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Coatue詳解2023:一半是海水,一半是火焰|焦點(diǎn)熱議
2023-07-02 10:57:39來源: 36氪

文 | 任倩、徐牧心

編輯 | 劉旌

熱錢時代暫止,全球同此涼熱。


【資料圖】

一場始于2009年、延宕13年之久的美股“最長牛市”,在2022年戛然而止。影響持續(xù)到2023年:來自Crunchbase最新數(shù)據(jù),今年第二季度美國初創(chuàng)企業(yè)僅籌集了276億美元,而第一季度為452億美元,下降約40%。與去年同期相比,甚至暴跌55%。

美國對沖基金Coatue一直以科技投資者的形象示人,多年來在應(yīng)對不同周期的實(shí)際策略和對宏觀的理解超過大多數(shù)同行。尤其在2022年美國大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時刻,Coatue提前謀劃回撤、猛砍頭寸,手里騰挪出將近80%的現(xiàn)金,被業(yè)內(nèi)稱道。我們也曾研究過Coatue在中國的投資策略。

近年來,Coatue幾乎每年都會生成一份當(dāng)年的Investor Deck。2022年的關(guān)鍵信息是,如果熊市是一張多米諾骨牌,Coatue認(rèn)為我們尚未走完全程:未盈利的科技股崩盤只是第一步(從2021年2月至 2022年2月下跌了73%),按照Coatue當(dāng)時的推論,市場還遠(yuǎn)沒有到底。

而在今年,Coatue進(jìn)一步指出衰退時代的來臨,同時指出下一個科技超級周期的“突破”時刻:AI可能成為經(jīng)濟(jì)新的生命線。

2023年這份多達(dá)46頁紙的PPT中,Coatue整理了宏觀經(jīng)濟(jì)的大量數(shù)據(jù),試圖解釋這對經(jīng)濟(jì)衰退意味著什么。他們還提供了一些有趣的分析,指出大型科技公司的股票表現(xiàn),以及創(chuàng)業(yè)者可以從中學(xué)到什么。

6月,在East Meets West大會上,Coatue展示了這份PPT,其中表示:有59%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為,接下來12個月全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。以下是「暗涌Waves」從中截取的關(guān)鍵信息。

科技股的繁榮是夢還是真?

Coatue首先復(fù)盤了其在2022年的 Investor Deck,其中對募資難、降本增效等問題的預(yù)言被驗(yàn)證,但它過于悲觀地預(yù)測了宏觀經(jīng)濟(jì):與預(yù)測中的宏觀經(jīng)濟(jì)將在2023年硬著陸相比,2023年經(jīng)濟(jì)似乎觸底反彈,標(biāo)普指數(shù)增加20%。

這些反彈大體被歸因?yàn)椋?/p>

1、首先反應(yīng)在宏觀上通貨膨脹率已從高點(diǎn)慢慢回落,較去年同期從2022年中9%左右的峰值回落,且Coatue在圖表中預(yù)測2023年接下來的時間里,通貨膨脹指數(shù)將下降到2021年的水平;

2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員,但總體而言美國失業(yè)率在近兩年達(dá)到歷史新低,僅為3.6%~3.7%左右;

3、歐洲能源危機(jī)暫緩,天然氣價格回到俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前;

4、中國走出疫情危機(jī),經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)活力;

5、硅谷的巨頭們在紛紛轉(zhuǎn)型,回歸商業(yè)常識,注重盈利;

6、更美好的曙光出現(xiàn)在AI領(lǐng)域,OpenAI與ChatGPT的火熱讓人們嗅到新的超級周期或?qū)⒌絹淼臍馕丁?/p>

正是因?yàn)橐陨显?,市場在?fù)蘇,標(biāo)普指數(shù)上漲20%,納斯達(dá)克指數(shù)上漲27%。

(納斯達(dá)克在2020年2月以來的走勢表現(xiàn),其分別經(jīng)歷了以下五個階段:新冠時期、新冠泡沫時期、宏觀泡沫、通脹&高利率以及AI與高效年)

那么,以上種種數(shù)據(jù)是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)正一切向好呢?

如果拆解上面的數(shù)據(jù),會發(fā)現(xiàn)盡管標(biāo)普一路走高,但事實(shí)上其中只有科技板塊回彈明顯。

摘自 Investor Deck.

但科技股的亮眼成績背后,其實(shí)是和2022年的過低情形有關(guān)。2022年,多只科技股跌幅高達(dá)90%,知名科技公司Affirm的市銷率(PS)甚至一度降到2以下,可以說這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。

還有一重隱憂在于,45%的科技股回報中,“七巨頭”至少占了85%。而根據(jù)美國銀行數(shù)據(jù),該基準(zhǔn)中其余493只股票的漲幅僅占2.2個百分點(diǎn)。

所謂“七巨頭”,是由美國銀行最先在報告中提出的:微軟、英偉達(dá)、谷歌、蘋果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統(tǒng)稱為“七巨頭”,其靈感或許是來源于一部改編自《七武士》的電影名稱。

摘自 Investor Deck.

