今年4月下旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從4月25日的6.88，調(diào)整至5月25日盤間的最高7.0757，貶值幅度達(dá)2.84％，引發(fā)市場關(guān)注。

如何看待近期人民幣匯率的貶值？未來一段時間內(nèi)，匯率的貶值會持續(xù)嗎？穩(wěn)定匯率有哪些有效措施建議？針對市場關(guān)注的這些問題，金融投資報記者專訪了廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊先生。

郭磊

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廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

記者提問

提問

近期人民幣匯率出現(xiàn)一波貶值，資本市場的情緒也受到影響，您如何看待這一波匯率貶值？

郭磊：其實，對于近期這一輪匯率貶值過程，投資者無需恐慌。匯率定價主要由購買力平價、利差、風(fēng)險溢價三個因素決定，我們分析認(rèn)為，人民幣匯率短期變化，主要是與這三個因素近期的變化相關(guān)：

首先，是美元指數(shù)波動所帶來的被動貶值。美國本輪通脹數(shù)據(jù)高，失業(yè)率低，按說應(yīng)持續(xù)加息；但金融市場脆弱性又初步顯現(xiàn)，所以對市場來說，加息周期在哪個時點結(jié)束一直都不完全明朗。2022年四季度以來，在加息預(yù)期“降溫-升溫”的反復(fù)交替之下，美元指數(shù)經(jīng)歷了上下四輪波動，人民幣兌美元匯率的變動與其是基本對應(yīng)的。

其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的短期映射到匯率引發(fā)波動。2023年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫后修復(fù)第一階段，即需求和供給約束快速打開帶來的上行脈沖，以及觸及總需求不足天花板后所帶來的下行脈沖。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回調(diào)導(dǎo)致短期宏觀預(yù)期走弱，人民幣匯率在4月底以來的調(diào)整，疊加了對這一節(jié)奏的反映。

從PMI來看，2022年12月的47.0是一個階段性低點。2023年1-2月大幅上行至50.1、52.6；3月初步放緩至51.9；4月下修至49.2。在PMI數(shù)據(jù)之后陸續(xù)出來的4月信貸數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出了同樣的信號。在此背景下，匯率有階段性調(diào)整壓力。PMI作為一個環(huán)比指標(biāo)，對于這一過程的觀察可能并不直接，我們用中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）來代表經(jīng)濟(jì)基本面觀測，可以看到2018年以來，匯率走勢在多數(shù)時段與經(jīng)濟(jì)基本面大致對應(yīng)。

第三，存款利率下調(diào)、十年期國債收益率走低，在利差定價邏輯下影響了匯率走勢。自2022年4月建立存款利率市場化機(jī)制以來，國有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小銀行進(jìn)行了存款利率補(bǔ)降。5月15日國有銀行的協(xié)定存款、通知存款利率上限又進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整。整體來看，這一過程有助于緩和銀行負(fù)債端壓力，提升放貸積極性，但是短期可能會形成利差擴(kuò)大預(yù)期。從10年期國債收益率來說，4月中旬以來也從2.84％附近一度下行至2.70％附近。從數(shù)據(jù)看，近年來匯率與中美10年期美債收益率利差走勢基本同步。

我們知道，協(xié)定存款與通知存款主要是面向企業(yè)的活期存款，此前管理相對粗放，部分銀行以偏高的利率來變相高息攬儲。這次調(diào)整是為了規(guī)范這兩類存款業(yè)務(wù)，也是為了降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行息差壓力。自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機(jī)制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補(bǔ)降和兩類存款上限調(diào)整。通過這些舉措降低銀行負(fù)債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴(kuò)表的約束，從而提升放貸積極性及服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

記者提問

您判斷，這一波人民幣匯率貶值會持續(xù)多久？

郭磊：從上述三方面影響匯率的因素看，它們的后續(xù)趨勢應(yīng)非單邊的，只要“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”沒有被打破，人民幣并不存在持續(xù)快速貶值的基礎(chǔ)。

首先，從美元方面看，美國經(jīng)濟(jì)很難承受太過激進(jìn)的加息路徑，利差預(yù)期很難持續(xù)支撐美元。鮑威爾的最新講話稱，金融穩(wěn)定工具導(dǎo)致信貸條件趨緊，目前美國銀行業(yè)面臨的壓力可能意味著利率不該提高到原本預(yù)計的水平。這一偏鴿表態(tài)對應(yīng)6月加息概率仍偏低，之后加息概率將更低。

