內(nèi)容提要

近期，以硅谷銀行、簽名銀行為代表的美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)資本市場(chǎng)震蕩。究其原因，不僅有破產(chǎn)銀行自身經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，也有加息大背景下企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的共性壓力。文章結(jié)合數(shù)據(jù)分析風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的主觀及客觀原因，并從銀行債券投資角度討論風(fēng)險(xiǎn)防范相關(guān)啟示。

2023年3月8日，硅谷銀行（SVB）宣布出售價(jià)值210億美元AFS并確認(rèn)18億美元損失，同時(shí)計(jì)劃募集資金22.5億美元。這一舉動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，隨即遭遇了美國(guó)近十年來(lái)最大的銀行擠兌事件。3月17日，硅谷銀行申請(qǐng)破產(chǎn)重組。雖然聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)迅速介入接管，但市場(chǎng)依然恐慌。截至目前，海外快加息背景下本輪由利率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)主體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵。

(資料圖)

一、硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件原因分析

作為美國(guó)第16大銀行，硅谷銀行專業(yè)賽道優(yōu)勢(shì)明顯、投貸聯(lián)動(dòng)模式成熟，是“專而精”的特色銀行。相較于傳統(tǒng)商業(yè)銀行服務(wù)于零售及廣泛公司客戶，硅谷銀行主要為高科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)提供全階段的投融資服務(wù)。“專而精”的業(yè)務(wù)模式使其成為美國(guó)科技創(chuàng)投鏈中的重要一環(huán)。但這樣一家特色銀行也沒(méi)能挺過(guò)疫情三年的政策起伏，究其原因，宏觀環(huán)境的變化只是導(dǎo)火索，更深層的是其業(yè)務(wù)的特殊性和流動(dòng)性管理上的問(wèn)題。

1. 資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配嚴(yán)重、結(jié)構(gòu)單一脆弱，埋下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂。具體而言：從負(fù)債端來(lái)看，硅谷銀行過(guò)度依賴對(duì)公活期存款，集中度較高、穩(wěn)定性較差。硅谷銀行負(fù)債來(lái)源主要是PE/VC機(jī)構(gòu)或科創(chuàng)企業(yè)，且以活期存款以及類活期的貨幣市場(chǎng)存款為主。在美聯(lián)儲(chǔ)大放水的背景下，科創(chuàng)企業(yè)掀起IPO融資熱潮，大量流動(dòng)性涌入，而硅谷銀行則被動(dòng)吸收了大量公司活期存款。從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，硅谷銀行存款余額從2019年末的618億美元升至2021年末的1892億美元，幾乎翻了三倍，主要增量來(lái)源于無(wú)息活期存款和貨幣市場(chǎng)存款，兩者在總負(fù)債中占比高達(dá)90%以上，而較為穩(wěn)定的定期存款占比則不足4%。

從資產(chǎn)端來(lái)看，疫情期間硅谷銀行將閑置資金大量配置于長(zhǎng)久期債券，后者估值波動(dòng)大、變現(xiàn)能力差。大放水時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率僅0～0.25%，貸款利率極低且融資需求基本飽和。為獲取更高的利差，硅谷銀行將相當(dāng)一部分“無(wú)息負(fù)債”用于購(gòu)買利率在1%左右的長(zhǎng)久期美國(guó)國(guó)債和抵押支持證券。其總資產(chǎn)中，貸款占比從2019年末的46%降至2021年末的31%，而證券投資占比則從40.9%攀升至60.5%，其中持有至到期證券占比更是從19.5%升至46.4%，絕對(duì)規(guī)模從138億美元大幅增加至982億美元，存量久期拉長(zhǎng)至6年左右。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，負(fù)債快速流失引發(fā)流動(dòng)性緊張，變賣資產(chǎn)導(dǎo)致巨額虧損兌現(xiàn)。具體而言，負(fù)債端在加息影響下出現(xiàn)明顯的量縮價(jià)升。2022年加息背景下，科創(chuàng)企業(yè)普遍出現(xiàn)估值下降、融資困難、現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題，導(dǎo)致SVB存款不斷流出，2022年存款總額較2021年下降9%；同時(shí)留住存款的成本也不斷增加，2022年無(wú)息活期存款在總負(fù)債中占比下降23個(gè)百分點(diǎn)至41%，而付息存款占比則上升15個(gè)百分點(diǎn)至47%，且存款成本從2021年的0.13%快速攀升至2022年的1.13%。