這七支股票占今年標(biāo)普500指數(shù)約10%漲幅的8.8個百分點(diǎn),也占到全球財富投資管理部門資產(chǎn)的31%,自今年開年以來增加了44%。以英偉達(dá)為例,自發(fā)布驚艷的一季度財報以來,英偉達(dá)的市值暴增約1850億美元,這意味著這只股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500今年漲幅中的五分之一,盡管它只占該指數(shù)權(quán)重的2.7%。

所以,眼下或許只是“科技牛市”的假象。正像美國銀行擔(dān)心的那樣,當(dāng)市場上漲的重量落在有限數(shù)量股票的肩膀上時,脆弱性就會出現(xiàn)。

摘自 Investor Deck.

科技股之外,經(jīng)濟(jì)敏感行業(yè)的壓力依然存在:原油、地區(qū)銀行、運(yùn)輸、零售均呈現(xiàn)出垂直下降的趨勢。

熱錢稀缺,全球同此涼熱

在個別科技股扶搖直上的同時,Coatue也看到了更多數(shù)科技公司的窘境。Coatue判斷,如果說過去是熱錢充斥市場的時代,那么如今就是回歸常識的時代了。因?yàn)橛螒虻囊?guī)則早已改變:

1、如果說過去的時代“錢是免費(fèi)的”,如今則必須要承擔(dān)5%的無風(fēng)險利率;

2、野蠻生長的年代已經(jīng)過去,現(xiàn)在必須面臨增長放緩的可能性;

3、從泡沫估值回歸理性估值;

4、從資本驅(qū)動到創(chuàng)新與管理驅(qū)動;

5、從不計代價地擴(kuò)張到重視盈利水平。

Coatue在調(diào)查過市場狀況后發(fā)現(xiàn),根據(jù)上次公開的融資記錄,獨(dú)角獸公司(估值超過10億美元)加起來的市值總計約為5萬億美元,然而在今天,這個數(shù)字只有2.5萬億美元。

科技股的估值正在從天上落回土地。

摘自 Investor Deck.

Coatue報告顯示,云軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司的EV/NTM Revenue Multiple(公司價值除以公司未來一年的收入預(yù)期)倍數(shù)從2021年的高點(diǎn)20x降到了如今的不到6x,估值倍數(shù)則從45x降到了同樣水平。

這背后是收入增速的放緩。根據(jù)Morgan Stanley對上市企業(yè)軟件市值的分析,可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關(guān)。

客觀上,企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增速變得困難。譬如在對68家云軟件公司的調(diào)查中,Coatue發(fā)現(xiàn)其在2017-2020年之間的ARR(年度經(jīng)常性收入)的增長為20%,疫情期間達(dá)到50%,然而2022年至今則下降至-20%。

盡管如此,市場仍迫切要看到盈利增長,因此不盈利的公司在2022年遭受到了最大懲罰,其估值從低谷回升的速度也最慢。

摘自 Investor Deck.

Coatue進(jìn)一步指出擔(dān)憂。

1、股票估值略貴

摘自 Investor Deck.

股權(quán)風(fēng)險溢價指數(shù)由疫情之前的5.6%降低至3.6%,每股收益預(yù)測由2020年左右的15%將在2024年之后驟降至2%。

疫情期間,美國采取無限量化寬松的貨幣政策,大量超發(fā)美元,實(shí)際利率達(dá)到 10 年內(nèi)歷史最低點(diǎn),導(dǎo)致以美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)(特別是不盈利的科技股)價格再次充滿泡沫。如果這個數(shù)據(jù)正確的話,那將是一個令人難以置信的收益衰退。

2、經(jīng)濟(jì)尚未走出困境

摘自 Investor Deck.

從10年/3個月美國國債收益率價差看,Coatue提到,自1960年以來,在過去的9次衰退中,有9次發(fā)生了收益率曲線反轉(zhuǎn),但現(xiàn)在有59%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為,在接下來12個月里將進(jìn)入衰退。

3、“七巨頭”的市值和利潤貢獻(xiàn)指數(shù)

在大概2016年之前,市值與利潤兩條線基本持平,但近幾年來,實(shí)際基本利潤的溢價顯著且不斷增加。

摘自 Investor Deck.

獨(dú)角獸將被重新定價

Coatue指出,如今全球獨(dú)角獸的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1350家,相比十年前的44家翻了30倍;總估值也從1000億美金到5萬億美金。隨之而來的,是這些獨(dú)角獸每年潛在的資金需求量也從曾經(jīng)的150億美金猛漲至2500億美金。

摘自 Investor Deck.

