投資要點(diǎn)

【資料圖】

美國(guó)23年4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)新增25.3萬(wàn)人，大幅超出預(yù)期值18.5萬(wàn)人；失業(yè)率超預(yù)期回落至3.4％，勞動(dòng)參與率維持62.6％不變；小時(shí)工資同比超預(yù)期回升至4.4％，環(huán)比超預(yù)期回升至0.5％。非農(nóng)發(fā)布后，加息預(yù)期小幅升溫。對(duì)此我們的解讀如下：

高、低收入服務(wù)業(yè)共同拉動(dòng)新增就業(yè)，但統(tǒng)計(jì)修正可能夸大了增幅。

4月新增就業(yè)的主力不限于低端服務(wù)業(yè)。一方面，中低收入服務(wù)業(yè)繼續(xù)大幅拉動(dòng)就業(yè)，休閑酒店、醫(yī)療護(hù)理、社會(huì)救助分別新增3.1、4和2.5萬(wàn)人；另一方面，高收入的專業(yè)和技術(shù)服務(wù)行業(yè)也大增4.5萬(wàn)人。 統(tǒng)計(jì)層面來(lái)看，4月就業(yè)人數(shù)上修幅度達(dá)二十多年來(lái)新高。本次對(duì)4月就業(yè)人數(shù)季調(diào)上修的幅度是2000年以來(lái)最大，且3月就業(yè)人數(shù)被大幅下修近15萬(wàn)人，也是造成4月新增就業(yè)上升的原因之一。

經(jīng)濟(jì)衰退線索一：勞動(dòng)力供需均出現(xiàn)降溫跡象。

供給修復(fù)遭遇瓶頸，青年勞動(dòng)參與率回落帶動(dòng)失業(yè)率下降。整體勞動(dòng)參與率維持前月水平，較疫前仍有缺口，供給修復(fù)或進(jìn)入平臺(tái)期。本月失業(yè)率回落至3.4％，主要受到20-24歲的青年人群拉動(dòng)。該群體的勞動(dòng)參與率在4月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。 近期裁員人數(shù)增加，勞動(dòng)力需求或有降溫。盡管職位空缺自1月以來(lái)快速收窄，但并不代表更多人匹配到了合適的崗位，而可能是企業(yè)招聘需求降溫。Challenger裁員調(diào)查顯示2023年裁員人數(shù)已接近去年全年的總和，同時(shí)JOLTS被動(dòng)離職率（解雇）也在提升。

經(jīng)濟(jì)衰退線索二：時(shí)薪增速整體回升，但利率敏感部門(mén)工資降溫明顯。

采掘、零售、批發(fā)帶動(dòng)時(shí)薪同比回升，低端服務(wù)業(yè)工資增速仍高。4月時(shí)薪同比回升至4.4％，主要受采掘業(yè)（+1.9個(gè)百分點(diǎn)至6.6％）、零售（+0.8個(gè)百分點(diǎn)至4.8％）、批發(fā)（+0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.5％）拉動(dòng)。與此同時(shí)，休閑酒店業(yè)和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)的時(shí)薪同比分別為5.7％和4.5％，仍處歷史高位，后者時(shí)薪環(huán)比高達(dá)0.8％，繼續(xù)顯示出服務(wù)業(yè)的韌性。 但高利率沖擊下，信息、金融業(yè)工資降溫顯著。4月信息、金融業(yè)時(shí)薪同、環(huán)比均顯著下降，同比自2011年以來(lái)的分位數(shù)已分別回落至56％和58％，環(huán)比增速也分別降至-0.9％和-0.2％，其中信息行業(yè)時(shí)薪環(huán)比已連續(xù)三個(gè)月下降，利率在高位維持對(duì)敏感部門(mén)的影響盡顯。

