因投資物業(yè)、土地收購等資本性支出較多，京東產(chǎn)發(fā)流動性資金需求明顯較高；京東工業(yè)2022年營收增長穩(wěn)健，但較上年增速放緩

【資料圖】

《投資時報》研究員 王子西

資本市場上，京東擬再次“落子”。

日前，京東集團(tuán)（9618.HK）連發(fā)兩則公告，擬分拆京東產(chǎn)發(fā)、京工工業(yè)于港交所獨立上市。若成功IPO后，那么“京東系”上市公司將達(dá)7家（包括收購來的德邦物流）。而在京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)向港交所遞交的A1申請文件中，兩家公司的業(yè)務(wù)情況、具體經(jīng)營業(yè)績等也首露“真容”。

京東產(chǎn)發(fā)定位為現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺，為全行業(yè)提供現(xiàn)代化標(biāo)準(zhǔn)倉庫、智能產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營的綜合解決方案。因2022年收購公司并表、物業(yè)竣工等原因，全年京東產(chǎn)發(fā)收入突破20億元，同比增幅近2倍，但收入近半仍來自京東系公司。且年度盈利幾乎追平收入，高利潤率背后或是“紙面富貴”——若剔除投資物業(yè)的公允價值變動帶來的正向影響，公司年度虧損。

京東工業(yè)是工業(yè)供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)提供商，且在中國MRO（非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品）采購服務(wù)市場排名第一。業(yè)績表現(xiàn)來看，京東工業(yè)2022年的營收增長穩(wěn)健，但較上年增速放緩；近幾年公司均正向盈利，但相比美國同行盈利能力還待提高。

而在京東集團(tuán)公告擬拆分上市之前幾天，阿里巴巴也宣布啟動組織變革，內(nèi)容包括新設(shè)立六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，且具備條件后，業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司都有獨立融資和上市可能。

對于電商巨頭的舉動，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，有利于提高效率、提升組織靈活性。也有分析人士認(rèn)為，京東集團(tuán)分拆產(chǎn)發(fā)及工業(yè)，是一種互利互贏舉動，既能讓總部聚焦投資組合管理等，也便于分拆公司外部融資、快速發(fā)展業(yè)務(wù)。

事實上，因投資物業(yè)、土地收購等資本性支出較多，京東產(chǎn)發(fā)的流動性資金需求明顯較高。截至2022年末，該公司債務(wù)高達(dá)257.55億元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅11.04億元。而京東工業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減至僅約1234萬元，主要是期內(nèi)向京東集團(tuán)墊款逾43億元。

京東產(chǎn)發(fā)利潤“虛胖”？

京東產(chǎn)發(fā)始于2007年，彼時京東集團(tuán)首次開啟自建物流體系的戰(zhàn)略。運(yùn)營初期，京東產(chǎn)發(fā)利用京東零售及京東物流在中國的地域擴(kuò)張，開發(fā)超大型智能倉庫“亞洲一號”。2018年，京東產(chǎn)發(fā)開始獨立運(yùn)營。

目前，京東產(chǎn)發(fā)已是一個現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺，聚焦物流基礎(chǔ)設(shè)施并布局多元產(chǎn)業(yè)園區(qū)，業(yè)務(wù)也向東南亞及歐洲等海外市場拓展。截至2022年末，公司旗下資產(chǎn)包括219個物流園區(qū)、13個產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及4個數(shù)據(jù)中心。

根據(jù)招股文件，京東產(chǎn)發(fā)的收入包括：基礎(chǔ)設(shè)施解決方案、基金管理服務(wù)以及開發(fā)服務(wù)等。收入主力是基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，該收入項又以資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)的租金收入為主。而2022年可謂是公司業(yè)務(wù)“突破之年”。該年，基礎(chǔ)設(shè)施解決方案貢獻(xiàn)收入21.60億元(租金收入21.17億元），同比增長247.4%；基金管理服務(wù)收入為1.32億元，同比下滑9.4%。全年京東產(chǎn)發(fā)實現(xiàn)總收入23.18億元，同比增長190.3%。

基礎(chǔ)設(shè)施解決方案的收入飆升，主要是多處物業(yè)竣工以及中國物流資產(chǎn)控股有限公司的并表拉升租金收入增長，后者并表貢獻(xiàn)收入7.93億元。若剔除并表影響，因竣工投資物業(yè)面積增加、出租率攀升等，來自基礎(chǔ)設(shè)施解決方案的收入內(nèi)生增長則超100%。

京東產(chǎn)發(fā)的客戶也從物流服務(wù)商延伸到寶馬等制造商、本來生活等電商、良品鋪子和永輝超市等零售商。但需注意，“京東系”對公司收入貢獻(xiàn)仍明顯。數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年，京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供租賃及物業(yè)管理服務(wù)3.96億元、5.18億元，收入占比均超六成。2022年，則向京東物流、京東科技合計提供租賃等服務(wù)10.98億元，占比下滑約17個百分點、為47.4%，仍近半。

