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文｜老鐵

最近市場(chǎng)走出了莫名其妙的行情，在硅谷銀行和瑞信等機(jī)構(gòu)“暴雷”之后，美聯(lián)儲(chǔ)鴿化如期而至，不僅加息甚為小心，從3月預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)降為加息25個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致美元指數(shù)大幅下挫（近期大有跌破100的勢(shì)頭），其結(jié)果就是美主要股指最近走得非常穩(wěn)定（在各類高風(fēng)險(xiǎn)事件中標(biāo)普500站到了4000點(diǎn)以上）。

另一方面，港股表現(xiàn)就非?！霸幃悺?，恒生指數(shù)徘徊在20000點(diǎn)周圍。在聯(lián)系匯率制度之下，香港資本市場(chǎng)與美股往往呈高度正相關(guān)性（流動(dòng)性是橋梁），如今美股的回彈并未如實(shí)反饋在港股之中。

于是各種小作文蜂擁而至，諸如地緣政治，全球大棋，可謂琳瑯滿目令人眼花繚亂，大多網(wǎng)絡(luò)爽文一般，注重情緒宣泄而缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑谫Y本方面的專業(yè)思考，基于此現(xiàn)象我們撰寫本文。

核心觀點(diǎn)：

其一，內(nèi)地寬信用是抑制港股估值的重要原因，該問題有望在此后得到緩解；

其二，港股極有可能迎接以成長(zhǎng)性公司為主的一輪“小牛”

內(nèi)地寬信用改變港股路徑

在聯(lián)系匯率制度下，港股乃是以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，而中概企業(yè)更可稱之為“以美元計(jì)價(jià)的人民幣資產(chǎn)”。也就是說港股流動(dòng)性很大程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策，因此美港股股市呈高度相關(guān)性。

上圖為2010年至今恒生指數(shù)與標(biāo)普500的走勢(shì)情況，可以清楚看到在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)兩大指數(shù)走勢(shì)的一致性，但在2020年至今兩條折線的表現(xiàn)乃是相當(dāng)凌亂。

其原因也比較簡(jiǎn)單，2020年末內(nèi)地調(diào)整對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)政策，單一市場(chǎng)不確定性陡增，嚴(yán)重影響估值能力，這是資金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能使然。

在上圖中我們亦看到2022年末之后，港股有一輪非常強(qiáng)勁的反彈，這主要是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期的影響，將預(yù)期與匯市以及資本市場(chǎng)捆綁，形成如下反應(yīng)鏈條：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期高——利率市場(chǎng)走強(qiáng)——人民幣升值潛力顯現(xiàn)——匯市賣外幣買入人民幣——香港市場(chǎng)流動(dòng)性充裕——資本市場(chǎng)大利好。

對(duì)于此次復(fù)蘇，我本人曾撰文將此解讀為“中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差的必然反饋”，不過2023年春節(jié)之后，港股行情一改節(jié)前行情，又重新“趴窩”，萎靡不振。

關(guān)于此次現(xiàn)象解讀者慎眾，諸如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等等，也都有一定道理，但本文我們建議大家重點(diǎn)觀察離岸人民幣匯率。

作為美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，離岸人民幣匯率與港股之間保持高度負(fù)相關(guān)性（人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)，市場(chǎng)買入美元，流動(dòng)性粘稠，資本市場(chǎng)利空，反之亦然），我們可以看到春節(jié)之后離岸人民幣表現(xiàn)乃是波瀾不驚，所對(duì)應(yīng)的便是港股的畏縮不前。

研究人民幣匯率幾乎成了近期學(xué)界的一大熱點(diǎn)，諸如在2022年貿(mào)易順差下人民幣為何不能在2023年轉(zhuǎn)入強(qiáng)勢(shì)？又諸如美國(guó)衰退預(yù)期加強(qiáng)，中國(guó)5%的GDP增長(zhǎng)預(yù)期應(yīng)該被資金所鐘愛的，但這一切都沒發(fā)生體現(xiàn)在強(qiáng)貨幣上，與之所對(duì)應(yīng)的是歐洲貨幣的升值（美元指數(shù)下行主要推動(dòng)力在歐洲）。

在研究中，我們常常將利率視為匯率升跌的決定要素，原因?yàn)椋?/p>

1.利率決定決跨境定套利空間；

2.利率又往往代表經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度(經(jīng)濟(jì)越好，資金需求越大，利率越高）。

十年國(guó)債收益率是評(píng)價(jià)利率水平的重要指標(biāo)，我們可以看到2023年春節(jié)之后該指標(biāo)乃是急轉(zhuǎn)直下，換句話說，利率市場(chǎng)的低迷是影響人民幣匯率的主要原因，這些都使得人民幣升值預(yù)期被抑制（體現(xiàn)在貿(mào)易順差產(chǎn)生經(jīng)常賬戶盈余選擇不換匯，或以金融資本賬戶流出來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和跨境套利）。

在上述“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期高————利率走高——人民幣升值潛力顯現(xiàn)——匯市賣外幣買入人民幣——香港市場(chǎng)流動(dòng)性充?！Y本市場(chǎng)大利好”這一鏈條中，內(nèi)地利率成了影響整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的“攔路虎”，使港股產(chǎn)生如此復(fù)雜的走勢(shì)。

至此，對(duì)港股的預(yù)判又回到了內(nèi)地利率市場(chǎng)，那么我們又該如何看待內(nèi)地的利率問題呢？

從直覺上看，利率市場(chǎng)低迷在于：1.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，資金需求少；2.寬貨幣政策，提高了貨幣總供給。

