《貨幣從哪里來(lái)？》

（英）喬希·瑞安-柯林斯等著

(資料圖)

朱太輝等譯

中信出版集團(tuán)

2022年12月

文｜鄭磊

在金融宏觀理論里，“貨幣銀行學(xué)”是一門(mén)重要課程，但是，現(xiàn)有的教材主要側(cè)重貨幣政策的實(shí)現(xiàn)過(guò)程，缺少對(duì)商業(yè)銀行角色和作用的細(xì)致深入分析，和銀行貨幣實(shí)踐活動(dòng)有一定的差距，而且未能預(yù)測(cè)近二三十年發(fā)生的多次金融危機(jī)。

四位英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者最近出版的《貨幣從哪里來(lái)？》，側(cè)重從商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過(guò)程，講解整個(gè)貨幣體系架構(gòu)和作用。

這是與現(xiàn)有理論不一樣的視角，對(duì)一些傳統(tǒng)主流觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑，令人耳目一新。

作者用更簡(jiǎn)潔的術(shù)語(yǔ)描述了貨幣和銀行的功能，并回顧英國(guó)的實(shí)踐，查閱500多個(gè)央行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文檔、手冊(cè)、指引和論文，構(gòu)建起一個(gè)全面準(zhǔn)確理解現(xiàn)代銀行、貨幣體系的新框架。

新理論構(gòu)建

傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)認(rèn)為是中央銀行創(chuàng)造了貨幣，而作者不同意這個(gè)說(shuō)法，認(rèn)為央行關(guān)注的是利率水平， 而真正決定了經(jīng)濟(jì)體系中流通貨幣數(shù)量的是商業(yè)銀行。

為了作出這個(gè)判斷，作者就必須先審視和批判教科書(shū)中的信貸創(chuàng)造“貨幣乘數(shù)”模型。所以本書(shū)第一章就做了這個(gè)分析，并在此基礎(chǔ)上對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程給出了更準(zhǔn)確的描述。

接著作者回到貨幣的本質(zhì)， 否定了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣是一種特殊商品的觀點(diǎn)，指出貨幣實(shí)際上體現(xiàn)了債權(quán)和債務(wù)的社會(huì)關(guān)系。因此貨幣本身并不需要有價(jià)值。

作者接著以英國(guó)央行和商業(yè)銀行發(fā)展過(guò)程為解剖對(duì)象，介紹了現(xiàn)代信用貨幣在英國(guó)的發(fā)展，分析了英格蘭銀行如何通過(guò)干預(yù)貨幣市場(chǎng)和銀行間直接交易來(lái)實(shí)施貨幣政策，從而改變利率。 該書(shū)創(chuàng)造性地用購(gòu)買(mǎi)力和流動(dòng)性定義現(xiàn)代貨幣，進(jìn)而闡述支付系統(tǒng)的運(yùn)作、準(zhǔn)備金的作用、銀行間同業(yè)結(jié)算及清算、現(xiàn)金和存款保險(xiǎn)，以及央行通過(guò)貨幣政策對(duì)貨幣供給產(chǎn)生的影響。

這些構(gòu)成了其理論框架的核心內(nèi)容。該書(shū)還用這一理論對(duì)金融危機(jī)、量化寬松等進(jìn)行了評(píng)論，指出監(jiān)管未能有效防止資產(chǎn)泡沫并最終阻止危機(jī)的原因，這部分也包括了對(duì)國(guó)際案例的研究。

該書(shū)也討論了財(cái)政政策和國(guó)際貨幣體系對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣體系的影響，最后提出了一些有待繼續(xù)探討的問(wèn)題，以及對(duì)貨幣和銀行體系進(jìn)行改革的建議。

該書(shū)對(duì)貨幣數(shù)量公式的討論，對(duì)貨幣的定義，以及一些新的觀點(diǎn)，確實(shí)很有個(gè)性。比如，作者指出銀行創(chuàng)造新貨幣的能力，與其存放在央行的準(zhǔn)備金數(shù)量關(guān)聯(lián)度很低。

經(jīng)濟(jì)中實(shí)物形式的現(xiàn)金占流通貨幣總量的比例不到3%，剩下都是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣。這和傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)給人們留下的印象截然相反。又如，作者認(rèn)為資本充足率不能限制貨幣的創(chuàng)造，不一定能限制銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，對(duì)防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫大體上是無(wú)效的。

而財(cái)政政策本身并不會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的擴(kuò)張，如果這些觀點(diǎn)正確，將影響到金融監(jiān)管、財(cái)政政策等多個(gè)方面的調(diào)整，為現(xiàn)代銀行體系帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

