摘要

「A股和人民幣匯率是一枚硬幣的兩面，是中國經(jīng)濟預(yù)期和美元流動性預(yù)期的一體兩面。換句話說，A股和匯率并不互為因果關(guān)系，大部分時候是中國經(jīng)濟預(yù)期和美元流動性預(yù)期變化共同導(dǎo)致的結(jié)果。？？？？？？？

(資料圖片)

因此，我們不用因為看到匯率大幅貶值，再對A股做出更悲觀的判斷，事實上近期匯率的貶值已經(jīng)體現(xiàn)在了春節(jié)后上證50和恒生科技的調(diào)整中。？？？

我們更需要判斷的是，后續(xù)中國經(jīng)濟預(yù)期和美元流動性預(yù)期還會不會更進一步惡化。

但至少我們能觀察到的事實是，目前300非金融的股債收益差處于-1X標準差，同時新能源的細分、醫(yī)藥的細分、地產(chǎn)鏈、出行鏈等的成交額占比都在相對比較低的位置，說明各方面看預(yù)期都不高?！?？

核心結(jié)論：

1. 海外加息預(yù)期大幅上修，美元走強

從去年底開始，市場持續(xù)在寬松交易與緊縮交易之間左右搖擺。22年11-12月公布的就業(yè)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)放緩，市場開始轉(zhuǎn)向交易樂觀的加息路徑，12月-1月經(jīng)歷了美聯(lián)儲加息50bp并引導(dǎo)鷹派加息路徑但市場仍繼續(xù)搶跑寬松預(yù)期，1-2月在強就業(yè)、強消費、強通脹的推動下，市場開始向美聯(lián)儲引導(dǎo)的加息路徑修正。

從當(dāng)前CME利率期貨定價來看：3月、5月、6月每次FOMC會議仍將加息25bp，利率上限推高至5.50％，并且年內(nèi)已沒有降息的預(yù)期；從概率的角度來看，2023年底利率大于5.00％、大于5.25％、大于5.50％的概率分別由1月18日的7.9％、0.8％、0％大幅上升為當(dāng)前的99％、91％、63％。

當(dāng)前市場對流動性的變化更加敏感，加息預(yù)期大幅上修的過程，都對應(yīng)著美元指數(shù)走強、權(quán)益資產(chǎn)承壓。

2. 匯率貶值對A股市場的沖擊具有結(jié)構(gòu)性

（1）核心資產(chǎn)短期走勢與匯率有一定鏡像關(guān)系

核心資產(chǎn)的走勢由基本面與流動性決定，在基本面變化不大的情況下，短期走勢與市場流動性呈現(xiàn)出一定反向關(guān)系，而外資作為核心資產(chǎn)流動性（增量資金）的重要來源，其對權(quán)益市場的配置則會受到美元流動性影響。兩條邏輯線索：

國內(nèi)基本面向上（復(fù)蘇超預(yù)期）-->；匯率升值-->；外資流入-->；核心資產(chǎn)反彈

海外流動性收縮（通脹超預(yù)期）-->；匯率貶值-->；外資流出-->；核心資產(chǎn)調(diào)整

（2）但有自身產(chǎn)業(yè)周期的板塊與匯率關(guān)系不大。比如說2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能。

3. 震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”

回到當(dāng)前市場，在去年底復(fù)蘇預(yù)期搶跑之后，近2個月市場輪動節(jié)奏加快，板塊以周度或雙周度為單位輪動，持續(xù)性較好的僅有計算機、通信、輕工等板塊。

板塊行情不持續(xù)來自對經(jīng)濟復(fù)蘇力度不強、海外通脹頑固、地緣政治沖突等方面的擔(dān)憂，核心是中美經(jīng)濟周期錯位的結(jié)果（國內(nèi)政策擴張VS海外政策收縮、國內(nèi)弱復(fù)蘇VS海外未觸底、國內(nèi)被動去庫存VS海外主動去庫存），決定了今年整體基調(diào)是過渡年、震蕩年、主題年。因此，在“無人問津”時可多一些“逆向思維”。

4. 下一階段可逐步轉(zhuǎn)向基本面，布局“四月決斷”

（1）一季度：主題策略。流動性好、數(shù)據(jù)真空期，主題策略相對有效。主題配置方向主要有：政策催化的板塊如信創(chuàng)、農(nóng)業(yè)等，事件催化的板塊如軍工電子、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟等。3月之后可開始布局基本面，或階段性配置一些低估值、高股息的方向，如紅利指數(shù)、公用事業(yè)等，等待基本面信息更明朗之后再切換。