資產(chǎn)端產(chǎn)生大量未實(shí)現(xiàn)虧損，提款需求下折價(jià)變賣資產(chǎn)使得賬面浮虧做實(shí)，引發(fā)擠兌風(fēng)波。2021年末硅谷銀行的證券投資已經(jīng)達(dá)到六成以上，加息后出現(xiàn)較大的浮虧。2022年末，硅谷銀行可供出售和持有到期證券資產(chǎn)未確認(rèn)虧損合計(jì)達(dá)到176億美元，而同期所有者權(quán)益僅160億美元，一旦對(duì)損失進(jìn)行確認(rèn)則基本擊穿核心資本。

隨著企業(yè)提款需求猛增，硅谷銀行被迫打折出售210億美元可供出售資產(chǎn)，并確認(rèn)18億美元損失，賬面浮虧變成真正虧損。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心持有至到期證券的潛在巨額虧損，同時(shí)2022年末硅谷銀行超97%的存款都不受存款保險(xiǎn)的保護(hù)，因此引發(fā)客戶大額擠兌導(dǎo)致破產(chǎn)。

二、硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券投資的啟示

硅谷銀行的倒閉雖然很大程度上歸因于其本身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性，但其投資思路以及風(fēng)險(xiǎn)管理亦存在較大問(wèn)題。這也給國(guó)內(nèi)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在投資債券類資產(chǎn)時(shí)提供了一些教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)：

（一）權(quán)衡流動(dòng)性與利率風(fēng)險(xiǎn)、分散投資，靈活分配和調(diào)整債券三分類占比

首先介紹一下債券投資的會(huì)計(jì)分類。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)投資由原來(lái)傳統(tǒng)的“四類”劃分為“三類”：FVTPL對(duì)應(yīng)的是原先交易性金融資產(chǎn)，可頻繁買進(jìn)賣出，此分類期限往往偏短，有利于流動(dòng)性管理，但受市場(chǎng)利率影響較大、且估值波動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。FVOCI對(duì)應(yīng)的是可供出售金融資產(chǎn)，可根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行一定的買賣操作選擇，此分類屬于進(jìn)可攻退可守的敞口類型，雖然以公允價(jià)值計(jì)量但估值波動(dòng)不計(jì)入當(dāng)期損益。AC則對(duì)應(yīng)的是原先的持有至到期投資、貸款及應(yīng)收款項(xiàng)，此分類通常持有期較長(zhǎng)，不利于流動(dòng)性管理，但是資本計(jì)提相對(duì)較低、且不影響當(dāng)期損益。

流動(dòng)性上，交易類＞可供出售類＞持有到期類，收益穩(wěn)定性以及資本消耗上則反之。其實(shí)硅谷銀行配置長(zhǎng)期限、持有到期國(guó)債及MBS的思路并非沒(méi)有可取之處，此類資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)低、估值波動(dòng)也低，如果一直持有到期將會(huì)是一筆“穩(wěn)穩(wěn)的”收益，但估值穩(wěn)定的品種注定是流動(dòng)性欠缺的，正是因?yàn)槠錈o(wú)法及時(shí)獲取流動(dòng)性，只能折價(jià)賣出可供類資產(chǎn)，使原本不計(jì)入當(dāng)期損益的公允價(jià)值波動(dòng)形成實(shí)際虧損，賬面浮虧變成實(shí)際浮虧。因此，債券投資需要形成組合性思維——保證有一定變現(xiàn)能力，又保證一定的收益穩(wěn)定。

