文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

彭邵華有一個(gè)“誤會(huì)大了”的記憶，他兒時(shí)吃過(guò)的每一根雪糕、冰棍都是合肥生產(chǎn)的。產(chǎn)生這樣的“錯(cuò)覺(jué)”也不奇怪，那個(gè)時(shí)候，他家附近的商店里，幾乎所有老板擺在門口的冰柜上面都印著大大的“合肥”二字。

“冰棍廠家”，這也成為彭邵華小時(shí)候?qū)戏实挠∠?。后?lái)上學(xué)讀了書才知道，合肥是安徽省的省會(huì)，是我國(guó)的一個(gè)城市，世界第一臺(tái)DVD、第一臺(tái)變?nèi)菔奖?、第一臺(tái)仿生洗衣機(jī)、第一臺(tái)窗式空調(diào)……這些都來(lái)自合肥。

(資料圖片)

再大一點(diǎn)，有了品牌概念之后，彭邵華又發(fā)現(xiàn)家里的冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、彩電“四大件”也都是“合肥貨”?！昂戏省苯o他留下了不可磨滅的印象。

如今的合肥已經(jīng)成為“全國(guó)最大家電生產(chǎn)基地”，家電總產(chǎn)量連續(xù)12年排名世界第一。成熟的營(yíng)商環(huán)境吸引海爾、美的、格力、TCL、長(zhǎng)虹等知名企業(yè)在此建廠，也催生了背后的代工生意。

但也不是所有“背靠大樹(shù)”就能“乘得陰涼”，比如處于深交所主板IPO進(jìn)程中，來(lái)自合肥的冰箱代工商合肥雪祺電氣股份有限公司（簡(jiǎn)稱“雪祺電氣”），其沖擊主板的考驗(yàn)就來(lái)自其ODM代工的身份。

因?yàn)闆](méi)有自主品牌，其業(yè)績(jī)面臨高營(yíng)收低凈利的考驗(yàn)；因?yàn)闃I(yè)績(jī)太過(guò)依賴下游品牌廠商，又是以銷定產(chǎn)，其發(fā)展規(guī)模很容易受限制。而且自9身是“槍手”的同時(shí)，雪祺電氣也對(duì)外采購(gòu)一些成品直接銷售，一定程度上，增加了其成本壓力。

而在證監(jiān)會(huì)給予的12000字問(wèn)詢函，雪祺電氣被要求披露規(guī)范性、信披等在內(nèi)的待解答問(wèn)題，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、毛利率低于同行、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、募投項(xiàng)目等39個(gè)問(wèn)題。

隨著回復(fù)的掛網(wǎng)，藏在雪祺電氣背后的大佬，順為資本、拼多多、元?dú)馍值荣Y本相繼浮出，給其上市之旅增添了話題。

一、代工生意火熱 毛利率低于同行

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，業(yè)務(wù)主要為下游國(guó)內(nèi)外品牌商提供容積400L以上的大冰箱和商用展示柜等產(chǎn)品的ODM服務(wù)。

在行業(yè)排行上與創(chuàng)維電器最為相近，不同的是，創(chuàng)維電器有一部分自主品牌，但雪祺電氣沒(méi)有自有品牌產(chǎn)品的銷售，其全部收入均來(lái)自為下游冰箱品牌進(jìn)行ODM代工，所以其營(yíng)收也表現(xiàn)出高銷量、低毛利率的特點(diǎn)。在產(chǎn)品相似度和業(yè)務(wù)模式上，雪祺電氣則與奧馬電器（002668.SZ）最為相似。

2020年-2022年，雪祺電氣營(yíng)業(yè)收入分別為16.14億元、20.72億元、19.27億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為9.29%。其中主營(yíng)業(yè)務(wù)，即來(lái)自于冰箱、商用展示柜的銷售占比維持在99%左右，而冰箱銷售占主營(yíng)收入比分別為96.11%、90.93%、88.82%，正因如此，占比巨大的冰箱業(yè)務(wù)較低的毛利率也拖累了公司整體毛利率。

