金選·核心觀點(diǎn)

2022年中以來，美國“去通脹”進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但失業(yè)率保持低位，衰退預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)。這使注重需求側(cè)的周期分析框架面臨挑戰(zhàn)。時(shí)值2023年中，美國去通脹已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”，周期律終將生效，美聯(lián)儲(chǔ)較難權(quán)衡“雙重使命”。

衰退的信號(hào)：美國經(jīng)濟(jì)“冰火兩重天”，全面衰退還需等待失業(yè)率上行

【資料圖】

基于NBER周期分析框架，美國經(jīng)濟(jì)已處在從放緩到衰退的“十字路口”，周期的頂點(diǎn)若隱若現(xiàn)。衰退預(yù)期之所以遲遲未兌現(xiàn)，可主要?dú)w因?yàn)閺?fù)蘇周期的錯(cuò)位（服務(wù)業(yè)滯后于制造業(yè)）、居民的“超額儲(chǔ)蓄”（來自疫情期間的財(cái)政救濟(jì)和“被壓抑的消費(fèi)”）、貨幣緊縮的滯后效應(yīng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性。

美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍面臨三重壓力：（1）去庫存周期。本輪去庫存周期始于2022年中，或延續(xù)至2023年底；（2）金融周期仍在下行，經(jīng)驗(yàn)上，衰退區(qū)間與銀行信用周期收縮區(qū)間是重疊的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現(xiàn)在銀行信用收縮階段；（3）貨幣緊縮的滯后效應(yīng)尚未充分體現(xiàn)，一般認(rèn)為滯后9-18個(gè)月。

失業(yè)率是全面衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況最有效的變量之一。失業(yè)率上行0.5個(gè)百分點(diǎn)可作為經(jīng)濟(jì)全面衰退的“強(qiáng)信號(hào)”?；谑I(yè)率變化和期限利差的兩種衰退預(yù)測(cè)規(guī)則并不矛盾。前者是同步指標(biāo)，后者為領(lǐng)先指標(biāo)。1959年來，當(dāng)期限利差隱含的衰退概率升至40%以上時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)只有一次逃逸衰退（1967年）。

這次不一樣？加息“去通脹”背景下，美國經(jīng)濟(jì)或難以逃逸衰退

1950年以來，美國共經(jīng)歷了7次“去通脹”，無一例外地出現(xiàn)了衰退。具體而言：（1）CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；（2）失業(yè)率平均上行2.7%（區(qū)間為1.8-4.8%），平均持續(xù)時(shí)間11-16個(gè)季度；（3）CPI與核心CPI的犧牲率的均值分別為0.8和1.5——通脹率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率分別上行0.8和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

犧牲率是非線性的，不宜線性外推2022年中以來的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)始終可以“兩全其美”。2022年中至今，通脹下行與失業(yè)率保持低位并存。因?yàn)?，去通脹的起點(diǎn)越高，斜率越陡，犧牲率越小。一個(gè)合理的推理是：在一個(gè)完整的去通脹周期內(nèi)，“下半場(chǎng)”的犧牲率可能大于“上半場(chǎng)”。

一個(gè)似是而非的說法是：緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)有助于美國經(jīng)濟(jì)“不衰退”。這是倒果為因，也不符合歷史經(jīng)驗(yàn)。美國1960年以來的9次衰退都出現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)之后。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)反而是衰退的預(yù)警指標(biāo)，其背后的經(jīng)濟(jì)解釋是：勞動(dòng)力市場(chǎng)越緊張，工資通脹壓力越大，貨幣政策就越可能收緊，信用周期下行期越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力越大。

去通脹“下半場(chǎng)”：通脹的結(jié)構(gòu)顯著不同，美聯(lián)儲(chǔ)較難兼顧“雙重使命”

美國去通脹進(jìn)程正在進(jìn)入“下半場(chǎng)”：（1）結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；（2）從供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；（3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行；作為結(jié)果，通脹的下行將以勞動(dòng)需求的收縮為前提，美聯(lián)儲(chǔ)更難平衡就業(yè)和通脹“雙重使命”。

供給側(cè)修復(fù)的空間已經(jīng)較為有限：（1）全球供應(yīng)鏈修復(fù)已經(jīng)非常充分，繼續(xù)改善的空間較為有限；（2）原油價(jià)格受到成本和OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)的支撐，下行受阻，國際航運(yùn)價(jià)格及美國國內(nèi)的物流經(jīng)理人指數(shù)（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動(dòng)參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6個(gè)百分點(diǎn)的缺口，而且短期較難回歸疫情前。

為了避免“人為制造”一次衰退，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高通脹目標(biāo)嗎？在勞動(dòng)力短缺、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和能源轉(zhuǎn)型背景下，通脹中樞上行似乎已經(jīng)成為共識(shí)。要想盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)必須“制造衰退”嗎？我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)通脹目標(biāo)的條件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。中期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)或堅(jiān)守2%通脹目標(biāo)，反而會(huì)提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期；

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