市場(chǎng)降息預(yù)期雖小幅回撤，但仍與聯(lián)儲(chǔ)難彌合，資產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)波動(dòng)。再度下探的失業(yè)率和回升的工資增速令市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)，美元指數(shù)短線拉升逾30點(diǎn)，現(xiàn)貨黃金走低，2年期美債收益率上行13bp。CME FedWatch的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)啟降息時(shí)間從前一日的7月延遲至9月。不可否認(rèn)此次非農(nóng)數(shù)據(jù)的“強(qiáng)”暫無(wú)法支撐鮑威爾在5月會(huì)議后指出的需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步緩和，因此降息還未有臺(tái)階可下。但是，勞動(dòng)力市場(chǎng)已有經(jīng)濟(jì)衰退的線索可循，利率繼續(xù)在高位意味著更多風(fēng)險(xiǎn)的暴露可能。當(dāng)前需要警惕的是，在市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)降息未達(dá)成一致的情況下，預(yù)期仍將繼續(xù)波動(dòng)，疊加歐日政策的外溢效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒕S持震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

正文

勞動(dòng)力市場(chǎng)真有那么強(qiáng)嗎？

美國(guó)非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，失業(yè)率意外下行。美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)25.3萬(wàn)人，大幅超預(yù)期18.5萬(wàn)人，前值16.3萬(wàn)人；失業(yè)率下行至3.4％創(chuàng)1月新低，同時(shí)也是1969年以來(lái)的最低；勞動(dòng)參與率62.6％符合預(yù)期，與前值持平。

4月就業(yè)人數(shù)上修幅度達(dá)20年新高，對(duì)新增就業(yè)的增幅可能有一定的夸大。從統(tǒng)計(jì)角度看，本次對(duì)4月就業(yè)總?cè)藬?shù)的季調(diào)上修幅度達(dá)33.6萬(wàn)人，為2000年以來(lái)4月上修的最大幅度，僅看非季調(diào)數(shù)據(jù)4月新增就業(yè)并不算偏強(qiáng)。另外，3月的就業(yè)人數(shù)被大幅下修近15萬(wàn)人，也對(duì)4月較3月的新增數(shù)量造成了一定影響。專業(yè)服務(wù)、休閑酒店等行業(yè)3月就業(yè)人數(shù)均有2.5萬(wàn)人以上的下修，反映在4月數(shù)據(jù)上即為對(duì)應(yīng)行業(yè)的大幅增長(zhǎng)。

分行業(yè)來(lái)看，4月與以往的不同在于，新增就業(yè)強(qiáng)勁不僅受到低收入服務(wù)業(yè)就業(yè)復(fù)蘇的帶動(dòng)，也與高收入行業(yè)有關(guān)。

一方面，中低收入服務(wù)業(yè)繼續(xù)大幅拉動(dòng)就業(yè)：休閑酒店與教育醫(yī)療行業(yè)分別新增3.1萬(wàn)人和7.7萬(wàn)人（其中教育醫(yī)療的增長(zhǎng)主要在于醫(yī)療護(hù)理和社會(huì)救助行業(yè)分別新增4萬(wàn)人和2.5萬(wàn)人）； 另一方面，部分高收入就業(yè)也大幅增長(zhǎng)：4月專業(yè)和技術(shù)服務(wù)大幅增長(zhǎng)4.5萬(wàn)人，這部分人群收入較高（律師、建筑工程師、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)等）；金融業(yè)新增就業(yè)2.3萬(wàn)人（主要為保險(xiǎn)和房地產(chǎn)的增長(zhǎng)）。