確定債券“三分類”的比例，需要權(quán)衡流動(dòng)性指標(biāo)、資本充足率，以及自身的投資交易能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素來(lái)綜合考量。比如，當(dāng)流動(dòng)性指標(biāo)有壓力時(shí)，縮短資產(chǎn)期限、增加交易資產(chǎn)規(guī)模均能有所幫助；當(dāng)資本存在壓力時(shí)，可以適當(dāng)降低交易類資產(chǎn)的占比；若想尋求一定的收益性和穩(wěn)定性時(shí)，可以適當(dāng)增加可供出售或者持有至到期等長(zhǎng)期限資產(chǎn)的規(guī)模。

（二）投資同時(shí)關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)，避免過(guò)度期限錯(cuò)配，做好流動(dòng)性管理

上文提到，債券投資要權(quán)衡流動(dòng)性和收益穩(wěn)定性，其中流動(dòng)性處于更為重要的位置，這就關(guān)乎到資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問(wèn)題。硅谷銀行 “短債長(zhǎng)投”的模式，使得其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺，一旦儲(chǔ)戶集中提現(xiàn)，銀行就會(huì)面臨巨大的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

硅谷銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)是比較極端的案例，對(duì)于我國(guó)大多數(shù)商業(yè)銀行而言，存款中定期占比多數(shù)在50%以上，同時(shí)也會(huì)通過(guò)發(fā)行大額存單、同業(yè)存單等進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債，因此負(fù)債端整體的穩(wěn)定性要遠(yuǎn)高于硅谷銀行。但即便這樣，也并不代表資產(chǎn)端可以隨意配置，尤其是債券投資這類金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，仍需考慮自身負(fù)債端期限結(jié)構(gòu)、負(fù)債成本等因素，來(lái)進(jìn)行合理的投資期限和品種安排，其中首要的就是嚴(yán)格按照監(jiān)管要求，保證流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）等指標(biāo)的達(dá)標(biāo)。

（三）強(qiáng)化市場(chǎng)研判能力，綜合考量多重因素，避免研判的片面化和主觀化

硅谷銀行事件的導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)，從負(fù)債端（存款快速流失）和資產(chǎn)端（長(zhǎng)久期債券大幅浮虧）同時(shí)形成擠壓。因此強(qiáng)化政策及市場(chǎng)研判也是債券投資的重要一環(huán)。

對(duì)于債券收益率走勢(shì)的判斷，需要綜合考慮多方面的影響因素，可以概括為三點(diǎn)——基本面、政策面以及市場(chǎng)情緒面。具體而言，基本面是債券利率長(zhǎng)期走勢(shì)的決定性因素。但由于基本面數(shù)據(jù)往往存在時(shí)滯、容易被預(yù)期，因此往往只提供大的方向，且容易被中短期因素?cái)_動(dòng)。政策面是影響債券利率中期波動(dòng)的重要因素。貨幣政策寬松與否、財(cái)政政策積極與否、監(jiān)管政策嚴(yán)格與否都是債市中短期定價(jià)的重要信號(hào)，前者通過(guò)影響流動(dòng)性、后兩者通過(guò)影響供求關(guān)系來(lái)共同左右債券的短期走勢(shì)。情緒面指的是市場(chǎng)行為，通常是階段性的擾動(dòng)。大多數(shù)時(shí)候市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的行為是相對(duì)理性的，但也存在一定非理性或者羊群效應(yīng)的情況（比如2022年末的理財(cái)贖回事件），這類因素往往會(huì)在短時(shí)間內(nèi)使得債券走出一波很急的行情。

因此在進(jìn)行利率預(yù)判時(shí)，要充分考慮多方面的利空及利多因素，不能通過(guò)單一的、慣性思維得出結(jié)論。比如，對(duì)于配置持有到期的長(zhǎng)期限債券收益率的判斷，雖然經(jīng)濟(jì)增速?gòu)拈L(zhǎng)期角度來(lái)看會(huì)逐步下臺(tái)階，債券收益率也大概率趨勢(shì)向下，但這并不能代表當(dāng)前就是其最佳的配置點(diǎn)位，可能會(huì)在政策轉(zhuǎn)向、資金面收斂、通脹升溫的情況下進(jìn)一步上行。