2020年-2022年，雪祺電氣營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅1116.28萬(wàn)元、8742.14萬(wàn)元、1.04億元。2021和2022年，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅提升，主要原因在于2020年股份支付費(fèi)用金額較大，2021及2022年未產(chǎn)生該費(fèi)用。2020年11月，因?qū)T工實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)，其員工持股平臺(tái)寧波雪祺以1.15元/股的價(jià)格向雪祺有限增資，股份支付確認(rèn)費(fèi)用6932.64萬(wàn)元，其中對(duì)于管理人員的計(jì)提為4691.79萬(wàn)元，研發(fā)人員1890.72萬(wàn)元，這也到導(dǎo)致其2020年非經(jīng)常性損益較大。

報(bào)告期內(nèi)，雪祺電氣實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為7044.44萬(wàn)元、7868.85 萬(wàn)元、9337.44萬(wàn)元，綜合毛利率分別為12.62%、10.96%、12.21%。而國(guó)內(nèi)最大的冰箱ODM生產(chǎn)商奧馬電器（002668.SZ）的毛利率分別為22.54%、21.25%、24.56%，雪祺電氣與其有著明顯的差距；也不如自主品牌與ODM協(xié)同發(fā)展的創(chuàng)維電器，2019年-2021年，創(chuàng)維電器毛利率分別為14.96%、13.19%、11.74%，2022年10月，其深交所創(chuàng)業(yè)板的IPO被終止。

此外，雪祺電氣報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用分別為 8007.87萬(wàn)元、6841.06萬(wàn)元7011.24萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.96%、3.30%、3.64%，除了2020年因提股份支付影響外，2021年和2022年都略低于行業(yè)平均值。報(bào)告期初到2023年3月末，雪祺電氣合計(jì)研發(fā)投入500 萬(wàn)元以上的項(xiàng)目有10個(gè)，其中9個(gè)已經(jīng)完成。

招股書中，雪祺電氣在其無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目中列出了公司擁有的6個(gè)注冊(cè)商標(biāo)，但因?yàn)椴皇亲灾髌放?，截?022年末，注冊(cè)商標(biāo)賬面價(jià)值為0元。這讓雪祺電氣在直銷過(guò)程中難以享受到品牌溢價(jià)，也很難展開(kāi)較高的產(chǎn)品定價(jià)策略，限制了利潤(rùn)空間。

二、七成收入依賴大客戶

是代工廠也是中間商2011年成立以來(lái)，雪祺電氣就一直專注于ODM生產(chǎn)模式，這種模式下，雪祺電氣自主進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等方面的自主設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)，但產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售。在銷售模式上，雪祺電氣全部為直銷。

據(jù)悉，其下游客戶主要為美的集團(tuán)、小米集團(tuán)、美菱集團(tuán)、云米科技、伊萊克斯、海信集團(tuán)、太古集團(tuán)、中糧集團(tuán)等全球知名企業(yè)和家電品牌商。冰箱ODM供應(yīng)商與下游品牌商的長(zhǎng)期合作是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的重要模式，與知名品牌商穩(wěn)定的合作關(guān)系一方面為雪祺電氣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了一定積極作用，但同時(shí)也增加了其客戶集中度的風(fēng)險(xiǎn)。

雪祺電氣的冰箱產(chǎn)品作為核心產(chǎn)品，按照容積大小可分為456L及以下、456-500L、 500-550L和550L四類。其中，報(bào)告期內(nèi)，公司大容積冰箱的收入占比持續(xù)上升，主要原因是目前冰箱市場(chǎng)正處于我國(guó)人均可支配收入提升、消費(fèi)升級(jí)主題下的結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，未來(lái)冰箱市場(chǎng)中大冰箱占比將逐漸提升。

2020年-2022年，雪祺電氣來(lái)自前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79.63%、72.02%、68.85%，客戶集中度較高，這意味著，如果合作出現(xiàn)不利變化會(huì)直接影響其銷售收入和盈利能力。