現(xiàn)代銀行機(jī)制的探索

作者用通俗易懂的語(yǔ)言和例子解釋了央行和商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過(guò)程，以及可能出現(xiàn)的各種情況。一個(gè)核心結(jié)論是法幣由國(guó)家提供信用背書(shū)，但貨幣的創(chuàng)造者主要是商業(yè)銀行。而且商業(yè)銀行在決定將貸款投入消費(fèi)、購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有資產(chǎn)還是生產(chǎn)性投資的決策中擁有很大權(quán)力。從這個(gè)角度說(shuō)，商業(yè)銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

為了更清晰地解釋貨幣創(chuàng)造過(guò)程，作者將貨幣分為中央銀行貨幣（準(zhǔn)備金和現(xiàn)金）與商業(yè)銀行貨幣（主要是存貸款和少量現(xiàn)金）兩類。

貨幣創(chuàng)造過(guò)程也相應(yīng)分為由央行創(chuàng)造和商業(yè)銀行創(chuàng)造。政府通過(guò)發(fā)行債券籌資或政府債務(wù)貨幣化，是政府創(chuàng)造貨幣的主要途徑。而在歐盟和很多歐美國(guó)家，法律規(guī)定政府不能直接向央行借債，更不能發(fā)行新貨幣。政府支出超過(guò)稅收時(shí)，不能通過(guò)央行創(chuàng)造新貨幣來(lái)增加公共支出，因此，盡管仍有途徑間接獲得央行的資金支持，政府對(duì)貨幣政策的影響效果是有限的。從這個(gè)角度看，盡管有點(diǎn)特殊，政府其實(shí)也只是商業(yè)銀行的一類客戶。

作者指出在現(xiàn)代金融系統(tǒng)里，現(xiàn)金使用減少，削弱了存款準(zhǔn)備金對(duì)商業(yè)銀行的約束作用，央行試圖控制的是利率水平而不是基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)實(shí)際上取決于借款人對(duì)銀行貸款的需求，而商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款創(chuàng)造了廣義貨幣。人們?cè)谌粘Ｉ钪幸呀?jīng)很少使用現(xiàn)鈔，大多數(shù)支付可以通過(guò)電子化方式進(jìn)行結(jié)算。商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款，比如提供透支便利，即便客戶沒(méi)有存款，也會(huì)有貨幣進(jìn)入流通，這就是一個(gè)簡(jiǎn)單的貨幣創(chuàng)造過(guò)程。

商業(yè)銀行只需要在央行有足夠的準(zhǔn)備金用于銀行間賬戶清算，以及小部分現(xiàn)鈔供客戶想要的時(shí)候提取現(xiàn)金。銀行信貸規(guī)模和整個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量取決于銀行和借款方的信心和動(dòng)力。趨利避害的商業(yè)銀行和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景抱有較差預(yù)期的企業(yè)，往往會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸收縮，而大量貨幣滯留銀行體系內(nèi)部，或參與投機(jī)性金融交易市場(chǎng)。

貨幣創(chuàng)造的主角從中央銀行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行的過(guò)程，與貨幣的非現(xiàn)金化轉(zhuǎn)變過(guò)程密切相關(guān)，也和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的金融業(yè)發(fā)展有關(guān)。

電子化支付形式已經(jīng)成為趨勢(shì)，多國(guó)央行正在推進(jìn)數(shù)字法幣，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中流通的現(xiàn)金越來(lái)越少，清算結(jié)算過(guò)程大部分不需要現(xiàn)金的移動(dòng)，而是對(duì)會(huì)計(jì)賬目進(jìn)行調(diào)整。

另外，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融行業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，甚至出現(xiàn)了金融業(yè)獨(dú)大的情況，貨幣資金大量分流到金融交易活動(dòng)中，而用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)造GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的貨幣資金大幅減少。 在這種情況下，貨幣數(shù)量論所依賴的貨幣流通速度恒定假設(shè)已不成立，打破了宏觀貨幣指標(biāo)與名義GDP之間的可預(yù)測(cè)關(guān)系，這是央行貨幣政策經(jīng)常失效的一個(gè)主要原因。

作者有針對(duì)性地提出了一個(gè)改進(jìn)模型“分類信貸數(shù)量理論”，將用于創(chuàng)造GDP的貨幣分離出來(lái)，指出可以通過(guò)商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造，引導(dǎo)信貸流向生產(chǎn)性用途，實(shí)現(xiàn)非通脹性增長(zhǎng)。當(dāng)然，這樣做無(wú)疑也會(huì)減少金融市場(chǎng)泡沫的集聚。

