核心觀點

結(jié)論

2月社融與M2增速明顯回升，新增信貸仍強，進一步降息的可能性暫時不高。但信貸需求的復(fù)蘇并不全面，政府主導(dǎo)的投資性需求可能持續(xù)性不強，后續(xù)可能還需出臺刺激消費的貨幣政策。

(資料圖片)

數(shù)據(jù)

2月份M1同比5.8％，前值6.7％；M2同比12.9％，前值12.6％；2月份新增人民幣貸款18100億元，前值49000億元，去年同期12300億；2月份社會融資規(guī)模存量同比9.9％，前值9.4％。2月新增社融31600億元，前值59840億元，去年同期12170億元。

要點

2月M1增速回落，M2同比增速進一步回升0.3個百分點至12.9％，同比增速繼續(xù)創(chuàng)新高，存款定期化趨勢加劇，這依然與繼續(xù)上升的居民存款和企業(yè)貸款為有關(guān)。

2月份新增社融季節(jié)性回落，但明顯好于往年同期。從分項上看，主要貢獻除了新增信貸，政府債券、企業(yè)債券也是2月份亮點。1-2月政府債融資額與去年2-3月（春節(jié)后兩月）同比+25％，財政政策“加力提效”和“提前發(fā)力”已現(xiàn)端倪。另外，2月份以來企業(yè)債融資成本已有拐頭向下跡象，新增企業(yè)債券融資規(guī)模環(huán)比季節(jié)性回升，同比出現(xiàn)多增。2月份社融增速回升但信用所帶來的需求擴張效果仍在下降，若后續(xù)社融對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)更加順暢，產(chǎn)出效果可能有所回升。

2月份新增人民幣貸款季節(jié)性回落，但也明顯高于往年同期。分結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款占比依然最高，是拉高信貸的主要因素，或體現(xiàn)增長政策基調(diào)下，各省份重大項目投資提前發(fā)力，城投公司對信貸拉動較高；新增居民貸款占比略有回升，可能主要是春節(jié)錯位影響，難以斷言居民短期消費和長期投資需求已經(jīng)回暖。

1

M1同比再度下滑，

M2同比繼續(xù)抬升

2月份M1同比增速比1月重新下滑0.9個百分點至5.8％，與2月份PMI回升的走勢暫時背離。原因之一是今年春節(jié)錯位，去年同期M1基數(shù)較高，一定程度導(dǎo)致M1同比回落。另外，這實際上與我們看到的2月份PMI內(nèi)需指標(biāo)修復(fù)有限、1-2月份進口增速降幅擴大、核心CPI漲幅收窄等傳達出同樣的信號：內(nèi)需修復(fù)并不全面。國內(nèi)消費仍以線下、場景復(fù)蘇為主，大宗消費比如汽車銷量增長乏力。1-2月份乘聯(lián)會統(tǒng)計乘用車銷量合計同比-19.7％，30大中城市地產(chǎn)銷售絕對量仍在低位，同比也僅為-13％。

與M1增速回落相對照，2月份M2同比增速進一步回升0.3個百分點至12.9％，同比增速繼續(xù)創(chuàng)新高。這與1月份一致，與繼續(xù)上升的居民存款和企業(yè)貸款為有關(guān)。2月份新增人民幣存貸款均出現(xiàn)季節(jié)性回落，但依然高于往年同期水平，新增貸款與存款分別同比多增5800億元和2700億元。新增人民幣貸款中企業(yè)中長期貸款占比依然最高，為61.3％，是拉高信貸的主要因素；新增人民幣存款中，企業(yè)端、居民端、政府端存款分別占46％、28％和16％。表征存款定期化的（M2-M1）/M1進一步提高至3.19。同樣的，2月份人民幣存款余額增速依然高于貸款增速，分別為12.4％和11.6％。

2

政府、企業(yè)融資發(fā)力

促使社融增速回升

2月份新增社會融資31600億元，社融存量同比增速回升0.5個百分點至9.9％。新增社融季節(jié)性回落，但明顯好于往年同期，同比多增19430億元。

從分項上看，主要貢獻除了新增信貸，政府債券、企業(yè)債券也是2月份亮點。政府債券融資新增8138億元，同比多增5416億元。1-2月政府債融資合計12278億元，與去年2-3月（春節(jié)后兩月）同比+25％，2月末政府債存量同比大舉抬升1個百分點至13.9％，財政政策“加力提效”和“提前發(fā)力”已現(xiàn)端倪。我們在《20230306政府工作報告點評》中大致測算，今年政府債凈發(fā)行量需要彌補 3.8萬億專項債以及3.86萬億赤字規(guī)模，總計約7.66萬億元，以此測算今年年末政府債存量增可能小幅下降至12.7％ 左右，由此可見后續(xù)政府債務(wù)增速可能還會重新放緩。

