摘要：近年來，關于中國貿(mào)易投資順差去向的質疑不時出現(xiàn)。一定程度上，這是因為市場習慣使用外貿(mào)進出口等曝光度較高的月度數(shù)據(jù)，而忽視了更為全面的國際收支數(shù)據(jù)。從國際收支數(shù)據(jù)來看，中國不存在“萬億美元失蹤”的問題。市場對于相關問題質疑不斷，根本上反映了外匯短缺時期“寬進嚴出”的思維慣性，也是當前市場預期轉弱的表現(xiàn)之一。對此，一方面，要改進國際收支統(tǒng)計，增加國際收支數(shù)據(jù)透明度；另一方面，要齊抓共管、標本兼治，防范化解資本外逃風險。

關鍵詞：貿(mào)易順差；外匯儲備；資本外逃

注：本文發(fā)表于《國際金融》雜志。

(相關資料圖)

作者：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學家），劉立品（中銀證券宏觀分析師）。

作為貿(mào)易投資大國，中國的對外經(jīng)濟狀況備受關注。由于這一話題涉及多項指標，并且同一類型指標可能涉及不同部門，而這些部門的統(tǒng)計口徑又存在諸多差異，難免引發(fā)市場猜疑甚至是誤解。最近，“萬億美元失蹤”的話題再次引發(fā)熱議。例如，有人提出，2022年海關統(tǒng)計的中國外貿(mào)進出口順差8778億美元，同期外匯儲備規(guī)模卻不增反減1225億美元，二者缺口近萬億美元。又如，還有人根據(jù)“貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易及非金融類投資”，計算得出2020—2022年“全口徑的順差規(guī)?！焙嫌嫗?8977億美元，并且認為這部分順差沒有體現(xiàn)在任何其他宏觀金融數(shù)據(jù)上（包括央行層面的外匯儲備、外匯占款數(shù)據(jù)，銀行層面的結匯、外匯存款數(shù)據(jù)等）。那么，萬億美元順差真的“不翼而飛”了嗎？本文將從以下四個方面對此進行探討。

一、外貿(mào)進出口和直接投資并非一國對外經(jīng)貿(mào)交往的全部

本文開篇提及的第二種看法，實際與第一種觀點如出一轍，只是一個加強版。直接將海關統(tǒng)計的外貿(mào)進出口差額、商務部公布的直接投資數(shù)據(jù)，與外匯儲備規(guī)模變動進行對比，是一種“對賬”行為。事實上，這些數(shù)據(jù)并不具有可比性。一方面，外貿(mào)進出口和直接投資是流量，外匯儲備規(guī)模是存量，且其中包括估值因素影響，這些數(shù)據(jù)并非可比口徑；另一方面，外貿(mào)進出口和直接投資只是一國對外經(jīng)貿(mào)活動的重要組成部分而非全部，而外匯儲備資產(chǎn)變動（即外匯儲備流量）則是一國對外經(jīng)貿(mào)活動的主要結果（即國際收支差額的主要部分），因此這些數(shù)據(jù)也并非完全可比。

國際收支賬戶與國民收入賬戶、財政賬戶、貨幣金融賬戶構成宏觀經(jīng)濟的四大賬戶，具有國際可比性。其中，后三大賬戶反映一國對內經(jīng)濟運行狀況，國際收支賬戶則反映一國對外經(jīng)濟運行全貌。國際收支統(tǒng)計有狹義和廣義之分：狹義的國際收支統(tǒng)計是指國際收支平衡表（BOP）統(tǒng)計，即對外經(jīng)濟活動的流量統(tǒng)計；廣義的國際收支統(tǒng)計還包括國際投資頭寸表（IIP）統(tǒng)計，即對外經(jīng)濟活動的存量統(tǒng)計，反映一國對外金融資產(chǎn)和負債狀況。由于常見的貿(mào)易投資為流量數(shù)據(jù)，為便于對比，我們主要分析國際收支平衡表數(shù)據(jù)。

國際收支平衡表的基本分類包括經(jīng)常賬戶（包括貨物和服務、初次收入、二次收入三個子賬戶）、資本賬戶（包括非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的獲得/處置，以及資本轉移兩個子賬戶）、金融賬戶（包括直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲備資產(chǎn)五個子賬戶）、誤差與遺漏凈額。常見的外貿(mào)進出口（即貨物貿(mào)易進出口）數(shù)據(jù)，在國際收支統(tǒng)計中對應的就是經(jīng)常項目下的“貨物貿(mào)易進出口”項目。即便利用貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易及非金融類投資數(shù)據(jù)計算出所謂的“全口徑順差規(guī)模”，也僅僅是國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)的一部分。據(jù)此來分析中國對外經(jīng)濟運行整體情況或結果，仍屬于管中窺豹。