重新審視融資政策導(dǎo)向、監(jiān)管、通脹與資產(chǎn)泡沫

作者在書(shū)中提到的兩個(gè)重要結(jié)論是，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣供應(yīng)由信貸創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)，但信貸創(chuàng)造并非由信貸需求驅(qū)動(dòng)。商業(yè)銀行并不僅僅是金融中介，作為貨幣供應(yīng)方，在金融資源配置中占據(jù)主動(dòng)地位。

基于它們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和業(yè)務(wù)模式，它們對(duì)依靠貸款方未來(lái)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流的信貸需求不感興趣，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)投資，尤其是中小企業(yè)投資的歧視。另一方面， 作者認(rèn)為從貨幣角度看，決定宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果的主要因素是信貸供應(yīng)的數(shù)量而不是信貸價(jià)格，商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)中新增貨幣的分配具有決定性影響。

作者支持對(duì)銀行信貸的投向進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)管，并列舉戰(zhàn)后許多東亞經(jīng)濟(jì)體，通過(guò)實(shí)施這種信貸指導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

實(shí)際上，中央銀行實(shí)施直接信貸管制的做法在歷史上并不鮮見(jiàn)，方法有信貸控制、信貸指引、信貸規(guī)劃、窗口指導(dǎo)或道義勸說(shuō)等。如1912年德意志銀行、1920年代的美聯(lián)儲(chǔ)，以及二戰(zhàn)期間的日本和韓國(guó)央行，這些央行根據(jù)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)測(cè)算所需的信貸數(shù)量，分配給不同類型的銀行和工業(yè)部門(mén)。

非生產(chǎn)性信貸確實(shí)需要加以控制，因?yàn)樵阢y行創(chuàng)造的信貸流向金融領(lǐng)域之外，各種金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)新也衍生了龐大的影子銀行體系。這些在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表之外的金融交易活動(dòng)基本不受監(jiān)管，而且它們創(chuàng)造了大量貨幣，推高了資產(chǎn)價(jià)格通脹，孕育了銀行業(yè)危機(jī)。一個(gè)健康發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體需要將創(chuàng)造的貨幣合理配置在生產(chǎn)和消費(fèi)部門(mén)，以實(shí)現(xiàn)適度通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)。但是，二戰(zhàn)后堅(jiān)持新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的央行放棄了這種干預(yù)做法，淡化央行干預(yù)信貸市場(chǎng)的重要性和效率。中國(guó)采取的窗口指導(dǎo)參考了日本做法，并成為主要貨幣政策工具之一。

經(jīng)濟(jì)史的證據(jù)表明，一個(gè)簡(jiǎn)單的信貸指導(dǎo)機(jī)制加上對(duì)銀行體系的充分激勵(lì)和完善監(jiān)管，可以帶來(lái)穩(wěn)定高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。作者認(rèn)為這種增長(zhǎng)具有可持續(xù)性，而且不會(huì)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。筆者認(rèn)為在史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)之后，各國(guó)將轉(zhuǎn)向放棄過(guò)度放任的金融管理模式。 盡管金融投機(jī)永遠(yuǎn)都無(wú)法消除，新趨勢(shì)將是進(jìn)一步限制投機(jī)者憑借貨幣創(chuàng)造的公共特權(quán)，來(lái)支持他們的投機(jī)性金融交易。

貨幣數(shù)字化帶來(lái)了兩大挑戰(zhàn)，貨幣雖然只是銀行賬戶和清算結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)字，但仍需信用做支撐，這個(gè)信用通過(guò)何種方式體現(xiàn)是一個(gè)尚未有答案的疑問(wèn)。

另外，隨著貨幣數(shù)字化的發(fā)展，監(jiān)管可以做到更精細(xì)準(zhǔn)確，對(duì)信貸投向進(jìn)行干預(yù)也將更容易實(shí)施。但是，如何不過(guò)度對(duì)銀行信貸進(jìn)行指導(dǎo)，在尊重市場(chǎng)規(guī)律的同時(shí)，充分發(fā)揮金融在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中必不可少的積極作用，仍是對(duì)政策制定者和監(jiān)管部門(mén)的一場(chǎng)大考。

（作者為薩摩耶云科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；編輯：臧博）

責(zé)編 | 周瑾

本文為《財(cái)經(jīng)》雜志原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載或建立鏡像。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篶aijing19980418

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