平安首經(jīng)團隊：鐘正生/范城愷

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核心觀點

4月美國通脹如期回落。2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手車、汽油等分項環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。從CPI同比拉動看，4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點至2.8％，能源分項連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點，二手車和卡車分項的拖累則縮窄0.1個百分點至0.2％。4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對政策利率預期小幅下修，CME利率期貨市場預計6月不加息概率升至90％以上，且進一步押注下半年降息3次（75BP）。

1-4月美國通脹回落放緩。2023年1-4月，美國通脹回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均環(huán)比增速為0.35％，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源價格回落對CPI的拖累顯著下降，以及二手車價格止跌回升。這說明，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅動的通脹仍然頑固。我們理解，美國核心通脹的韌性與居民消費的韌性相匹配。一季度美國機動車和零部件等消費明顯增長，與美國CPI二手車和卡車價格分項的反彈相匹配。

下半年美國通脹反彈風險值得關注。今年二季度，由于基數(shù)原因美國CPI同比增速呈快速回落走勢，市場很容易對美國通脹回落持樂觀看法，并忽視通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應利好不再，在基準情形下，美國標題通脹率很可能企穩(wěn)。我們進一步提示下半年美國通脹超預期上行的可能性：第一，汽車價格可能超預期上行。一季度美國汽車消費回升，可能夯實汽車制造商的財務狀況，并限制其繼續(xù)降價的空間。此外，美國汽車制造商存貨量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滯后。目前市場預期下半年美國住房租金回落。然而，歷史上美國房價與租金的相關性并不穩(wěn)定?？紤]到當前美國房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給的緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。第三，能源價格可能受供給擾動而超預期反彈。全球能源需求維持強勁；歐佩克+頻繁出手呵護油價，未來也不排除采取新的行動；歐洲能源風險或在下一輪冬季回升。

如果下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲或將較難降息。如果當前濃厚的降息預期被逐漸修正削弱，市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對經(jīng)濟的負面影響，繼而可能進一步計入中期經(jīng)濟衰退風險。相應地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預期仍有下修空間；在通脹和貨幣緊縮預期上修時期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價格可能階段回調(diào)。

風險提示：美國金融風險超預期上升，美國經(jīng)濟超預期下行，美聯(lián)儲降息超預期提前等。

2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落，市場進一步押注美聯(lián)儲6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以來，美國通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅動的通脹仍然頑固。我們認為，美國通脹風險或在下半年，當基數(shù)效應利好不再，美國標題通脹率可能企穩(wěn)，且不排除超預期反彈。具體地，下半年汽車價格回升、住房租金回落滯后、以及能源價格反彈的風險均值得關注。若下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲將較難降息，美國中期經(jīng)濟衰退風險將進一步上升。

01

4月美國通脹如期回落

2023年4月美國CPI同比低于前值和預期，核心CPI同比持平于預期、低于前值。美國勞工部（BLS）5月10日公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月CPI同比4.9％，略低于預期和前值5％，已連續(xù)10個月下滑；4月CPI環(huán)比0.4％，持平于預期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平預期，略低于前值5.6％，下行斜率較緩顯示通脹粘性；4月核心CPI環(huán)比0.4％，持平于預期和前值。

結構上，住房租金、二手車、汽油等分項環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。首先，CPI食品分項連續(xù)2個月環(huán)比零增長，家庭食品價格下跌與外出食品價格上漲相互抵消。其次，CPI能源分項環(huán)比上漲0.6％，顯著高于前值-3.5％。其中，能源服務環(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品環(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC減產(chǎn)和旅游旺季的影響，環(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品價格環(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以來最大漲幅，其中二手車和卡車環(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服務環(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金環(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

從CPI同比拉動看，4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點至2.8％，食品拉動回落0.2個百分點至1.0％，交通運輸服務拉動回落0.2個百分點至0.6％，能源分項連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點，二手車和卡車分項的拖累則縮窄0.1個百分點至0.2％；除上述分項的“其他”項目拉動0.9％。

4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對政策利率預期小幅下修，美股納指和標普500收漲，美債利率和美元指數(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch顯示6月美聯(lián)儲停止加息的概率，由前一天的78.8％上漲至91.5％；12月議息會議的加權平均利率預期為由前一天的4.36％降低至4.26％，即市場進一步押注下半年降息3次（75BP）左右。當日，美股道瓊斯指數(shù)微跌0.09％，標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別上漲0.45％和1.04％；美債收益率全線下跌，10年美債收益率下跌10BP至3.43％，2年美債收益率下跌11BP至3.90％；美元指數(shù)下跌0.21％至101.4；倫敦黃金現(xiàn)貨下跌0.23％至2029美元/盎司。

02

1-4月美國通脹回落放緩

2023年1-4月，美國通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅動的通脹仍然頑固。我們測算，2023年1-4月美國CPI平均環(huán)比增速為0.35％，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均環(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI環(huán)比走勢上揚的原因在于，核心通脹仍然維持高位，而能源價格回落對CPI的拖累顯著下降：2022下半年國際能源價格高位回落，美國CPI能源分項平均環(huán)比下降2.2％，但2023年以來能源價格基本企穩(wěn)，能源分項平均環(huán)比僅下降0.4％。核心通脹方面，最重要的住房租金環(huán)比增速維持高位，而二手車價格止跌回升，并抵消了醫(yī)療保健價格回落的利好。我們在此前報告中已提示，在美國通脹結構中，供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒有明顯降溫，使得通脹回落的幅度存疑（參考報告《美國通脹壓力反復》等）。

