在聯(lián)系匯率制度下，港元利率將繼續(xù)受到美元利率的影響。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正值關(guān)鍵時(shí)期的當(dāng)下，利息的攀升或會(huì)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)造成更為明顯的沖擊

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如美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，此前兩次加息中都沒有跟調(diào)的香港可能出現(xiàn)補(bǔ)漲。隨著香港銀體系總結(jié)余數(shù)字不斷下降，任何較大的新增資金需求，亦可能推高拆息，進(jìn)而影響市民買樓時(shí)首要考量的最優(yōu)惠利率?！敦?cái)經(jīng)》記者 焦建/攝

文 | 《財(cái)經(jīng)》特派香港記者 焦建

編輯 | 蘇琦

4月4日，因港元匯率觸及弱方保證，中國香港特區(qū)金融管理局（下稱“金管局”）在紐約時(shí)段出手承接71.04億元（港元，下同）沽盤。這一有別于此前往往提前預(yù)告后再出手的舉動(dòng)，引發(fā)當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)對(duì)原因及后續(xù)影響的普遍關(guān)注。

這實(shí)際上是該局自今年2月中旬（承接148.68億）以來首次干預(yù)匯市。受此次舉動(dòng)影響，預(yù)計(jì)到6日香港銀行體系總結(jié)余將跌穿700億元水平至699.15億元（經(jīng)T+2結(jié)算）。與2021年1月4日最高時(shí)的超過4617億相比，下跌近85%。

這些數(shù)字各有含義，需要填充一些框架性概念進(jìn)行理解：香港于1983年建立聯(lián)系匯率制度（下稱“聯(lián)匯制度”），經(jīng)過1998年和2005年兩次優(yōu)化，形成了將港元匯率框定于7.75至7.85范圍內(nèi)的安排。

這一制度安排在帶來穩(wěn)定的同時(shí)，亦使得香港貨幣政策易受美元加息周期牽動(dòng)。因根據(jù)“不可能三角”理論，資本自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性三者不可兼得。

在聯(lián)匯制度下，香港形成了特殊的貨幣發(fā)行局制度。該制度的貨幣政策核心為“保持港元匯價(jià)穩(wěn)定”。實(shí)現(xiàn)的相關(guān)手段則是自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制及履行兌換保證：

對(duì)港元需求增加（資金流入），港元匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)至7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證水平，金管局買入美元賣出港元，使總結(jié)余增加及港元拆息下跌。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)港元需求減少（資金流出）時(shí)，如港元匯率轉(zhuǎn)弱至7.85港元兌1美元弱方兌換保證水平，金管局則買入港元，使總結(jié)余減少及推高港元利率，所謂為港元“托市”。

應(yīng)對(duì)本輪美元加息給香港帶來的資金流出等一系列影響，則是本輪金管局采取一系列托市舉措的核心背景。據(jù)該局最新的《貨幣與金融穩(wěn)定情況半年度報(bào)告》（2023年3月）（下稱《報(bào)告》）數(shù)據(jù)顯示：自2022年5月首次觸發(fā)弱方兌換保證至2023年2月，該機(jī)制共被觸發(fā)43次，該局應(yīng)銀行要求合共買入2612億元。

此次港元觸發(fā)弱方兌換保證的原因，被認(rèn)為與2018年時(shí)的情況類似，即美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，香港市場(chǎng)利率提升相對(duì)較慢，使得息差拉大。隨著資金外流，金管局開始消耗外匯儲(chǔ)備從市場(chǎng)回籠港幣，使得總結(jié)余下降、市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，加速利率上升。

除套息交易，中國香港本地的經(jīng)濟(jì)及金融形勢(shì)，亦與外來資金流向存在互動(dòng)。例如，2022年9月至11月初，受香港股市調(diào)整、市場(chǎng)預(yù)期美國進(jìn)一步加息以及持續(xù)套息活動(dòng)帶動(dòng)，港元一直貼近弱方兌換保證水平。從11月中旬到2022年底，受香港股市成交轉(zhuǎn)旺及年底資金需求帶動(dòng)，港元匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)。在進(jìn)入2023年后，隨著對(duì)港元資金季節(jié)性需求減退而回軟。

頻頻波動(dòng)當(dāng)中，一個(gè)被各方高度關(guān)注的數(shù)字，則是香港銀行體系的總結(jié)余。這是一個(gè)與聯(lián)匯制度高度相關(guān)的概念，其意指香港的注冊(cè)銀行在金管局所開設(shè)的戶口，其儲(chǔ)備結(jié)余以及各銀行之間的交易結(jié)算余額。金管局向持牌銀行發(fā)出兌換保證，銀行結(jié)算戶口內(nèi)的港元可按聯(lián)匯與美元互兌。

相對(duì)簡化的理解框架是：總結(jié)余并非香港銀行業(yè)總存款，只反映當(dāng)?shù)刭Y金緊張程度。金管局承接美元沽盤，總結(jié)余上升。有港元沽盤，數(shù)字則下跌。持續(xù)下跌，代表資金供應(yīng)趨向緊張。

為了不讓總結(jié)余數(shù)字的短期漲跌給經(jīng)濟(jì)及更為微觀的樓市帶來過多不必要影響，按照金管局總裁余偉文近年來多次向外澄清的說法：雖銀行體系總結(jié)余是反映銀行體系流動(dòng)性的重要指標(biāo)，但港元拆息是否上升，并不完全取決于總結(jié)余的特定水平。