以云米科技為例，2019年云米科技作為第二大客戶，與雪祺電氣產(chǎn)生了4.12億元的銷售額，這一年，前五大客戶為雪祺電氣貢獻(xiàn)了80.94%的營(yíng)業(yè)收入。2022年，云米科技的銷售貢獻(xiàn)下降至1.17億元，自前五大客戶銷售貢獻(xiàn)下降至68.85%。

此外，雖然自身是“槍手”，但雪祺電氣也干中介的活兒。出于下游客戶對(duì)于某些特定性能和模塊的需求，其對(duì)外采購(gòu)了少量成品后對(duì)外銷售。而且雪祺電氣也坦言，在以產(chǎn)定銷下，公司也遇到了產(chǎn)能瓶頸。

所以此次IPO，雪祺電氣將計(jì)劃募集資金中的2.65億元，擬用于“年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)嵌入式冰箱等冰箱產(chǎn)品項(xiàng)目”緩解產(chǎn)能瓶頸，占總募資比重約為44.82%。剩余3.25億元分配給冰箱零部件自制能力提升項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

三、應(yīng)收賬款持續(xù)走高

期后回款率下降業(yè)績(jī)依賴大客戶的同時(shí)，大客戶也給雪祺電氣帶來(lái)大量應(yīng)收賬款。2022年，雪祺電氣針對(duì)美的集團(tuán)、太古集團(tuán)、云米科技的應(yīng)收賬款期末余額分別為2.21億元、1522.29萬(wàn)元、1193.99萬(wàn)元，合計(jì)占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的近七成。

2020年-2022年，雪祺電氣應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2.43億元、2.89億元、3.67億元，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為31.27%、31.11%、31.74%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比分別為15.08%、13.94%、17.16%，好在其應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)的占比超過(guò)99%。

2020年-2022年，其應(yīng)收賬款期后回款占比分別為99.98%、99.95%、91.65%。各報(bào)告期應(yīng)壞賬準(zhǔn)備分別為1742.39萬(wàn)元、1535.81萬(wàn)元、12911.42萬(wàn)元。

2020年-2022年，雪祺電氣應(yīng)收款項(xiàng)融資分別為7804.38萬(wàn)元、7828.69萬(wàn)元、1.22億元，均為銀行承兌匯票。雪祺電氣表示，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資2022年末較2021年末增長(zhǎng)56.08%，主要原因是2021年度應(yīng)收款項(xiàng)融資背書及貼現(xiàn)支出金額較大。

此外，雪祺電氣還持有大量應(yīng)收票據(jù)，其中300萬(wàn)元以上的大額票據(jù)，其占各期末應(yīng)收票據(jù)比例分別為 33.83%、35.44%、31.90%，雪祺電氣表示其各期末持有票據(jù)均為銀行承兌匯票及重分類為應(yīng)收款項(xiàng)融資的銀行承兌匯票。

報(bào)告期內(nèi)，雪祺電氣應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收票據(jù)金額占比較大，未來(lái)隨著銷售規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，其應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收票據(jù)余額可能繼續(xù)呈現(xiàn)較高的趨勢(shì)。其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.84次/年、7.79次/年、6.22次/年。

四、與股東大玩關(guān)聯(lián)交易

雪祺電氣由占鴻鷹、周家玉出資1200萬(wàn)元成立的雪祺有限改制而來(lái)，2011年成立之初，兩人分別持股雪祺有限51%、49%。2012年，周家玉將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了雪祺電氣目前的實(shí)控人顧維，轉(zhuǎn)讓價(jià)1元/股；占鴻鷹則將51％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上市公司萬(wàn)朗磁塑（603150.SH）；一年后的2013年底，時(shí)乾中又從萬(wàn)朗磁塑手中，以0.78元/股的價(jià)格接手了這51%的股份，時(shí)乾中實(shí)際為萬(wàn)朗磁塑控股股東、實(shí)際控制人。

包括上述交易，成立以來(lái)，雪祺電氣共發(fā)生過(guò)6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、5次增資、1次吸收合并。