需要指出的是，美國核心通脹的韌性與居民消費的韌性相匹配。2023年一季度，美國個人消費支出環(huán)比大幅增長3.7％（折年率），對一季度美國GDP環(huán)比折年率的貢獻高達2.5個百分點。結構上，服務消費維持強勁，而耐用品消費明顯回升，尤其機動車和零部件等消費明顯增長，與美國CPI二手車和卡車分項的反彈相匹配。美國居民消費的韌性，不僅得益于尚未耗盡的超額儲蓄、薪資增長和家庭資產(chǎn)負債表健康等，也可能來自居民收入和財富分配的改善、財產(chǎn)性利息收入的上升、實際收入上升和消費預期改善等多方因素加持（參考報告《對美國消費韌性的三點思考——兼評美國一季度GDP數(shù)據(jù)》）。

03

下半年美國通脹反彈風險值得關注

今年下半年，美國通脹超預期上行的風險值得關注。綜合考慮美國經(jīng)濟下行與通脹黏性，我們的基準假設是，2023年內(nèi)美國CPI環(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之間，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假設為0.2％，即考慮美國需求走弱的影響更大；偏強假設為0.4％，即考慮美國通脹黏性更強或發(fā)生新的供給沖擊等。假設年內(nèi)美國CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4％，則2023年6月美國CPI季調(diào)同比或分別達到3.2/3.4/3.6％，12月或分別達到2.9/3.8/4.6％。這意味著，在二季度，由于基數(shù)原因，美國CPI同比增速呈快速回落走勢，即便5月和6月CPI環(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期間，市場很容易對通脹回落持樂觀看法，并忽視美國通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應利好不再，在基準情形下，美國標題通脹率很可能企穩(wěn)。

在此基礎上，我們進一步提示下半年美國通脹超預期上行的可能性。

第一，汽車價格可能超預期上行。受2021年初財政刺激利好，美國汽車等耐用品消費一度爆發(fā)式增長，但自2021年下半年以來逐漸冷卻。然而，目前有跡象表明，美國汽車消費需求并未完全“透支”。2023年以來，隨著國際供應鏈繼續(xù)修復，加上多數(shù)電動汽車企業(yè)打響“價格戰(zhàn)”，美國汽車消費企穩(wěn)回升。2023年一季度，美國機動車和零部件消費同比增長4.4％，在連續(xù)六個季度負增長后實現(xiàn)正增長。更高頻的數(shù)據(jù)也印證了美國汽車消費回升的趨勢，2023年1-3月美國國內(nèi)汽車銷量同比增速分別達5.8％、7.5％和9.2％，連續(xù)三個月加快增長。汽車銷售回暖會夯實汽車制造商的財務狀況，也會限制其繼續(xù)降價的空間。此外，美國商務部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，汽車制造商存貨量同比增速下降至1.5％，這一數(shù)字在2018-19年維持在10％左右，暗示未來汽車供給壓力可能上升。因此在下半年，美國汽車銷售數(shù)量和價格均可能超預期上揚。

第二，房租回落可能再度滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國房價（OFHEO單獨購房價格指數(shù)）同比領先CPI住房租金同比9個月至2年不等。本輪美國房價同比增速于2022年中左右觸頂回落，繼而市場期待2023年下半年美國住房租金同比增速放緩。但是，房價與租金的相關性并不穩(wěn)定。此外，考慮到當前美國房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金環(huán)比增速仍持續(xù)保持0.5％以上，那么美國CPI環(huán)比很難下降至0.3％以下，CPI同比便有反彈風險。

第三，能源價格可能受供給擾動而超預期反彈。首先，盡管美歐經(jīng)濟前景蒙塵，但全球能源需求維持強勁。國際能源署（IEA）4月中旬發(fā)布月報顯示，其預計2023年全球石油需求將增加200萬桶/日，主要得益于中國需求復蘇。其次，歐佩克+頻繁出手呵護油價，未來也不排除采取新的行動。2022年下半年以來，歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量，以干預市場、呵護油價。今年4月初，歐佩克+意外宣布減產(chǎn)，提振了因美歐銀行危機而下挫的國際油價。但好景不長，4月下旬以來美國地區(qū)銀行危機再起，油價回調(diào)。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年沙特財政盈虧平衡油價為80.9美元/桶。往后看，不排除歐佩克+進一步減產(chǎn)呵護油價。最后，歐洲能源風險或在下一輪冬季回升。展望下半年，歐洲能源形勢仍有不確定性。據(jù)IEA 2022年12月報告，2023年歐盟天然氣供需缺口仍有270億立方米。OPEC 2022年11月預測，若LNG進口不足或遭遇“冷冬”，歐洲天然氣儲備可能處于警戒線水平之下。一旦歐洲能源風險再起，原油、天然氣等國際能源品價格可能反彈。

若下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲或將較難降息。如果年末美國CPI同比增速維持在3.8％以上，對應PCE同比將維持3％以上，基本符合美聯(lián)儲2022年12月的預測水平，當時2023年PCE預期中值為3.1％、核心PCE預期中值為3.5％，鮑威爾講話時較為明確地表示2023年可能不會降息。由此推斷，若當PCE同比維持3％以上時，美聯(lián)儲選擇降息的底氣可能不足。截至目前，市場對于美聯(lián)儲下半年降息的預期仍強。如果濃厚的降息預期被逐漸修正削弱，市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對美國經(jīng)濟的負面影響，繼而可能進一步計入中期經(jīng)濟衰退風險。相應地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預期仍有下修空間；在通脹和貨幣緊縮預期“上修”時期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價格可能階段回調(diào)。

風險提示：美國金融風險超預期上升，美國經(jīng)濟超預期下行，美聯(lián)儲降息超預期提前等。

來源：券商研報精選

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