眾所周知，美聯(lián)儲的決策是在通脹目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長、宏觀審慎目標(biāo)之間尋求一個平衡。基準(zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲可能于6月暫停加息，年內(nèi)維持高利率；同時適度提升其通脹容忍度。通脹數(shù)據(jù)延續(xù)有序回落態(tài)勢，為美聯(lián)儲暫停加息提供合理環(huán)境。經(jīng)濟(jì)基本面盡管韌性凸顯，但庫存去化的周期仍在繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已持續(xù)降溫，即便是暫停加息，下半年階段性淺衰退依舊不能排除；銀行業(yè)倒閉風(fēng)波雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險擴(kuò)散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；高利率+中小銀行儲蓄轉(zhuǎn)移背景下，信用環(huán)境進(jìn)一步收縮。上述背景都指向美聯(lián)儲需要一個“折中”的結(jié)果。

其次，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面看，匯率對于國內(nèi)本輪經(jīng)濟(jì)放緩已充分定價，但對于底線位置較大概率出現(xiàn)的政策加碼的定價尚未出現(xiàn)。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中工業(yè)、固定資產(chǎn)投資環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長，16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步走高，狹廣義財政收入亦在低位。二季度經(jīng)濟(jì)兩年復(fù)合增長率可能會較一季度顯著下移。從歷史規(guī)律來看，如果地方政府、企業(yè)、居民部門均出現(xiàn)承壓特征，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)驗極值附近，則政策底線應(yīng)已臨近。以貨幣政策條線為例，近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經(jīng)驗，下一步應(yīng)會過渡向資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動重大項目投資，穩(wěn)定融資需求。同時，前期經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了地產(chǎn)數(shù)據(jù)回踩，以及汽車加速去庫存，目前這些領(lǐng)域在逐步企穩(wěn)。

近期廣發(fā)證券的系列報告認(rèn)為，對金融市場來說，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會短期增加對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，降低風(fēng)險偏好。不過前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先，市場預(yù)期已初步調(diào)整，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價之內(nèi)；政策信號將是后續(xù)影響匯率定價的關(guān)鍵。

第三，從降息的基本規(guī)律看，降息一般發(fā)生在PPI觸底之前，窗口并非一直都在。存款利率定價機(jī)制是基準(zhǔn)利率+點差，點差參考1年期LPR與10年期國債柔性浮動。在這一機(jī)制下，現(xiàn)有存款利率要進(jìn)一步下行，需要看到存款基準(zhǔn)利率或MLF利率下調(diào)。前者是利率體系壓艙石，在政策選項中位序偏后；后者從過往經(jīng)驗看，主要出現(xiàn)在PPI下行階段。存款利率下調(diào)有利于提高銀行融資供給能力，打開融資成本下行空間；但同時，也會影響居民部門的財產(chǎn)性收入，未來CPI回到正常區(qū)間的中樞也需要考慮，所以，政策會掌握兩者的平衡。

記者提問

您認(rèn)為，未來哪些因素有利于匯率的企穩(wěn)？

郭磊：大家已經(jīng)注意到，政策已經(jīng)開始釋放明確信號。5月18日的中國外匯市場指導(dǎo)委員會（CFXC）2023年第一次會議指出自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場的基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落，并表示下一階段將強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，“必要時對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏”。從歷史經(jīng)驗看，政策籃子選擇項仍然很多。

該會議指出，下一階段人民銀行、外匯局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場的基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落。積極落實自律規(guī)范，研究加強(qiáng)美元存款業(yè)務(wù)等自律管理，提升對企業(yè)的匯率避險服務(wù)水平，降低中小微企業(yè)匯率避險成本，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

記者提問

進(jìn)一步影響匯率波動的風(fēng)險點有哪些？您對穩(wěn)匯率有什么政策建議？

郭磊：以疫情前的2019年底為坐標(biāo)，人民幣匯率先后經(jīng)歷了貶值（2020年一二季度）、升值（至2022年一季度）、貶值（至2022年四季度）、升值（至2023年2月）、貶值（3月至今）的過程，中樞變化實際上并不大，目前和2019年底的位置恰好相當(dāng)。

以人民幣兌美元匯率年度均值來看，2017-2018年分別為6.8、6.6,2019-2020年均為6.9,2021年為6.5,2022-2023年分別為6.7、6.9。中樞波動特征明顯，但并未呈現(xiàn)顯著的趨勢性。

長期看，需要從趨勢增長率、美元周期等變量進(jìn)行判斷，這一判斷會相對復(fù)雜；中期而言，我們?nèi)钥梢园阉暈橐粋€中性變量。從短期看，我們認(rèn)為，穩(wěn)住總需求是關(guān)鍵所在，穩(wěn)住總需求相當(dāng)于同時穩(wěn)住了“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”。

來源：金融投資報

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