此外，京東產(chǎn)發(fā)的毛利率水平較高，由2020年的39.4%增至2022年的70.6%，但利潤或存“虛胖”情況。僅看近兩年（2021年、2022年），公司年度盈利為14.95億元、22.20億元，利潤率高達(dá)187.2%、95.8%；但若剔除投資物業(yè)的公允價值變動（歸于其他收入及收益凈額項下）帶來的利潤正向影響29.54億元、36.10億元，京東產(chǎn)發(fā)的年度利潤為負(fù)。

京東產(chǎn)發(fā)的主要經(jīng)營業(yè)績情況（千元、%）

數(shù)據(jù)來源：招股文件

京東工業(yè)盈利弱于美國同行

京東工業(yè)也是京東供應(yīng)鏈生態(tài)的重要組成部分。它的定位是工業(yè)供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)提供商，于2017年開始布局專注于MRO采購服務(wù)的供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)業(yè)務(wù)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2022年交易額計，京東工業(yè)在中國MRO采購服務(wù)市場排名第一，市場份額為0.7%。

MRO采購服務(wù)是工業(yè)供應(yīng)鏈領(lǐng)域賽道之一，而數(shù)字化MRO采購服務(wù)以電商平臺、數(shù)字化采購系統(tǒng)接口等形式，將采購流程由線下轉(zhuǎn)移到線上，既簡化采購流程，又提高流程的可靠性、透明度，降低成本，提高整個供應(yīng)鏈效率。

不過，由上述0.7%的市場份額，不難看出，中國MRO采購服務(wù)市場較為分散。按2022年交易額計算，前十大公司合計市場份額尚不到1.5%，而美國此數(shù)據(jù)約為30%至45%。早期參與者的競爭優(yōu)勢，還待鞏固提高。且相比而言，我國數(shù)字化MRO采購市場領(lǐng)先企業(yè)的盈利能力也有進(jìn)一步提升空間。

根據(jù)招股文件，京東工業(yè)的收入主要來自于產(chǎn)品銷售，近年來的收入占比在91%以上；交易平臺、廣告及其他服務(wù)收入占比則介于8%—8.5%。2022年，公司實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)總收入141.35億元，其中產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)129.35億元，兩者增速均為36.6%，較上年增速放緩。

由于擴(kuò)大產(chǎn)品品類，2021年、2022年，京東工業(yè)的毛利率降至18.6%、18.0%。上述兩年，公司來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的年內(nèi)虧損為12.05億元、13.84億元。這主要是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動對利潤產(chǎn)生較大下行影響，若剔除此部分以及股份支付開支等影響，經(jīng)調(diào)整凈利潤為5.01億元、7.15億元，盈利模型跑通。

但經(jīng)調(diào)整凈利率為4.8%、5.1%，較美國領(lǐng)先數(shù)字化MRO采購上市公司的平均凈利率超過10%，仍有差距。

京東工業(yè)所示年度主要財務(wù)比率（%）

數(shù)據(jù)來源：招股文件

巨頭分拆上市忙

值得一提的是，若成功分拆上市，京東集團(tuán)仍然控股上述兩家公司。根據(jù)公告，截至今年3月30日，京東集團(tuán)通過全資子公司持有京東產(chǎn)發(fā)已發(fā)行股份總額約74.96%、持有京東工業(yè)約77.95%。擬議分拆后，京東集團(tuán)將繼續(xù)間接持有兩家公司各50%以上股權(quán)。

同時，若京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)成功IPO，“京東系”上市公司將達(dá)7家，另5家是京東集團(tuán)、京東物流（2618.HK）、京東健康（6618.HK）、達(dá)達(dá)集團(tuán)（DADA.O）和收購來的德邦股份（603056.SH）。

不止是京東忙著“分拆”，日前阿里巴巴也宣布啟動“1+6+N”組織變革，新設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司，都將有獨立融資和上市的可能性。

有業(yè)內(nèi)人士稱，巨頭分拆、組織變革，可以提升組織靈活性，提高效率，去掉組織龐大、決策緩慢等“大公司病”。也有分析人士認(rèn)為，京東集團(tuán)分拆產(chǎn)發(fā)及工業(yè)，是互利互贏舉動，對于總部可將更多精力聚焦在投資組合管理和戰(zhàn)略制定；對于分拆公司也可通過引入資本，快速步入新一輪發(fā)展快車道。

《投資時報》研究員注意到，截至2020年末、2021年末、2022年末以及截至2023年2月28日，京東工業(yè)均無銀行借款。經(jīng)營性活動凈流入情況也較好，截至2022年末凈流入19.75億元，但因期內(nèi)投資性活動凈流出44.56億元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物大幅縮至僅約1234萬元。投資性活動凈現(xiàn)金流變動較大，主要是向京東集團(tuán)墊款逾43億元。

京東產(chǎn)發(fā)則因投資物業(yè)、土地收購以及物業(yè)、廠房及設(shè)備等資本性支出較大，對于資金需求明顯較高。截至2022年末，包括應(yīng)付京東集團(tuán)貸款凈額、銀行貸款、其他借款在內(nèi)的債務(wù)合計高達(dá)257.55億元。即便減去年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物11.04億元，凈債務(wù)仍接近250億元?？梢?，充足的外部融資對于京東產(chǎn)發(fā)的重要。

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