調整的背后和兩個重要支撐

(資料圖)

A股策略展望

回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當前性價比如何？重點關注五大方向》中判斷成長悲觀預期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體等五大重點方向；2月月報我們判斷“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉入景氣驅動的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標提示成長將再度領航。

一、當前市場處于什么位置？為何近期出現(xiàn)波動？

首先從估值水位來看，以股權風險溢價為參考，上證綜指已從去年底的極端值回落到當前接近均值水平。意味著從指數(shù)位置而言，當前已修復到了一個相對正常、合理的位置。若后續(xù)指數(shù)要進一步上行，則需要看到經(jīng)濟復蘇強度、或政策力度上的超預期。而當前，上述兩點均需等待更多信號。股權風險溢價是我們衡量權益資產(chǎn)性價比的重要指標。從當前來看，在經(jīng)歷去年11月以來的底部修復后，上證綜指股權風險溢價從超過三年滾動平均+2倍標準差的極端值，回落至當前接近三年滾動平均的水平。

其次，從各行業(yè)的交易擁擠度來看，當前部分熱門行業(yè)、賽道擁擠度也已回升至歷史較高水平，顯示短期市場交易結構有所惡化。擁擠度是我們獨家構建、用于衡量熱門賽道交易情緒的重要指標，在短期擇時上有較好的指示效果。我們觀察到，隨著年初以來以信創(chuàng)、半導體、通信等為代表的成長板塊引領市場修復，當前主要行業(yè)、賽道擁擠度都有了明顯的提升，部分熱門賽道擁擠度更已來到歷史較高水平。

此外，資金面上，當前市場缺乏強有力的趨勢性增量資金，兩融、“游資”等活躍加速市場了風格輪動，也加劇市場熱點的波動。年初外資大幅流入，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，成為市場上漲重要驅動。但進入2月以來，外資流入明顯放緩，至今陸股通北上資金累計流入規(guī)模僅166億元。與此同時，國內公募、私募等機構資金尚未“接棒”入場。而兩融、“游資”等交易活躍，占全市場成交比重從年初時的7％左右快速提升至當前的8.3％，也加速市場了風格輪動，也加劇市場熱點的波動。

因此近期市場隨著指數(shù)貝塔性的修復后，在兩融、“游資”等活躍下，進入到了一個風格快速輪動的狀態(tài)。并且在多個板塊擁擠度升至高位后，市場也就此出現(xiàn)調整。

二、后續(xù)市場的兩個支撐

中期維度，我們傾向于認為市場并不存在顯著的回調風險，整體仍處于積極可為的窗口：

1、當前仍是一個經(jīng)濟趨勢性復蘇、政策寬松的窗口。2023年中國經(jīng)濟復蘇的核心邏輯并未動搖。近期不管是宏觀數(shù)據(jù)還是高頻的微觀數(shù)據(jù)，都在驗證經(jīng)濟正處于復蘇通道中。1月新增貸款4.9萬億取得“開門紅”，規(guī)模不管是對比歷年同期還是單月規(guī)模都是歷史新高。與此同時，從高頻數(shù)據(jù)來看：市內交通方面，主要城市擁堵延時指數(shù)已超往年，地鐵客運也恢復至疫情前水平；生產(chǎn)端，動力煤日耗回升至季節(jié)性高位。螺紋鋼、PTA、滌綸長絲和半鋼胎等開工率也顯著回升。同時，根據(jù)百年建筑網(wǎng)的調研數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日（正月廿四）全國建筑施工企業(yè)開復工率已回升至76.5％，較上周同期環(huán)比大幅增長38.1％。

2、資金層面，雖然階段性流入放緩，但今年仍將重回增量市場。

1）外資方面，近期配置盤仍在持續(xù)流入。2023年中國復蘇驅動下，外資流入方興未艾。近期，盡管由于交易盤資金獲利了結、海外美聯(lián)儲加息預期再次出現(xiàn)升溫等因素導致外資流入邊際放緩，但配置盤資金仍在持續(xù)流入。根據(jù)我們的估算，2月至今外資配置盤已累計流入458億元。

我們在2月4日報告《外資“撤退”了嗎？配置盤方興未艾》中已經(jīng)提示，2023年在中國復蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產(chǎn)優(yōu)勢重現(xiàn)。與此同時，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。2023年，我們認為外資流入規(guī)模有望達到4000-5000億元的水平。