但對(duì)于當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)，就會(huì)出現(xiàn)擰巴感：第一季度社融達(dá)到14.52萬億元，較去年同期增加2.47萬億元，信貸資金極為活躍，相比之下以十年國(guó)債為代表的利率市場(chǎng)仍然波瀾不驚。一般分析會(huì)認(rèn)為信貸會(huì)抽走流動(dòng)性，利率應(yīng)該是上移的。

現(xiàn)實(shí)往往是反直覺的，上述糾結(jié)的重要原因在于“寬信用”這一變量。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大不確定現(xiàn)實(shí)之下，寬信用再次被啟用，前文反應(yīng)鏈條就此打斷。

降低融資門檻和標(biāo)準(zhǔn)，改善個(gè)體和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而提高活期存款供給，以壓低利率市場(chǎng)（與寬貨幣模式不同），換句話說，在增加寬信用這一變量之下，利率改變路徑，進(jìn)而影響了離岸匯率。

以上分析可能有點(diǎn)復(fù)雜，我們總結(jié)核心觀點(diǎn)：

其一，港股的流動(dòng)性很大程度上受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)影響，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，利率越高，人民幣越強(qiáng)勢(shì)，港股走勢(shì)越喜人；

其二，近期港股的走勢(shì)很大程度上在于人民幣匯率的低迷，后者又主要受利率走勢(shì)影響；

其三，反直覺去看，利率的走低很大程度上乃是寬信用政策的結(jié)果，符合復(fù)蘇周期的反饋；

其四，最近港股反應(yīng)鏈條：寬信用——提高活期供給——利率市場(chǎng)下行——人民幣被低估——港股流動(dòng)性不足；

其五，基于此A股和港股走出了截然不同的曲線，前者大盤指數(shù)更為堅(jiān)挺，ChatGPT概念更是走出一輪大行情，與其說是炒預(yù)期不如說是低利率環(huán)境改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，后者則表現(xiàn)在此時(shí)極為疲憊。

央行調(diào)整表述，十年國(guó)債再度反饋宏觀景氣

上個(gè)周末，市場(chǎng)人士都在討論央行“貨幣政策委員會(huì)召開2023年第一季度例會(huì)”中的表述變化，與此前相比刪除了“逆周期調(diào)節(jié)”和“加大宏觀政策調(diào)控力度”，一時(shí)間市場(chǎng)分析人士表現(xiàn)了極大的分裂。

如相當(dāng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為這是“放水收窄”的標(biāo)志，認(rèn)為這是一場(chǎng)赤裸裸的利空。

對(duì)于我們看來，口徑的改變很大程度上是寬信用路徑改變的征兆（有房住不炒等頂層設(shè)計(jì)的原因），對(duì)于資本市場(chǎng)而言，前文所展示的鏈條有望被重塑，對(duì)于港股乃是利多為主。

經(jīng)過周末的消化之后，市場(chǎng)對(duì)央行的口徑改變還是給予了積極的反饋，利率上行明顯。從某種程度來說，如果寬信用收窄，一部分資金將由債市轉(zhuǎn)入（與過于悲觀的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不好導(dǎo)致利率下行觀點(diǎn)迥然不同）。

接下來如若寬信用模式有所收斂，將意味著內(nèi)地貨幣市場(chǎng)將日益粘稠，利率中樞上行，債市資金開始進(jìn)入活期化，進(jìn)入：寬信用收斂——利率中樞上行——人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化——匯市買入人民幣拋外幣——港股流動(dòng)性改善——估值能力彰顯。

被寬信用中斷的傳導(dǎo)機(jī)制重新恢復(fù)，對(duì)港股不啻為一大利好。

港股是個(gè)非?！捌孑狻钡氖袌?chǎng)，一方面其制度設(shè)計(jì)乃是基于自由資本主義設(shè)計(jì)，而另一方面，隨著紅籌股，中概互聯(lián)網(wǎng)占比的增加，其景氣度極容易受中國(guó)市場(chǎng)影響，且又是人民幣離岸交易的最重要市場(chǎng)，多重因素交織，使得港股市場(chǎng)極為脆弱和敏感。

在歲月靜好時(shí)期，與美股同漲同跌，在外部環(huán)境紛繁復(fù)雜之時(shí)，港股又往往表現(xiàn)的難以捉摸（如2020年之后一系列問題），此時(shí)我們需要的還是抓住主要邏輯，以降低噪音對(duì)分析結(jié)果的影響。

整理十年國(guó)債收益率與恒生指數(shù)走勢(shì)，我們可以看到大多數(shù)周期內(nèi)，十年國(guó)債反饋宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而影響港股。只是最近在寬信用這一外因驅(qū)動(dòng)下，十年國(guó)債收益率已經(jīng)不能反饋經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期，以上鏈條就無法推演下去，內(nèi)地寬信用稀釋了人民幣的含金量，對(duì)港股自然以空為主。

如今上述短暫的背離有望重新回歸，央行表述的調(diào)整是否可以在日后的業(yè)務(wù)中得到彰顯，否則我們今日所分析就有過度解讀嫌疑，建議觀察窗口：看十年國(guó)債利率能否持續(xù)上行。

總結(jié)本文：

其一，央行表述調(diào)整如果可以體現(xiàn)在業(yè)務(wù)之中，意味著“寬信用收斂——人民幣升值——利好港股”這一鏈條再次通暢，十年國(guó)債將再次反饋宏觀基本面；

其二， 港股將有一輪明顯反彈，以高風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)股為主。

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