作者：鐘正生/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2023年1月CPI同比2.1%，PPI同比為-0.8%。

(資料圖片僅供參考)

CPI同比增速上行，但略低于市場預(yù)期。剔除食品和能源的核心CPI同比增速提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.0%。CPI增速的上行受去年同期低基數(shù)的推動(dòng)，且其環(huán)比表現(xiàn)弱于近年春節(jié)月均值。具體地： 1）核心CPI同比持平于季節(jié)性。核心CPI的支撐因素在于旅游、家政等線下服務(wù)價(jià)格回溫。隨著全國第一波疫情達(dá)峰和春節(jié)假期來臨，出行及線下娛樂活動(dòng)較快恢復(fù)。核心CPI的拖累因素在于工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)偏弱、房地產(chǎn)市場在持續(xù)調(diào)整中，且當(dāng)前服務(wù)價(jià)格的反彈尚不是全面性的。 2）食品價(jià)格漲幅弱于季節(jié)性。豬肉、食用油價(jià)格較快下行，抵消了蔬果超季節(jié)性漲價(jià)的影響。 3）受原油、動(dòng)力煤等價(jià)格中樞下行影響，能源相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)偏弱。

PPI同、環(huán)比增速均處收縮區(qū)間。1月PPI同比跌幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，低于市場預(yù)期的-0.5%。其中， 生產(chǎn)資料PPI環(huán)比跌幅略有收窄，采掘、原材料和加工工業(yè)的PPI環(huán)比增速均處收縮區(qū)間；生活資料PPI環(huán)比跌幅走闊，食品類、衣著類和耐用消費(fèi)品類PPI環(huán)比增速均為負(fù)，僅一般日用品類價(jià)格環(huán)比持平。分行業(yè)看，PPI環(huán)比收縮的原因有三：1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈及其下游的紡織服裝行業(yè)價(jià)格普遍調(diào)整，是PPI環(huán)比表現(xiàn)的核心拖累所在。2）中游制造行業(yè)的成本降低，而出口和制造業(yè)投資需求走弱，價(jià)格也逐步下行。3）國內(nèi)煤炭價(jià)格下行，以水泥為代表的高耗煤產(chǎn)品價(jià)格隨之調(diào)整，煤炭開采和洗選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、非金屬礦采選業(yè)PPI環(huán)比收縮。不過，受美元指數(shù)回落、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫的影響，黑色金屬及有色金屬價(jià)格回溫，對(duì)工業(yè)品價(jià)格的環(huán)比有一定支撐。

1月CPI、PPI增速均弱于市場預(yù)期，但核心CPI同比增速回升。目前看，核心CPI的上行受旅游娛樂、家庭服務(wù)分項(xiàng)漲價(jià)推動(dòng)，主因全國第一波疫情達(dá)峰、且春節(jié)假期來臨，出行及線下娛樂活動(dòng)較快恢復(fù)。然而，占比五成的工業(yè)消費(fèi)品表現(xiàn)偏弱，占比超兩成的居住分項(xiàng)受房地產(chǎn)市場調(diào)整拖累，且郵遞、通信、教育等服務(wù)價(jià)格穩(wěn)定，使核心CPI的環(huán)比抬升幅度未超季節(jié)性。我們認(rèn)為，2023年中國CPI通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控：一方面，疫情防控政策優(yōu)化后，我國核心CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)可能低于海外其他國家：1）近年居民部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化嚴(yán)重、消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿恢復(fù)需要時(shí)間，疫后消費(fèi)內(nèi)生恢復(fù)的高度可能有限，意味著出現(xiàn)需求拉動(dòng)型CPI通脹的概率較低。2）從貨幣條件看，領(lǐng)先核心CPI約一年的社融增速在2022年“一波三折”，對(duì)核心CPI的向上牽引力不強(qiáng)。3）中國經(jīng)濟(jì)尚處潛在增速以下，勞動(dòng)力整體供大于需、主動(dòng)退出就業(yè)市場的意愿不強(qiáng)，疫后勞動(dòng)力市場修復(fù)能力可能更強(qiáng)。另一方面，“豬油”可能共振下行，也有利于穩(wěn)定CPI讀數(shù)。海外高利率且美歐經(jīng)濟(jì)增速放緩，將帶動(dòng)原油價(jià)格中樞下移，這可能與國內(nèi)豬周期的下行形成共振。

一

核心CPI同比回升

CPI同比上行，但低于市場預(yù)期。2023年1月CPI同比2.1%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但低于市場一致預(yù)期的2.3%。CPI同比上行受去年同期低基數(shù)的推動(dòng)，且2023年1月CPI環(huán)比增速僅0.8%，較2016-2022年春節(jié)月份的均值水平低0.3個(gè)百分點(diǎn)。剔除食品和能源的核心CPI同比較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.0%。 具體來看：

第一，核心CPI環(huán)比增速上行，基本持平于春節(jié)月均值水平。

一方面，受疫情過峰、春節(jié)假期需求集中釋放的影響，部分服務(wù)價(jià)格有所回溫。疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，全國第一波疫情已于2022年12月達(dá)峰。2023年1月，隨著春節(jié)來臨，出行及線下娛樂需求較快恢復(fù)，且更多務(wù)工人員返鄉(xiāng)，娛樂文教、家庭服務(wù)CPI的環(huán)比表現(xiàn)略強(qiáng)于季節(jié)性。統(tǒng)計(jì)局也在數(shù)據(jù)解讀中表示“飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、電影及演出票、旅游價(jià)格分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；家政服務(wù)、寵物服務(wù)、車輛修理與保養(yǎng)、美發(fā)等價(jià)格均有上漲，漲幅在3.8%-5.6%之間”。

