金選·核心觀點(diǎn)
2022年中以來,美國“去通脹”進(jìn)程持續(xù)推進(jìn),但失業(yè)率保持低位,衰退預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)。這使注重需求側(cè)的周期分析框架面臨挑戰(zhàn)。時(shí)值2023年中,美國去通脹已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”,周期律終將生效,美聯(lián)儲(chǔ)較難權(quán)衡“雙重使命”。
衰退的信號(hào):美國經(jīng)濟(jì)“冰火兩重天”,全面衰退還需等待失業(yè)率上行
【資料圖】
基于NBER周期分析框架,美國經(jīng)濟(jì)已處在從放緩到衰退的“十字路口”,周期的頂點(diǎn)若隱若現(xiàn)。衰退預(yù)期之所以遲遲未兌現(xiàn),可主要?dú)w因?yàn)閺?fù)蘇周期的錯(cuò)位(服務(wù)業(yè)滯后于制造業(yè))、居民的“超額儲(chǔ)蓄”(來自疫情期間的財(cái)政救濟(jì)和“被壓抑的消費(fèi)”)、貨幣緊縮的滯后效應(yīng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性。
美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍面臨三重壓力:(1)去庫存周期。本輪去庫存周期始于2022年中,或延續(xù)至2023年底;(2)金融周期仍在下行,經(jīng)驗(yàn)上,衰退區(qū)間與銀行信用周期收縮區(qū)間是重疊的,1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現(xiàn)在銀行信用收縮階段;(3)貨幣緊縮的滯后效應(yīng)尚未充分體現(xiàn),一般認(rèn)為滯后9-18個(gè)月。
失業(yè)率是全面衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況最有效的變量之一。失業(yè)率上行0.5個(gè)百分點(diǎn)可作為經(jīng)濟(jì)全面衰退的“強(qiáng)信號(hào)”?;谑I(yè)率變化和期限利差的兩種衰退預(yù)測(cè)規(guī)則并不矛盾。前者是同步指標(biāo),后者為領(lǐng)先指標(biāo)。1959年來,當(dāng)期限利差隱含的衰退概率升至40%以上時(shí),美國經(jīng)濟(jì)只有一次逃逸衰退(1967年)。
這次不一樣?加息“去通脹”背景下,美國經(jīng)濟(jì)或難以逃逸衰退
1950年以來,美國共經(jīng)歷了7次“去通脹”,無一例外地出現(xiàn)了衰退。具體而言:(1)CPI平均下降4.1%,核心CPI平均下降2.4%;(2)失業(yè)率平均上行2.7%(區(qū)間為1.8-4.8%),平均持續(xù)時(shí)間11-16個(gè)季度;(3)CPI與核心CPI的犧牲率的均值分別為0.8和1.5——通脹率每下降1個(gè)百分點(diǎn),失業(yè)率分別上行0.8和1.5個(gè)百分點(diǎn)。
犧牲率是非線性的,不宜線性外推2022年中以來的經(jīng)驗(yàn),認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)始終可以“兩全其美”。2022年中至今,通脹下行與失業(yè)率保持低位并存。因?yàn)?,去通脹的起點(diǎn)越高,斜率越陡,犧牲率越小。一個(gè)合理的推理是:在一個(gè)完整的去通脹周期內(nèi),“下半場(chǎng)”的犧牲率可能大于“上半場(chǎng)”。
一個(gè)似是而非的說法是:緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)有助于美國經(jīng)濟(jì)“不衰退”。這是倒果為因,也不符合歷史經(jīng)驗(yàn)。美國1960年以來的9次衰退都出現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)之后。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)反而是衰退的預(yù)警指標(biāo),其背后的經(jīng)濟(jì)解釋是:勞動(dòng)力市場(chǎng)越緊張,工資通脹壓力越大,貨幣政策就越可能收緊,信用周期下行期越長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)下行壓力越大。
去通脹“下半場(chǎng)”:通脹的結(jié)構(gòu)顯著不同,美聯(lián)儲(chǔ)較難兼顧“雙重使命”
美國去通脹進(jìn)程正在進(jìn)入“下半場(chǎng)”:(1)結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)去通脹,通脹下行的斜率趨于平坦化;(2)從供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo),通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度;(3)非周期性通脹下行空間不斷收窄,周期性通脹開始下行;作為結(jié)果,通脹的下行將以勞動(dòng)需求的收縮為前提,美聯(lián)儲(chǔ)更難平衡就業(yè)和通脹“雙重使命”。
供給側(cè)修復(fù)的空間已經(jīng)較為有限:(1)全球供應(yīng)鏈修復(fù)已經(jīng)非常充分,繼續(xù)改善的空間較為有限;(2)原油價(jià)格受到成本和OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)的支撐,下行受阻,國際航運(yùn)價(jià)格及美國國內(nèi)的物流經(jīng)理人指數(shù)(LMI)也基本回到了疫情之前的水平;(3)勞動(dòng)參與率提升的空間也越來越有限,相比疫情前僅剩0.6個(gè)百分點(diǎn)的缺口,而且短期較難回歸疫情前。
為了避免“人為制造”一次衰退,美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高通脹目標(biāo)嗎?在勞動(dòng)力短缺、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和能源轉(zhuǎn)型背景下,通脹中樞上行似乎已經(jīng)成為共識(shí)。要想盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo),美聯(lián)儲(chǔ)必須“制造衰退”嗎?我們認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)通脹目標(biāo)的條件既不充分,也不必要,可能性微乎其微。中期內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)或堅(jiān)守2%通脹目標(biāo),反而會(huì)提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度。
風(fēng)險(xiǎn)提示
俄烏沖突再起波瀾;大宗商品價(jià)格反彈;工資增速放緩不達(dá)預(yù)期;
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