（2）二三季度：基本面策略。業(yè)績披露較密集、生產(chǎn)和消費等高頻數(shù)據(jù)可跟蹤，基本面投資相對有效。配置方向：一是經(jīng)濟復(fù)蘇驗證主線，關(guān)注估值未過度透支的方向：消費類比如美容護理、醫(yī)療服務(wù)、餐飲旅游、藥店等，生產(chǎn)類比如建筑建材、家居、化工、機床設(shè)備等；二是景氣維持較高或可能底部反轉(zhuǎn)的成長板塊，比如軍工電子、大儲、光伏輔材、人工智能、半導(dǎo)體設(shè)計、創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈等。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驅(qū)動板塊或估值切換板塊的策略相對有效，特別是11月之后。此時可關(guān)注政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息的估值切換，如紅利指數(shù)、公用事業(yè)、食飲、家電等。

周五美國通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美元指數(shù)大幅走強，離岸人民幣貶值0.91％至6.98，市場恐慌情緒有所升溫，擔(dān)心對A股市場會造成比較大的沖擊。

從過去市場表現(xiàn)來看，匯率不管是定價海外流動性還是定價國內(nèi)基本面，與A股（核心資產(chǎn)）在拐點變化上大致同步，因此后市還應(yīng)回歸最底層的判斷，即海外通脹與國內(nèi)復(fù)蘇。

事實上，海外加息預(yù)期的修正從2月初到現(xiàn)在已進行了一個月，從CME定價看，23年底利率大于5.50％的概率已大幅上修至63％，且年內(nèi)沒有降息預(yù)期。因此，我們認為，在當(dāng)前市場已計入較鷹派的加息預(yù)期時，不管是對于匯率還是A股市場都不宜再過度悲觀，今年的過渡年、震蕩年、主題年，“無人問津”時可多一些“逆向思維”。

01

海外加息預(yù)期大幅上修，美元走強

1.1.搶跑的市場預(yù)期開始修正

從去年底開始，市場持續(xù)在寬松交易與緊縮交易之間左右搖擺。22年11-12月公布的就業(yè)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)放緩，使得市場開始轉(zhuǎn)向交易樂觀的加息路徑，12月-1月經(jīng)歷了美聯(lián)儲加息50bp并引導(dǎo)鷹派加息路徑但市場仍繼續(xù)搶跑寬松預(yù)期，1-2月隨著非農(nóng)、消費、CPI、PCE、PPI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)十分強勢，在強就業(yè)、強消費、強通脹的推動下，市場開始向美聯(lián)儲引導(dǎo)的加息路徑修正（高位利率持續(xù)更長時間）。

從當(dāng)前CME利率期貨隱含的加息預(yù)期來看，3月、5月、6月每次FOMC會議仍將加息25bp，利率上限推高至5.50％（最大概率所對應(yīng)的利率），并且年內(nèi)已沒有降息的預(yù)期，而在前面幾個月，市場對于下半年貨幣轉(zhuǎn)向、年內(nèi)降息1-3次的預(yù)期還很強。

從概率的角度來看，2023年底利率大于5.00％、大于5.25％、大于5.50％的概率分別由1月18日的7.9％、0.8％、0％大幅上升為當(dāng)前的99％、91％、63％。

因此，可以看到2月份，市場經(jīng)歷了對美元流動性預(yù)期快速修正的過程。

1.2.市場更加敏感還是開始鈍化

當(dāng)前來看，市場對流動性的變化更加敏感，加息預(yù)期大幅上修的過程，都對應(yīng)著美元指數(shù)走強、權(quán)益資產(chǎn)承壓的走勢。

通常來說，指數(shù)見底需要滿足：緊縮退出+經(jīng)濟企穩(wěn)。

由于本輪加息周期已持續(xù)了8次、幅度450bp（歷史均值是13次、幅度380bp），且本輪制造業(yè)PMI從高點已下行22個月，服務(wù)業(yè)PMI下行14個月。

此時市場對于流動性與基本面的邊際變化都會更加敏感，也更加傾向于搶跑預(yù)期，但在數(shù)據(jù)不支持時又容易反復(fù)進行修正。

02

匯率貶值對A股市場的沖擊具有結(jié)構(gòu)性

2.1.核心資產(chǎn)短期走勢與匯率有一定鏡像關(guān)系

美元加息預(yù)期上修，美元指數(shù)走強，人民幣匯率承壓，這對于人民幣資產(chǎn)和A股市場有一定影響，但沖擊具有結(jié)構(gòu)性，短期來看對核心資產(chǎn)的影響較大。

核心資產(chǎn)的走勢由基本面與流動性決定，在基本面變化不大的情況下，短期走勢與市場流動性呈現(xiàn)出一定反向關(guān)系，而外資作為核心資產(chǎn)流動性（增量資金）的重要來源，其對權(quán)益市場的配置行為則會受到美元流動性（美國通脹、加息預(yù)期等）影響。