另外，新增企業(yè)債券融資規(guī)模環(huán)比季節(jié)性回升至3644億元，同比多增34億元。符合《3月債券投資月報》中的提示，2月份以來企業(yè)債融資成本已有拐頭向下跡象，企業(yè)債融資規(guī)模可能繼續(xù)回升。2月直接融資（債券+股票）占比回升至13.3％，明顯高于之前三個月，但仍位于過去5年中樞水平以下，而股票融資占比維持在1.8％的相對低位，全面注冊制實施后，企業(yè)直接融資能力仍待釋放。

2月份社融規(guī)模雖然增速回升、規(guī)模高于歷史同期，但信用所帶來的需求擴張效果仍在下降，也即是伴隨著信用增速的快速回升，產(chǎn)出增加值較低。以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產(chǎn)出效果是在下滑的。往后看，政府工作報告中提出今年貨幣政策秉持“精準(zhǔn)有力”原則，要保持廣義貨幣供應(yīng)量和社融增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。今年經(jīng)濟的基調(diào)是復(fù)蘇，后續(xù)社融對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)可能更加順暢，產(chǎn)出效果可能有所回升。

3

企業(yè)貸款貢獻仍強，

居民信貸難言回暖

對于信貸，2月份新增人民幣貸款季節(jié)性回落至18100億元，但仍高于往年同期。分結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款占比依然最高，是拉高信貸的主要因素；新增居民貸款占比略有回升，可能主要是春節(jié)錯位影響，難以斷言居民短期消費和長期投資需求已經(jīng)回暖。

2月份新增企業(yè)中長期貸款11100億元，占全部新增貸款比重為61.3％；企業(yè)中長期貸款同比多增6048億元，反映企業(yè)投資意愿可能初步有所抬升。實際上當(dāng)前PPI仍在通縮區(qū)間，本輪工業(yè)企業(yè)主動去庫周期還未結(jié)束，工業(yè)企業(yè)投資需求能否有力回升仍要持續(xù)觀察需求復(fù)蘇情況。目前的企業(yè)中長期貸款可能與1月份一樣，穩(wěn)增長政策基調(diào)下，各省份重大項目投資提前發(fā)力，企業(yè)信貸高增可能有城投公司信貸拉動。

2月份新增居民中長期貸款季節(jié)性回落至863億元，同比多增1322億元，這是2021年底以來首次同比多增，居民短期貸款超季節(jié)性回彈至1218億元，占全部新增貸款比重回升6個百分點至6.7％。不過2月份居民貸款表現(xiàn)較強可能與春節(jié)錯位關(guān)系較大。今年春節(jié)較早，2月份節(jié)后貸款回升，應(yīng)該對照往年3月，從這個角度來說，居民貸款并未超出季節(jié)性。這與今年1-2月30大中城市商品房的成交表現(xiàn)一致，2月成交合計1130.3萬平方米，同比+32％，但1-2月整體看，成交面積總比-13.3％，地產(chǎn)成交難言恢復(fù)。

當(dāng)前2月份信貸數(shù)據(jù)折射出的信息與1月差別不大，貸款項主要還是靠企業(yè)端發(fā)力，居民端難言走強，且居民存款持續(xù)高增，存款定期化趨勢加劇。因此背后反映的邏輯是投資強，但消費需求修復(fù)尚不全面，復(fù)蘇力度或仍不夠。政府工作報制定的經(jīng)濟增長目標(biāo)相對務(wù)實，為復(fù)蘇不確定性預(yù)留了空間，同時也傳達出高質(zhì)量發(fā)展的政策基調(diào)。往后看，3月居民出行掣肘已去，新房成交維持好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)端、投資端、消費端等擴內(nèi)需政策繼續(xù)加碼的力度短期內(nèi)可能不會太大。當(dāng)前物價體現(xiàn)出的CPI通脹未來，PPI通縮未去，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟自然修復(fù)的節(jié)奏仍需持續(xù)觀察，需警惕通縮進一步加劇。

綜合來看，雖然2月金融數(shù)據(jù)顯示短期內(nèi)進一步降息可能性下降，但我們可以看出信貸需求的復(fù)蘇不是全面性的。這種政府主導(dǎo)的投資性需求可能持續(xù)性不強，后續(xù)還需出臺刺激消費的貨幣政策。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差。

證券研究報告：

《社融結(jié)構(gòu)初步改善，居民信貸難言回暖——2月份金融數(shù)據(jù)點評》

來源：券商研報精選

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