京商業(yè)地價在十年間漲了四倍。

1989年起，貨幣和財政政策收緊戳破了繁榮背后的泡沫。自此之后，日本經(jīng)濟增長停滯，物價下跌，日本陷入通貨緊縮。

為挽救崩潰的經(jīng)濟，日本政府不斷擴大公共投資規(guī)模，央行推行量化寬松政策，致使日本國內資本市場流動性充裕。然而日本國內房地產(chǎn)價格和股票價格在泡沫經(jīng)濟崩潰后長期低迷。

刺激政策再也無力挽救經(jīng)濟頹勢，日本國內步入通縮時代。國內投資機會減少、企業(yè)盈利空間狹小，大量企業(yè)開始轉向海外尋找投資機會。

1992年日本固定資本形成總額同比轉為負值，此后再無起色，1988-1990年固投同比達到了10%，事后來看這一段固定資產(chǎn)投資同比高增是日本歷史的輝煌期，以后再也沒能復刻。

上世紀九十年代以后，企業(yè)海外設備投資與國內設備投資形成鮮明剪刀差。

日本內閣府公布的數(shù)據(jù)顯示，以2000年為基期，企業(yè)海外設備投資增長迅速，與其形成鮮明對比的是國內設備投資增長陷入停滯。

1.2 日本政府鼓勵企業(yè)走向海外拓展

《廣場協(xié)議》簽訂，同時日本“黑字環(huán)流”計劃推出，標志著日本對外投資轉折點。

日本戰(zhàn)后經(jīng)濟有較強的出口導向型特征，日本貿易順差不斷加大，1985年旨在解決美國巨額財政赤字、平衡英美對日貿易逆差的《廣場協(xié)議》簽署，日元大幅升值，大量過剩資金開始尋求海外市場。

日本從“貿易立國”向“對外投資立國”轉變。

“黑字環(huán)流”計劃核心是大規(guī)模對外直接投資，日本不但可以確保貿易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報，擴大對外市場，獲得更多資源和技術。

這一計劃實施，標志著日本企業(yè)開始大規(guī)模對外直接投資，日本經(jīng)濟走上了以對外投資和跨國公司為主導發(fā)展道路。日本大舉投資東亞和東南亞發(fā)展中國家，建立了大量產(chǎn)業(yè)基地，形成了日本企業(yè)全球生產(chǎn)網(wǎng)絡。

投資收益回流日本，資金形成環(huán)流，有力支撐了日本經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。

二、日本企業(yè)的海外資產(chǎn)及收入規(guī)模舉足輕重

2.1 對外投資規(guī)模存量達到日本2022年GDP總量的50%

1996年至2022年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，占2022年GDP總量約50%。

1996年，日本對外投資規(guī)模存量30.6萬億日元，占GDP比重僅為5.7%。26年之后的2022年，日本對外直接投資規(guī)模存量已達到274.7萬億日元，規(guī)模翻了8倍，占日本當年GDP總量的比例已達到49.4%。

日本借助經(jīng)濟合作協(xié)定（EPA）和自由貿易協(xié)定（FTA）推動貿易自由化，2000年后，日本陸續(xù)與新加坡、墨西哥、菲律賓等國簽訂自由貿易協(xié)定。

彼時美聯(lián)儲采取寬松貨幣政策，資金成本低，為日企提供更多投資機會。趁著全球化趨勢加速的東風，日本對外投資規(guī)模迅速增長。

對比同時期中國，日本對外投資占GDP比例增速顯著領先。

2002年，日本對外投資規(guī)模存量占GDP的比重為7.1%，中國為2.0%。

2021年，日本對外投資規(guī)模存量占GDP的比重已經(jīng)為42.6%，增長了35.5個百分點。中國為15.7%，增長了13.7個百分點。

2.2 海外收入相對GDP的規(guī)模占比不斷提升

日本國民總收入（GNI）與GDP之間差值正越來越大。

1970年前，日本的GNI還低于GDP。從1982年開始，日本GNI與GDP的差值越來越大。到2021年，GNI與GDP間差值占GDP的比重已經(jīng)近4%，這一比例高于同時期的德國（3.5%）、美國（1.3%）和法國（3.0%）。中國的GNI小于GDP。