按照國際收支口徑歸總，2020—2022年，貨物和服務、直接投資合計順差為16916億美元，再加上經(jīng)常項目中的初次收入（即報酬收益）和二次收入（即經(jīng)常轉移）差額，以及資本項目里的短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，即非直接投資形式的資本流動），得到的合計順差為3170億美元，這部分資金最終體現(xiàn)為儲備資產(chǎn)增加3170億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)增加2711億美元（見表1）。顯然，不存在“萬億美元失蹤”的問題，最多也就是“凈誤差與遺漏”的科目存疑。對此，后文將繼續(xù)說明。

之所以市場容易忽視國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)，是因為與外貿(mào)進出口、跨境直接投資等月度、高頻數(shù)據(jù)不同，中國國際收支數(shù)據(jù)屬于季度、低頻數(shù)據(jù)且披露時間較為滯后，國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)季后一個多月才發(fā)布，正式數(shù)據(jù)季后兩個多月才公布。外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)雖然按月發(fā)布，但交易引起的外匯儲備資產(chǎn)變動仍要在國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)發(fā)布時才按季披露。在金融越來越開放的情況下，為滿足對瞬息萬變的外匯形勢分析的需要，外貿(mào)進出口等曝光度較高的月度數(shù)據(jù)更為社會所熟悉，受市場青睞也在情理之中。但應該了解其固有缺陷，做判斷要慎之又慎。

二、常見的貿(mào)易投資數(shù)據(jù)不可以直接拿來就用

（一）貨物貿(mào)易：海關口徑與國際收支口徑對比

海關統(tǒng)計的貨物貿(mào)易與國際收支口徑的差異主要體現(xiàn)在以下多個方面。第一，在統(tǒng)計依據(jù)方面，海關統(tǒng)計主要依據(jù)貨物是否實際進出關境且改變我國物質存量，國際收支中的貨物只記錄所有權發(fā)生了轉移的貨物，所有權未發(fā)生轉移的貨物（如來料加工或出料加工貿(mào)易）納入服務貿(mào)易統(tǒng)計。第二，在計價方面，國際收支統(tǒng)計要求進出口貨值均按離岸價格記錄，而海關出口貨值為離岸價格，進口貨值為到岸價格，因此國際收支統(tǒng)計會從海關進口貨值中調出國際運保費支出，并納入服務貿(mào)易統(tǒng)計。第三，國際收支統(tǒng)計還補充了部分進出口退運，以及海關未統(tǒng)計的轉手買賣下的貨物凈出口等數(shù)據(jù)，調整了因特殊代工模式和計價方式差異造成的口徑差異等（國家外匯管理局國際收支分析小組，2022）。

從進出口金額來看，海關口徑始終大于國際收支口徑，2017—2021年兩個口徑的進口、出口金額平均每年相差775億美元、901億美元，2022年進口金額差距明顯縮小，但出口金額差距則跳升至2453億美元。從進出口差額來看，2019年之前，除個別年份外，國際收支口徑的年度貨物貿(mào)易順差始終大于海關口徑；2019年以來情況發(fā)生逆轉，尤其是2021年、2022年，海關口徑與國際收支口徑的差距從此前兩年不足300億美元先后擴大至1077億美元、2091億美元（見表2）。對此，國家外匯管理局解釋稱，由于我國兼具“加工大國”和“消費大國”雙重身份，近年來“無廠制造”模式盛行。該模式導致貨物移動與貨權轉讓分離，是造成我國國際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計與海關進出口貨物貿(mào)易統(tǒng)計口徑差異的首要因素（國家外匯管理局國際收支分析小組，2022）。

（二）直接投資：商務部口徑與國際收支口徑對比

商務部統(tǒng)計的直接投資與國際收支口徑的差異主要體現(xiàn)在以下幾個方面。第一，國際收支統(tǒng)計采用資產(chǎn)負債原則編制和列示，商務部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，兩者對反向（逆向）投資和聯(lián)屬企業(yè)間投資的記錄原則不同；第二，國際收支統(tǒng)計中的直接投資采用凈額編制，即資產(chǎn)和負債均按投資減撤資反映；第三，與商務部來華直接投資不同，國際收支統(tǒng)計中的直接投資負債包括了外商直接投資企業(yè)的未分配利潤、已分配未匯出利潤、股東貸款等內容（國家外匯管理局國際收支分析小組，2022）。