因此，從短期維度看，核心資產(chǎn)的走勢有以下兩條邏輯線索：

國內(nèi)基本面向上（復(fù)蘇超預(yù)期）-->；匯率升值-->；外資流入-->；核心資產(chǎn)反彈

海外流動性收縮（通脹超預(yù)期）-->；匯率貶值-->；外資流出-->；核心資產(chǎn)調(diào)整

過去幾年，外資加配A股核心資產(chǎn)經(jīng)歷了兩個階段：一是2017-2019年A股納入MSCI，二是2020-2021年美聯(lián)儲MMT。

自2021年底美聯(lián)儲流動性開始收縮之后，美元指數(shù)大幅走高，人民幣匯率貶值，外資開始明顯流出，茅指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)也遭受流動性沖擊。

期間也有兩個重要時間段，國內(nèi)復(fù)蘇超預(yù)期，人民幣匯率升值，外資轉(zhuǎn)向階段性流入：一是2022年5-7月，二是2022年10月至今。

近期人民幣匯率的再度走弱更多的是受到海外通脹超預(yù)期、加息節(jié)奏上修的影響，對核心資產(chǎn)也形成了短期的沖擊。

2.2.但有自身產(chǎn)業(yè)周期的板塊與匯率關(guān)系不大

但是對于有自身獨立的基本面邏輯（不管是產(chǎn)業(yè)周期還是主題概念）的板塊，其市場走勢與匯率的相關(guān)性都較弱。

比如說2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能，均在人民幣匯率走弱、外資流入放緩的情況下，走出獨立上升行情。

03

震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”

回到當(dāng)前市場，在去年底復(fù)蘇預(yù)期搶跑之后，近2個月市場輪動節(jié)奏加快，板塊以周度或雙周度為單位輪動，其中持續(xù)性較好的僅有計算機、通信、輕工等板塊。

板塊行情不持續(xù)來自對經(jīng)濟復(fù)蘇力度不強、海外通脹頑固、地緣政治沖突等方面的擔(dān)憂，核心仍是中美經(jīng)濟周期錯位的結(jié)果（國內(nèi)政策擴張VS海外政策收縮、國內(nèi)弱復(fù)蘇VS海外未觸底、國內(nèi)被動去庫存VS海外主動去庫存），決定了今年市場整體的基調(diào)是過渡年、震蕩年、主題年。

因此，在震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”。從去年底開始，我們多次強調(diào)“看好一季度、看好春季躁動、在無人問津時做好成長板塊反彈的準備”，詳見報告：

（1）2023年1月2日

（2）2023年1月8日

（3）2023年1月15日

（4）2023年1月29日

（5） 2023年2月6日

04

下一階段可逐步轉(zhuǎn)向基本面，布局“四月決斷”

往前看，下一階段市場演繹的邏輯可能會有一些變化。在《景氣投資的季度效應(yīng)》中，我們討論了各個季度之間市場交易邏輯的差異，總結(jié)來說：

（1）一季度：主題策略。這階段，流動性好、數(shù)據(jù)真空期，主題策略相對有效。主題配置方向主要有：政策催化的板塊比如信創(chuàng)、農(nóng)業(yè)等，事件催化的板塊如軍工電子、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟等。3月份之后可開始布局基本面，或階段性配置一些低估值、高股息的方向，如紅利指數(shù)、公用事業(yè)等，等待基本面信息更明朗之后再切換布局。

（2）二三季度：基本面策略。這階段，業(yè)績披露較密集、生產(chǎn)和消費等高頻數(shù)據(jù)可跟蹤，基本面投資相對有效。配置方向可從兩個角度展開：一是經(jīng)濟復(fù)蘇驗證主線，關(guān)注估值未過度透支的方向：消費類比如美容護理、醫(yī)療服務(wù)、餐飲旅游、藥店等，生產(chǎn)類比如建筑建材、家居、化工、機床設(shè)備等；二是景氣維持較高或可能底部反轉(zhuǎn)的成長板塊，比如軍工電子、大儲、光伏輔材、人工智能、半導(dǎo)體設(shè)計、創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈等。同時關(guān)注海外經(jīng)濟周期變化，若進入內(nèi)外共振復(fù)蘇階段，則核心資產(chǎn)、周期板塊有望迎來較不錯的交易機會。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驅(qū)動板塊或估值切換板塊的策略相對有效。特別是11月之后，市場表現(xiàn)與當(dāng)年（三季報）業(yè)績的相關(guān)性變?nèi)酰嗟氖窃诮灰啄甑椎恼哳A(yù)期。此時可關(guān)注可能有政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息板塊的估值切換，如紅利指數(shù)、公用事業(yè)、食品飲料、家電等。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，國內(nèi)外不可預(yù)測事件風(fēng)險，業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險等。

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 加息預(yù)期 人工智能 無人問津