2022年日本海外收入相對日本GDP的比重10%。

據(jù)日本內閣府公布的數(shù)據(jù)顯示，日本從海外獲取的收入保持了總體增長的趨勢。1994財年，日本海外收入占GDP比重為3%，到2022財年，日本從海外獲取的收入為51.61萬億日元，已占到GDP總值的近10%，對日本GDP產(chǎn)生了顯著貢獻。

2021年日本海外凈投資規(guī)模相對GDP比重超過70%。

1996年，日本海外凈資產(chǎn)頭寸占GDP比重為19.2%。

截至2021年，日本海外凈資產(chǎn)頭寸已達到411.18萬億日元，相較1996年增長了3倍，占當年日本GDP的74.7%。

2.3 海外子公司收入占日本企業(yè)總收入7成

對開展跨國經(jīng)營的日本企業(yè)而言，海外收入占公司總收入比重約70%。

日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省每一財政年度都會展開《海外事業(yè)活動基本調查》，對擁有海外子公司的日本企業(yè)海外經(jīng)營情況進行調查。

調查結果顯示，1997到2020財年，日本企業(yè)海外子公司獲取的凈利潤規(guī)模不斷增加。1997財年，海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%；截止到2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

海外子公司的經(jīng)常收益在總公司經(jīng)常收益中的貢獻度不斷擴大。

日本企業(yè)經(jīng)常收益等于營業(yè)收入-營業(yè)成本-費用+營業(yè)外收益-營業(yè)外費用，與國內利潤表科目略有不同。

海外子公司經(jīng)常收益占總公司的比重從1998財年的23.6%，增長至2010財年的76.9%，這一比例在十多年間翻了兩倍多。

日本企業(yè)海外市場戰(zhàn)略取得成效，已成為國內企業(yè)發(fā)展的新引擎。

以豐田汽車為例，2022財年全球銷量為960.98萬輛，同比增長1.03%，創(chuàng)歷史新高。其中本土市場銷量為140.72萬輛，同比增長0.81%；而海外市場銷量占比85.37%，為820.26萬輛，同比增長1.1%。銷量占比更高且增速更快的海外市場助力豐田汽車連續(xù)三年穩(wěn)居全球銷量第一。

三、日本出海企業(yè)越來越多樣化

日本出海企業(yè)的投資主體正發(fā)生顯著變化，中小企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)正在成為日本海外投資的新生力量。

從大企業(yè)向中小企業(yè)，從制造業(yè)向非制造業(yè)，日本對外投資主體在發(fā)生擴散和多元化。

3.1 越來越多的中小企業(yè)參與其中

早期出海過程中大型企業(yè)一直是日本海外投資的主力軍。

豐田、日立、三菱等傳統(tǒng)大企業(yè)長期以來一直是日本企業(yè)開拓海外市場的先鋒。憑借技術積累和資金實力雄厚，建設海外子公司，加速海外本土化擴張的步伐，大舉進軍北美和歐洲市場，開創(chuàng)了日本企業(yè)出海的先河。

近期海外投資中中小企業(yè)已成為新的增長點。

根據(jù)《海外事業(yè)活動基本調查》數(shù)據(jù)，資本金規(guī)模在10億日元以上的大型企業(yè)數(shù)量占比不斷下降，從2000財年占比高達56.6%，持續(xù)下降，到2020財年僅占比僅為23.5%。

資本金規(guī)模在5千萬日元以下的企業(yè)數(shù)量占比不斷增長，從2000財年占比最小，到2020財年在不同資本金規(guī)模的企業(yè)中占比最高。

中小企業(yè)由于體量相對較小，長期以來在全球化進程中處于被動和跟隨地位。但隨著全球一體化加速，中小企業(yè)也面臨國內市場空間有限、成長動力不足的困境，最終日本中小企業(yè)也選擇逐步走向海外。

中小企業(yè)出海也得益于政府的大力支持，如提供各類補貼和優(yōu)惠貸款等。中小企業(yè)通過兼并收購或聯(lián)手抱團出海的方式，大幅提高了其海外投資規(guī)模，已成為日本海外投資新的增長點。

3.2 非制造業(yè)對外投資占比日益增加

日本制造業(yè)一直是國家經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。全球產(chǎn)業(yè)鏈的重組讓日本制造業(yè)面臨挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈被打破，利潤空間減少。