然而一個現(xiàn)實(shí)問題是,這些獨(dú)角獸真的還能夠融得到這么多錢嗎?答案是否定的。因?yàn)橥顿Y者有了其他更多可替代性選擇:他們完全能以20倍P/E買下Meta或谷歌的股票,也可以50倍P/E購入英偉達(dá)。另外還有一點(diǎn),過去時代錢是“免費(fèi)的”,如今必須要承擔(dān)5%的無風(fēng)險利率。

還有一個無法回避的趨勢是,如今的退出和后續(xù)融資渠道都在變窄。美國科技股IPO在2021年達(dá)到124家,但在2022和2023年只分別有2單,降至冰點(diǎn)。

全球科技并購交易額在2022年為6200億美金,但據(jù)Coatue預(yù)計,2023年將僅有2500億美金。

摘自 Investor Deck.

摘自 Investor Deck.

大多數(shù)獨(dú)角獸公司當(dāng)前估值已不公允,很多大公司都在面臨重新定價。那些拿到新錢的獨(dú)角獸估值也在大幅回調(diào),比如Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coatue認(rèn)為,如果諸多獨(dú)角獸沒有重新定價,可能永遠(yuǎn)也拿不到新的資金。

摘自 Investor Deck.

對于創(chuàng)始人來說,現(xiàn)在面臨的是這樣的環(huán)境:從只關(guān)注增長到關(guān)注效率,再到如今必須同時關(guān)注效率及規(guī)?;鲩L。

經(jīng)濟(jì)更有彈性,但我們還未走出困境。這對創(chuàng)始人來說意味著,免費(fèi)貨幣時代結(jié)束了,新的市場制度在建立,企業(yè)需要適應(yīng)“新常態(tài)”。

硅谷的明星CEO們這一年的發(fā)言也值得玩味——

馬克·扎克伯格在裁員后表示“越精簡越好”,在Meta的“高效年”中,他意識到降本增效的重要性。

Shopify CEO托比亞斯·呂特克表示“要讓最重要的事情繼續(xù)保持其重要性”,他意識到企業(yè)找到真正賴以生存的支柱,而不是漫無目的地擴(kuò)張邊界。

而Coatue挑選出的“馬斯克年度金句”則是:“我們要裁掉推特80%的員工?!边@位大刀闊斧收購?fù)铺氐墓韫蠕撹F俠,或許是在這一年意識到了“推特不需要任何人也可以自行運(yùn)轉(zhuǎn)下去”?

AI 帶來新的超級周期

Coatue認(rèn)為,英偉達(dá)第二季度的井噴報告是下一個科技超級周期的“突破”時刻,AI可能成為下一個十年經(jīng)濟(jì)的生命線。

全球商業(yè)的每一個超級周期,往往都源自于底層技術(shù)創(chuàng)新。而2023年最大的變量就來自生成式AI的橫空出世。

摘自 Investor Deck.

Coatue分析了自上個世紀(jì)60年代至今超級周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時代的IBM;PC時代的惠普、英特爾;聯(lián)網(wǎng)時代的諾基亞、思科;Web1是facebook、谷歌與亞馬遜;Web2屬于蘋果、騰訊、字節(jié)跳動;云服務(wù)時代屬于salesforce、微軟;而當(dāng)下最炙手可熱的“七巨頭”或許正昭示著AI超級周期的“奇點(diǎn)時刻”即將來臨。

每個主要周期到來都有一個突破性時刻。Coatue用移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算兩個時代來舉例。

摘自 Investor Deck.

一、iPhone 4S(iPhone第五代產(chǎn)品)的發(fā)布。

如果說在前iPhone時代智能手機(jī)市值為500億美金,2007年iPhone的問世將其提升至1000億美金,而2012年iPhone 4S的出現(xiàn)則是將量級提高3倍--3000億美金。

iPhone 4是蘋果歷史上最成功的一款手機(jī),也是手機(jī)歷史上極具里程碑意義的一款產(chǎn)品。如果說前三代iPhone的推出意味著iPhone參與者角色的成功,那第四代iPhone角色的定位就屬于行業(yè)的顛覆者。

二、云計算的周期來臨,則因?yàn)锳WS的突破。

摘自 Investor Deck.

大多數(shù)人認(rèn)為AWS業(yè)務(wù)最多是盈虧平衡,沒想到其盈利驚人地高出預(yù)期。亞馬遜云業(yè)務(wù)2022年營收突破800億美元,貢獻(xiàn)了40.5%的業(yè)務(wù)增長。

2014年亞馬遜年度財報一發(fā)布,這家不以利潤為指標(biāo)的公司,再次讓外界大吃一驚,接近50%的云計算營收,達(dá)到15.6億美元,當(dāng)日亞馬遜股價上漲14.1%,市盈率近1000倍。AWS業(yè)務(wù)正是亞馬遜的爆發(fā)點(diǎn)。作為一個獨(dú)立的類別,AWS的增長速度和盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司整體水平。

那么,從英偉達(dá)第二季度的收入來看(英偉達(dá)股價年內(nèi)迄今累計上漲了200%,市值增加6500億美金),是否也意味著到了AI時代的突破性時刻?

英偉達(dá)CEO黃仁勛說,“生成式AI帶來計算的指數(shù)級增長,我們正在見證一個十年變革的開端?!?/p>

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