勞動(dòng)力供需的同步降溫

從勞動(dòng)力供給角度看：就業(yè)意愿的恢復(fù)仍有明顯的缺口。

年輕人就業(yè)意愿下滑，帶動(dòng)失業(yè)率下行：4月失業(yè)率下行至3.4％，除了前文所述的就業(yè)增長(zhǎng)拉動(dòng)外，勞動(dòng)參與率由62.62％小幅降至62.56％也是影響因素之一。分年齡來(lái)看，表現(xiàn)更為明顯——整體失業(yè)率的下降受20-24歲人群的主要拉動(dòng)，該年齡段勞動(dòng)參與率下降1.1個(gè)百分點(diǎn)帶動(dòng)失業(yè)率下降，可能說(shuō)明超額儲(chǔ)蓄對(duì)年輕人就業(yè)意愿的影響還未消退。 勞動(dòng)參與的長(zhǎng)期缺口仍在影響當(dāng)前的就業(yè)市場(chǎng)。長(zhǎng)周期來(lái)看，整體失業(yè)率雖然已處于10年來(lái)的最低1％，但勞動(dòng)參與率較疫前仍有明顯的中樞下行，尚未恢復(fù)至疫前的高度；20-24歲和55歲以上人群的勞動(dòng)參與率受到疫情期間大規(guī)模財(cái)政支持、長(zhǎng)期新冠等的影響，缺口遲遲未回補(bǔ)；4月這兩個(gè)年齡段人群的勞動(dòng)參與率也在帶動(dòng)失業(yè)率走低。

從勞動(dòng)力需求看：企業(yè)招聘需求有降溫跡象。職位空缺自2023年1月快速收窄，3月僅959萬(wàn)人創(chuàng)21年6月以來(lái)新低，但這并不能說(shuō)明更多人匹配到了合適的崗位，而需警惕企業(yè)招聘需求的降溫，具體體現(xiàn)在：

裁員已較2022明顯加?。篊hallenger裁員調(diào)查顯示2023年截至4月的裁員人數(shù)達(dá)33.7萬(wàn)人，已超過(guò)2021年總和；勞工局JOLTS調(diào)查的離職人數(shù)中，裁員造成的被動(dòng)離職在1-3月分別增加172萬(wàn)、156萬(wàn)和181萬(wàn)人，明顯高于2022年的均值147萬(wàn)人。 成年人失業(yè)率上行：盡管35-44歲人群勞動(dòng)參與率下降，但失業(yè)率上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.9％。

時(shí)薪增速整體回升與

利率敏感部門(mén)的工資降溫

采掘、零售、批發(fā)帶動(dòng)時(shí)薪同比回升，低端服務(wù)業(yè)工資增速仍高。4月時(shí)薪同比增速回升至4.4％，主要受采掘業(yè)（+1.9個(gè)百分點(diǎn)至6.6％）、零售（+0.8個(gè)百分點(diǎn)至4.8％）、批發(fā)（+0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.5％）拉動(dòng)。與此同時(shí)，休閑酒店業(yè)和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)的時(shí)薪同比分別為5.7％和4.5％，仍處歷史高位，后者時(shí)薪環(huán)比高達(dá)0.8％，繼續(xù)顯示出服務(wù)業(yè)的韌性。

但高利率沖擊下，信息、金融業(yè)工資降溫顯著。4月信息、金融業(yè)時(shí)薪同、環(huán)比均顯著下降，同比自2011年以來(lái)的分位數(shù)已分別回落至56％和58％，環(huán)比增速也分別降至-0.9％和-0.2％，其中信息行業(yè)時(shí)薪環(huán)比已連續(xù)三個(gè)月下降，利率在高位維持對(duì)敏感部門(mén)的影響盡顯。

資產(chǎn)表現(xiàn)：股漲債跌，降息預(yù)期小幅回撤

市場(chǎng)降息預(yù)期雖小幅回撤，但仍與聯(lián)儲(chǔ)難彌合，資產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)波動(dòng)。再度下探的失業(yè)率和回升的工資增速令市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)，美元指數(shù)短線拉升逾30點(diǎn)，現(xiàn)貨黃金走低，2年期美債收益率上行13bp。CME FedWatch的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)啟降息時(shí)間從前一日的7月延遲至9月。不可否認(rèn)此次非農(nóng)數(shù)據(jù)的“強(qiáng)”暫無(wú)法支撐鮑威爾在5月會(huì)議后指出的需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步緩和，因此降息還未有臺(tái)階可下。但是，勞動(dòng)力市場(chǎng)已有經(jīng)濟(jì)衰退的線索可循，利率繼續(xù)在高位意味著更多風(fēng)險(xiǎn)的暴露可能。當(dāng)前需要警惕的是，在市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)降息未達(dá)成一致的情況下，預(yù)期仍將繼續(xù)波動(dòng)，疊加歐日政策的外溢效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒕S持震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

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