金融危機之后非制造業(yè)企業(yè)對外投資規(guī)模超過制造業(yè)企業(yè)。

從對外投資企業(yè)行業(yè)分布來看，日本對外投資在2008年前以制造業(yè)企業(yè)為主；而從2008年開始，非制造業(yè)對外投資比重超過了制造業(yè)，2022年非制造業(yè)對外投資占比達到68.1%。

制造業(yè)對外投資主要集中于資本和技術密集型行業(yè)。

從制造業(yè)內部細分行業(yè)來看，對外投資企業(yè)主要分布在運輸設備、食品、化學與制藥、黑色金屬和有色金屬、通用機械設備、電氣機械和設備等資本、技術密集型行業(yè)。

金融與保險業(yè)是日本非制造業(yè)對外投資中的領頭羊。

從非制造業(yè)內部細分行業(yè)來看，金融與保險行業(yè)在日本對外投資企業(yè)中居于領先地位，歷年占比均在10%以上。1995年，日本輸出入銀行與海外經(jīng)濟協(xié)力基金合并組建日本國際協(xié)力銀行，主要負責對外投資的政策性金融支持。與此同時，趁著日元國際化的東風，助力日本的金融與保險業(yè)在全球市場有著重要的影響力。

日本國內市場規(guī)模有限，批發(fā)和零售貿易行業(yè)的對外投資占比也在不斷增加。通過拓展海外市場，做大做強。

四、日本對外投資主要流向美國、歐洲和亞洲

日本早期對外投資有兩大主要目的地，一是低成本且資源豐富的亞洲；二是有龐大內需市場的美國。

廣場協(xié)議簽署后，日元升值迫使日本企業(yè)尋求低生產(chǎn)成本的加工地，同時也為繞開歐美的貿易壁壘，東盟和中國成為日本企業(yè)建立海外工廠的主要選擇。

另一方面，日元購買力增強也使日本大量資金涌入美國和歐洲，日企通過收購或兼并知名企業(yè)，塑造日本企業(yè)品牌影響力，試圖借助美國市場的規(guī)模和創(chuàng)新能力，提升自身的技術和產(chǎn)品質量。日本對美國投資規(guī)模一直以來都居高不下。

隨著時間推移，日本對外投資的地區(qū)分布變得更加多元化。

日本對外投資在發(fā)達國家、新興市場國家均有布局。數(shù)據(jù)顯示日本對外投資主要流向了美國、歐洲、亞洲及中南美洲，其中歐洲地區(qū)以英國為主，亞洲地區(qū)則以中國和東盟地區(qū)為主。

2000年以后，受國際政治經(jīng)濟格局變化影響，日本對歐洲的投資規(guī)模占比明顯增加，已經(jīng)超越美國，成為日本對外投資的首要目的地。

2016-2022年間，日本對歐洲的投資規(guī)模占比為31.8%，對美國投資規(guī)模占比為29.1%，而對亞洲的投資規(guī)模占比為23.7%，相較于過去有所下降。

五、日本國內資產(chǎn)負債表收縮背后的真相

面對國內經(jīng)濟增長乏力和市場需求出現(xiàn)萎縮，日本企業(yè)把目光投向海外，紛紛尋求海外市場的機會。核心產(chǎn)業(yè)，如汽車、電子產(chǎn)品等率先出海，在海外建立生產(chǎn)基地和產(chǎn)業(yè)鏈，造就了其全球優(yōu)勢地位。

隨后中小企業(yè)也受益于全球化，緊隨核心企業(yè)轉移海外，進入產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，成為核心企業(yè)的供應商和配套企業(yè)。通過獲取海外市場的機會，減少了國內需求收縮的負面影響。

日本企業(yè)全球化轉移，對海外的大規(guī)模投資不但打開了海外市場，也帶動核心產(chǎn)業(yè)的轉移，促進了中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)了業(yè)務和就業(yè)的轉移。

企業(yè)海外收入遠超國內，在很大程度上抵消了由國內通縮導致的企業(yè)倒閉和失業(yè)率攀高的風險，是保障日本就業(yè)和企業(yè)發(fā)展的關鍵所在。

附錄

風險提示

日經(jīng)指數(shù)短期波動或超預期；海外政策力度或超預期。

外發(fā)報告：本文來自民生證券研究院于2023年07月05日發(fā)布的報告《宏觀專題研究：被誤解的日本》

來源：券商研報精選

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