遞表時(shí)，董事長(zhǎng)顧維直接持有雪祺電氣39.46%的股份，通過(guò)寧波雪祺間接持有0.08%的股份，合計(jì)持有公司39.54%的股份。同時(shí)顧維還為寧波雪祺執(zhí)行事務(wù)合伙人，借此間接控制雪祺電氣8.45%的表決權(quán)，合計(jì)控制47.91%的表決權(quán)。作為雪祺電氣控股股東和實(shí)際控制人，顧維今年已經(jīng)58歲了，持股5%以上股東還包括志道投資和自然人時(shí)乾中。

1、遞表前供應(yīng)商突擊

入股股東中，還有5位股東為首次遞表前一年內(nèi)入股，入股價(jià)格均為9.23元/股。其中持股1.58%的嚴(yán)曉君持有禾盛新材（002290.SZ）0.87%的股份，禾盛新材的全資子公司合肥禾盛新材為雪祺電氣的供應(yīng)商。

雪祺電氣旗下有一家控股公司合肥三電，合肥三電由雪祺電氣和日本三電集團(tuán)分別持股51%和49%。在2020年-2021年，日本三電集團(tuán)與雪祺電氣均發(fā)生過(guò)關(guān)聯(lián)交易，2020年，日本三電集團(tuán)還位列雪祺電氣第五大客戶。

日本三電集團(tuán)是日本知名的食品和飲料銷售設(shè)備專業(yè)制造商，其最終產(chǎn)品主要銷售至國(guó)內(nèi)可口可樂(lè)系客戶及日本、越南和菲律賓等國(guó)的餐飲、便利店等終端客戶。2022年雪祺電氣的前五大銷售客戶中，太古集團(tuán)和中糧集團(tuán)均為可口可樂(lè)系客戶。

2、順為資本 拼多多的浮出

雖然招股書中沒(méi)有詳細(xì)披露，但雪祺電氣背后不止日本三電這樣一位大佬。2020年-2022年與雪祺電氣關(guān)聯(lián)交易額逐年增長(zhǎng)的寧波吉德也大有來(lái)頭，寧波吉德持有雪祺電氣4.78%股份。而且在雷軍的資本版圖里，有云米科技的地方一般都有順為資本。

寧波吉德有6家直接或間接境外股東：Challenjers Capital Fund I LP、Shunwei China Internet Fund III, L.P.、Genki Forest Technology Group Holdings Limited、Sunglow Fund L.P.、Pinduoduo Inc.、Kambert Enterprises Limited。

Pinduoduo Inc.即拼多多，現(xiàn)已更名為 PDD Holdings Inc.，具體間接持股比例并未透露。

Kambert Enterprises Limited為雪祺電氣第7層股東，直接持有第6層股東9.09%的股權(quán)，間接持有雪祺電氣0.1181萬(wàn)股。其余四位股東間接持有雪祺電氣的股份數(shù)超過(guò) 1.0257 萬(wàn)股，該等境外股東包括挑戰(zhàn)者創(chuàng)投、順為資本管理的知名投資基金或元?dú)馍窒聦倨髽I(yè)。

Challenjers Capital FundI LP是挑戰(zhàn)者創(chuàng)投管理的一支私募股權(quán)投資美元基金，該基金的合伙人主要為境外上市公司、境外政府投資基金、境外家族辦公室、境外高凈值人士等。持有雪祺電氣股份數(shù)量超過(guò)1.0257萬(wàn)股。

Shunwei China Internet Fund III,L.P.持有雪祺電氣股份數(shù)量超過(guò)1.0257萬(wàn)股，逐層向上追溯的最終普通合伙人為 Shunwei Capital Partners III, GP Limited，Shunwei Capital Partners III, GP Limited 逐層向上追溯的最終普通合伙人的股東為 Koh Tuck Lye（許達(dá)來(lái)）和雷軍，其中，Koh Tuck Lye（許達(dá)來(lái)）持有 50%以上權(quán)益，為 Shunwei 的實(shí)際控制人。Koh Tuck Lye是新加坡國(guó)籍，任順為資本CEO。

文章來(lái)源:樂(lè)居財(cái)經(jīng)

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