2）公募方面，近期贖回壓力有所減弱，發(fā)行也開始出現(xiàn)回暖跡象，本周基金新發(fā)規(guī)模121億份。歷史經(jīng)驗上看，新基金成立份額與基金重倉股過去一季度收益率呈較強正相關。2022年11月以來市場迎來修復，公募基金凈值顯著改善，預計后續(xù)基金發(fā)行也將持續(xù)回暖。私募方面，根據(jù)我們的測算，截至2月10日股票私募多頭的倉位為67.02％，整體仍處在歷史低位。險資方面，自2022年11月權益資產(chǎn)（股票+基金）頭寸也已開始底部回升。

經(jīng)濟復蘇+政策寬松的宏觀背景，以及后續(xù)逐步回暖的資金面，均將為市場提供支撐。因此，對于短期的調整也不必過度恐慌，還是在結構里找機會。

三、配置建議：短期積極挖掘低位補漲機會，中期繼續(xù)布局成長并戰(zhàn)略看多“大煉化”等周期

3.1、繼續(xù)關注“出行鏈”的修復機會

上周我們根據(jù)擁擠度的相對位置，建議關注處在低位的“出行鏈”機會。當前，一方面“出行鏈”相關行業(yè)基本面修復良好，同時擁擠度已處于歷史低位，后續(xù)有望補漲、修復。重點關注：航空運輸、酒店、餐飲旅游、景區(qū)等。

3.2、尋找成長中的低位補漲機會，中期繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局

在近期板塊加速輪動中，尋找成長中景氣度較高、但當前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向，掘金低位補漲機會：儲能、軍工、電力；中期，繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局。一方面，重點關注當前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體、消費電子、5G、傳媒；另一方面，對于當前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉位中的成長板塊，重點掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細分行業(yè)，把握高增長細分方向、以及個股α機會：風電、光伏、汽車零部件。

3.2.1、景氣度：成長23E增速靠前，細分方向表現(xiàn)與景氣水平基本匹配

年初以來，成長行業(yè)表現(xiàn)與景氣水平基本匹配，景氣越高的方向漲幅越顯著。景氣作為影響成長行業(yè)的最核心因子，對股價有著較強指引效果。年初以來，以信創(chuàng)、人工智能為代表的2023年高景氣成長方向引領市場上漲。而儲能、電力、軍工等部分成長行業(yè)景氣水平同樣維持高位，但年初以來漲幅相對落后，高景氣支撐下或將存在補漲機會。

而從中長期看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)與困境反轉，景氣優(yōu)勢較為明顯。綜合2022E和2023E的一致預測盈利增速來看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)和困境反轉區(qū)間。具體來看，成長板塊中屬于景氣延續(xù)的賽道有電力、儲能、新能源車、智能汽車、光伏、軍工等，屬于困境反轉的行業(yè)有計算機、傳媒、消費電子、半導體、元宇宙等。同時，相較于消費醫(yī)藥、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長板塊在景氣度方面整體優(yōu)勢明顯，中長期配置價值仍較為顯著。

3.2.2、擁擠度：成長中部分方向擁擠度仍處于中等水位

經(jīng)歷去年12月以來的上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部明顯回升，而部分方向擁擠度當前仍處于中等水平。去年12月下旬，成長板塊擁擠度再度降至低位，我們率先判斷成長悲觀預期已充分釋放，并將信創(chuàng)作為首推。而經(jīng)歷近期上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段，但儲能、特高壓、電力等部分方向擁擠度仍處于相對低位，且后續(xù)消化擁擠度的壓力相對較低。

3.2.3、估值：多處于歷史低位

成長賽道估值多已處于歷史低位，多數(shù)行業(yè)估值分位不到30％。從2010年以來的估值分位數(shù)口徑上看，以通信、醫(yī)藥生物、電力設備、電子、軍工等為代表的多數(shù)成長賽道估值已經(jīng)回落至30％以下的歷史低位，估值性價比凸顯。

3.3、戰(zhàn)略看多中國復蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國復蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟復蘇趨勢明朗，且海外、國內均未對中國復蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經(jīng)濟迸發(fā)出更強動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業(yè)盈利改善。

本周A股市場回顧

A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場跟蹤

風險提示

關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 為代表的 較高水平 股權風險溢價