（四）強(qiáng)化策略執(zhí)行能力，不同宏觀周期下靈活調(diào)整投資策略及持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

在緊跟市場(chǎng)、做好利率研判的基礎(chǔ)上，果斷快速的策略執(zhí)行力也十分重要。根據(jù)判斷，及時(shí)調(diào)整債券投資的品種、久期和杠桿等，能更加有效地抓住波動(dòng)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而增厚或保住收益。（1）在降息周期尾聲或加息周期中，市場(chǎng)水位收斂、資金利率及債券收益率趨于抬升，此階段債券投資以防守策略為主。盡量縮短投資期限，以減少估值波動(dòng)幅度；盡量降低杠桿水平，減少資金成本抬升帶來(lái)的利差倒掛風(fēng)險(xiǎn)。該時(shí)期的波段交易性價(jià)比低、難度大，更適合多看少動(dòng)，但也不建議空倉(cāng)等待，可以以票息策略為主，跟隨利率的抬升緩幅介入配置。（2）在加息周期尾聲或降息周期中，市場(chǎng)流動(dòng)性增加、資金利率及債券收益率趨于回落，此階段債券投資則可轉(zhuǎn)向相對(duì)積極的投資策略。在各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增規(guī)模、拉久期、加杠桿、積極參與波段交易，以此來(lái)充分享受到資金成本及資產(chǎn)收益的雙重利好。

目前中美情況有所不同：（1）美國(guó)處于加息周期尾聲，更貼近第二種情況。美國(guó)通脹回落態(tài)勢(shì)較為明確，但核心通脹仍有一定黏性，而在需求端走弱疊加銀行體系風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的背景下，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫。因此市場(chǎng)預(yù)計(jì)5月美聯(lián)儲(chǔ)或最后一次加息25BP，美債投資情緒有所回暖。（2）我國(guó)正處于寬松周期尾聲，更貼近第一種情況。因此久期及交易操作相對(duì)謹(jǐn)慎，票息策略占優(yōu)，且在今年信用修復(fù)大環(huán)境下可以適當(dāng)下沉。但區(qū)別在于，雖然經(jīng)濟(jì)向好但尚處于修復(fù)初期，偏友好的政策環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境仍將維持一段時(shí)間，因此短期資金成本仍偏低、杠桿策略依然有價(jià)值，在政策明顯轉(zhuǎn)向之前仍可以保持一定杠桿，但需保證組合流動(dòng)性。

（五）適當(dāng)通過(guò)衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，弱化利率風(fēng)險(xiǎn)的影響

硅谷銀行投資思路還有一點(diǎn)欠缺的是，對(duì)于長(zhǎng)期限債券暴露出來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口并未有任何的對(duì)沖操作。其實(shí)，在市場(chǎng)趨勢(shì)走熊、投資組合需要被動(dòng)防御時(shí)，合理利用利率互換、國(guó)債期貨等衍生產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)管理是較為有效且有必要的。

以利率互換為例，由于其準(zhǔn)入門(mén)檻低，交易靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性好，因此是個(gè)不錯(cuò)的套保選擇。從前文的分析可以得出，債券投資收益的不確定性主要來(lái)源于兩方面——債券收益率走勢(shì)和資金成本。若擔(dān)心債券收益率上行會(huì)對(duì)債券投資估值帶來(lái)賬面虧損，可通過(guò)“買入利率債+利率互換（支出固定利率）”的策略進(jìn)行套保；若擔(dān)心杠桿成本的負(fù)向波動(dòng)，則可通過(guò)“滾動(dòng)融資+利率互換（支出固定利率）”的模式來(lái)有效鎖定融資成本。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：陳芳、張佳慧，南京銀行金融同業(yè)部

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