較為通俗的理解這一表述的方式是：港元拆息水平一般會(huì)趨近美元息率，同時(shí)亦受到本地市場(chǎng)港元資金供求影響。資金周轉(zhuǎn)緊絀，銀行與銀行之間借錢時(shí)利息增加，港元銀行同業(yè)拆息（HIBOR）被扯高。但當(dāng)資金需求不旺時(shí)，雖總結(jié)余數(shù)字不高，拆息亦未必上升。近幾個(gè)月的一個(gè)明顯例子，是受資金需求不足（未有大型新股上市、企業(yè)派息潮等）等原因影響，香港銀行已連續(xù)兩次未跟隨美國加息。

在此之前，1000億元曾一度被視為總結(jié)余值得關(guān)注的警戒線。2018年，這一數(shù)字曾跌至大約700億元水平。隨著當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)加快加息，這一數(shù)字到2019年4月進(jìn)一步下降到544億低位，并維持到2020年3月。自當(dāng)年4月起，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，亦受惠于中概股回歸及新股發(fā)行暢旺等因素影響，熱錢不斷涌港之下，總結(jié)余數(shù)字在短短數(shù)月內(nèi)連番幾倍，到10月時(shí)已超過4000億元。

“水浸”維持超過一年后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)入加息周期，如前述《報(bào)告》所言：金管局按聯(lián)匯制度設(shè)計(jì)，在報(bào)告期內(nèi)（2022年8月底至2023年2月底）應(yīng)銀行要求共買入2612億元。銀行體系總結(jié)余從2022年4月底的3375億元減少至2023年2月底的771億元。

在4月6日總結(jié)余數(shù)字跌破700億元后，何時(shí)跌至何種數(shù)字水平方才“見底”，多少總結(jié)余才足夠安全，皆是市場(chǎng)人士普遍關(guān)心的問題。因這不僅與金融業(yè)經(jīng)營及市民的買樓微觀決策相關(guān)，亦關(guān)乎香港經(jīng)濟(jì)仍顯脆弱的升勢(shì)如何持續(xù)的大問題。

如前所述，何時(shí)見底的核心背景，仍將與美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏相關(guān)。參考以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美港之間的息差減少會(huì)令套息交易減少，總結(jié)余下跌就會(huì)見底。近來市場(chǎng)猜測(cè)的一個(gè)數(shù)字，是約為540億元水平。

業(yè)界對(duì)此亦有過多種分析。如平安證券在2022年8月公布的一份有關(guān)香港聯(lián)匯制度的宏觀深度分析中便曾指出：總結(jié)余并不存在所謂理論下限。當(dāng)其消耗至低位后，金管局可執(zhí)行過去發(fā)行外匯基金票據(jù)及債券時(shí)的逆操作，騰挪基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，重新拓寬入市干預(yù)的空間。同時(shí)，總結(jié)余是在該局干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)形成和積累起來的，是香港銀行在金管局的結(jié)算賬戶中的結(jié)余總額，其規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港外匯儲(chǔ)備的存量。

“從2018年經(jīng)驗(yàn)判斷，當(dāng)香港銀行體系總結(jié)余下降到1000億港元以下時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率上行產(chǎn)生更大助推，從而減輕港元貶值壓力?！痹摲治鲆仓赋觯翱偨Y(jié)余接近1000億港元敏感水平，香港銀行間市場(chǎng)利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力?！?/p>

簡言之，因總結(jié)余數(shù)字不斷下降，當(dāng)?shù)厝魏屋^大的新增資金需求，都可能推高拆息。進(jìn)而直接影響與之密切相關(guān)、市民買樓時(shí)首要考量的最優(yōu)惠利率。此外，如美聯(lián)儲(chǔ)如繼續(xù)加息，此前兩次加息中都沒有跟調(diào)的香港息口有可能出現(xiàn)補(bǔ)漲。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正值關(guān)鍵時(shí)期的當(dāng)下，利息的攀升或會(huì)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)造成更為明顯的沖擊。

此次金管局在沒有預(yù)告（以往經(jīng)常提前一兩周預(yù)告）下干預(yù)匯市，亦被認(rèn)為是在外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟變下釋放出的一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。

所謂驟變，一個(gè)核心因素是石油輸出國組織及盟友（OPEC+）近日宣布：自5月起至年底日均減產(chǎn)116萬桶原油。隨著紐約原油價(jià)格上漲，市場(chǎng)擔(dān)心因通脹加劇，美聯(lián)儲(chǔ)5月議息時(shí)或仍將再次加息。“如美聯(lián)儲(chǔ)再度大幅加息壓通脹……本港作為國際金融中心，資金進(jìn)出自由，港美息差擴(kuò)闊，本港資金流走加速，金融市場(chǎng)亦面臨更大不確定性。”當(dāng)?shù)匾患颐襟w指出。

“包括美國貨幣政策、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長前景以及持續(xù)的地緣政治緊張局勢(shì)在內(nèi)的不明朗因素，可能會(huì)加劇資金流波動(dòng)?！薄霸诼?lián)系匯率制度下，港元利率將繼續(xù)受到美元利率的影響，港元拆息在往后一段日子可能仍會(huì)處于較高的水平。與此同時(shí)，未來一段時(shí)間美國的利率走勢(shì)將繼續(xù)存在頗大的不確定性。”金管局亦在前述《報(bào)告》中預(yù)示了類似前景。但其同時(shí)指出，“然而，香港銀行體系的流動(dòng)性充裕，應(yīng)能在金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)提供相當(dāng)大的緩沖?！?/p>

責(zé)編 | 肖振宇

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