另一方面，核心CPI中的拖累因素在于：一則，除原油外的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)偏弱。PPI同比中樞明顯下行，且居民終端消費(fèi)需求不強(qiáng)，部分工業(yè)消費(fèi)品銷售價(jià)格與成本同步下行。我們以2021年CPI基期調(diào)整后的數(shù)據(jù)回歸估算，除原油外的工業(yè)消費(fèi)品在核心CPI中占比約50%，在全部CPI中的權(quán)重約40%。 二則，房地產(chǎn)市場在持續(xù)調(diào)整中。CPI居住項(xiàng)弱于春節(jié)月均值水平，其在CPI中的權(quán)重超過20%。2021年下半年以來房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，持續(xù)拖累CPI居住分項(xiàng)，其中的房租價(jià)格已連續(xù)19個(gè)月低于季節(jié)性表現(xiàn)。 三則，服務(wù)價(jià)格的反彈尚不是全面性的，郵遞服務(wù)、通信服務(wù)、教育服務(wù)等分項(xiàng)的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，環(huán)比表現(xiàn)略低于季節(jié)性均值。

第二，食品價(jià)格漲幅弱于季節(jié)性。CPI食品分項(xiàng)的環(huán)比漲幅為2.0%，弱于春節(jié)月份2.5%的均值水平。

一方面，鮮菜、鮮果等產(chǎn)品價(jià)格較快上行，二者分別較春節(jié)月份均值水平高5.1、3.2個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)期間多地遭遇強(qiáng)寒潮，低溫導(dǎo)致蔬菜生長放緩，運(yùn)輸成本也出現(xiàn)上升。今年返鄉(xiāng)客流回升，聚會(huì)活動(dòng)增加，進(jìn)一步推升果蔬類需求。

另一方面，豬肉、食用油價(jià)格較快下行，抵消了蔬果價(jià)格較快漲價(jià)的影響。因2022年下半年生豬養(yǎng)殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機(jī)行為，大體重豬源歲末年初陸續(xù)出欄，供需格局逆轉(zhuǎn)下， 豬肉價(jià)格自高位較快回落，牛肉、羊肉和雞蛋價(jià)格的表現(xiàn)也都弱于季節(jié)性。隨著國際油價(jià)波動(dòng)中樞下移，生物燃料的廉價(jià)優(yōu)勢減弱，以豆油為代表的 食用油價(jià)格已連續(xù)半年走弱，逐步傳導(dǎo)至國內(nèi)消費(fèi)端。2023年1月CPI食用油分項(xiàng)環(huán)比下滑0.7%，是2015年以來單月環(huán)比跌幅最大的一次。

第三，能源價(jià)格調(diào)整，拖累CPI環(huán)比表現(xiàn)。一則，受國際油價(jià)下跌的影響，國內(nèi)成品油價(jià)格在2022年12月20日、2023年1月18日兩次調(diào)降，國內(nèi)汽油和柴油價(jià)格分別下降2.4%和2.6%，拖累CPI交通工具用燃料分項(xiàng)表現(xiàn)。 二則，因動(dòng)力煤價(jià)格自2022年11月以來逐步下跌，CPI水電燃料分項(xiàng)的環(huán)比增速也弱于季節(jié)性表現(xiàn)。

二

PPI同比回落

2023年1月PPI同比和環(huán)比均處于收縮區(qū)間。2023年1月PPI同比跌幅走闊0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，低于市場預(yù)期的-0.5%。PPI環(huán)比跌幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)走弱。

分行業(yè)看，30個(gè)子行業(yè)中，有9個(gè)價(jià)格環(huán)比提升，3個(gè)價(jià)格環(huán)比持平，18個(gè)價(jià)格環(huán)比下行。

PPI環(huán)比收縮的原因有三：

一是，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈及其下游的紡織服裝行業(yè)價(jià)格普遍調(diào)整，是拖累PPI環(huán)比表現(xiàn)的關(guān)鍵所在。首先是國際油價(jià)下行，2022年11月以來，國際油價(jià)中樞較快下移，布倫特原油期貨的價(jià)格中樞自2022年10月的93美元每桶，降至2023年1月的84美元每桶。 其次是原材料需求走弱，和原油價(jià)格走弱共振，各類化工品價(jià)格普遍調(diào)整。2023年1月，石油和天然氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料制品、橡膠塑料制品、化學(xué)纖維制造的PPI環(huán)比分別下跌5.5、3.2、1.3、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。 最后是紡織品消費(fèi)季節(jié)性走弱，處于石化產(chǎn)業(yè)鏈下游的紡織業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)消費(fèi)需求季節(jié)性走弱，PPI環(huán)比也分別下跌0.7和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

二是，中游制造行業(yè)因成本降低、需求走弱，價(jià)格也逐步下行。出口和制造業(yè)投資是中游制造行業(yè)重要的需求來源，二者在2022年四季度持續(xù)走弱；同時(shí)，中游制造行業(yè)面臨的原材料成本（每百元營業(yè)收入中的成本占比）逐步下行。需求與成本同步走弱，帶動(dòng)價(jià)格走低，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造等中游制造行業(yè)2023年1月PPI環(huán)比均為負(fù)。

三是，國內(nèi)煤炭價(jià)格下行，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格由上月上漲0.8%轉(zhuǎn)為下降0.5%； 以水泥為代表的高耗煤產(chǎn)品價(jià)格隨之調(diào)整，非金屬礦物制品業(yè)、非金屬礦采選業(yè)PPI環(huán)比增速分別為-0.5%、-0.1%。

不過，受美元指數(shù)回落、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫的影響，黑色金屬及有色金屬價(jià)格回溫，對(duì)工業(yè)品價(jià)格的環(huán)比有一定支撐。2023年1月黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬礦采選業(yè)的PPI環(huán)比分別上行3.4、1.5和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

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