商務部和國際收支口徑的數(shù)據(jù)差異主要體現(xiàn)在外來直接投資上。2004年以來，國際收支口徑的外來直接投資持續(xù)大于商務部口徑的全行業(yè)外來直接投資、非金融類外來直接投資。尤其是2010年之后，兩個口徑之間的差距明顯擴大，2010—2021年，前者較后兩者平均每年分別多出1074億美元、1203億美元。從直接投資差額來看，國際收支口徑的年度直接投資只在2016年出現(xiàn)逆差，而商務部口徑的全行業(yè)直接投資、非金融類直接投資則出現(xiàn)多次逆差，2010—2021年，前者較后兩者平均每年分別高出1144億美元、1132億美元（見圖1）。

正是由于不同口徑之間的數(shù)據(jù)存在較大差異，在合并計算時需要格外注意。如果將海關口徑的貨物貿(mào)易與商務部口徑的服務貿(mào)易數(shù)據(jù)簡單加總，其中一個錯誤便是，商務部口徑的服務貿(mào)易已經(jīng)按國際收支口徑調整，包括了海關進口貨值（進口到岸價格CIF）中的國際運保費支出，因此，會涉及重復計算問題。

三、貿(mào)易投資數(shù)據(jù)不直接對應跨境資金進出、外匯儲備變動

（一）貨物進出口不直接對應跨境資金的進出

海關統(tǒng)計的貨物進出口數(shù)據(jù)是物流而非資金流的概念，而國家外匯管理局公布的可比口徑的銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)是基于現(xiàn)金收付制原則。這意味著，即便某段時期內出現(xiàn)數(shù)千億美元貿(mào)易順差，當期也不一定會有相應規(guī)模的資金流入。2011年以來，貨物貿(mào)易進出口順差持續(xù)大于可比口徑的貨物貿(mào)易涉外收付款順差，截至2022年，二者平均每年相差2418億美元。究其原因，是因為存在長時間的出口少收、進口多付現(xiàn)象。同期，貨物貿(mào)易涉外收入持續(xù)小于出口金額，二者平均每年相差2022億美元，是貨物貿(mào)易順差不順收的主要原因；2014—2022年，貨物貿(mào)易涉外支出持續(xù)大于進口金額，二者平均每年相差830億美元（見圖2）。

出口少收、進口多付，部分是由于出口企業(yè)延遲收款或進口企業(yè)預付貨款所致，隨著時間的推移，缺口可能轉為下期貿(mào)易項下的跨境資金凈流入。除此之外，其他因素也可能影響貨物貿(mào)易涉外收付款狀況。導致出口少收的原因包括，對外捐贈物資但沒有出口收入，對外承包工程出口貨物記錄在對外投資項下也無對應的出口收入，來料加工僅收工繳費，出口企業(yè)把（核定規(guī)模內）收入存放在境外，企業(yè)出口出現(xiàn)壞賬不能收匯，或者企業(yè)可能虛報出口商品價格等。導致進口多付的原因則可能是，企業(yè)出于避稅等原因低報進口商品價格，或者在“無廠制造”模式下，境內跨國公司購買境外原材料，并委托境外相關企業(yè)進行生產(chǎn)、銷售等。

（二）跨境資金進出也不直接對應外匯儲備變動

銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)分類與國際收支統(tǒng)計一致，除了貨物貿(mào)易之外，還包括服務貿(mào)易、直接投資、證券投資等多個項目。這些項目帶來的外幣涉外收付款順差，一部分會體現(xiàn)在外匯存款上，可能是因為市場主體推遲結匯或用于對外支付；另一部分則體現(xiàn)為結售匯差額，這是反映境內外匯供求關系的重要指標。2018年之前，在央行外匯市場干預常態(tài)化情況下，銀行結售匯順差會轉化為外匯儲備，反映為國際收支平衡表中的資本外流；而2018年以來，央行已經(jīng)基本退出外匯市場干預，因此銀行結售匯順差沒有導致外匯儲備大幅增加（見圖3）。不過，這部分順差并沒有憑空消失，而是轉變?yōu)殂y行持有的外匯頭寸，流量會被借記國際收支平衡表中銀行部門對外資本輸出增加，存量會被記為國際投資頭寸表中銀行部門對外金融資產(chǎn)增加。

根據(jù)國際收支統(tǒng)計的借貸記賬法編制原則，貿(mào)易順差與非貿(mào)易逆差、經(jīng)常項目順差與資本項目（含儲備資產(chǎn)、凈誤差與遺漏，下同）逆差始終是鏡像關系。資本項目逆差既有可能是境內主體增加對外投資，也有可能是外來投資流向逆轉。2020年和2021年，由于外資基本為持續(xù)凈流入，因此資本項目逆差由內資外流主導，反映為國際收支金融賬戶的資產(chǎn)方凈流出較多，2020年和2021年分別凈流出6752億美元和8949億美元，同期金融賬戶的負債方分別凈流入5852億美元和6764億美元。2022年，內資外流規(guī)模明顯減小，降至2815億美元，外資由2021年同期大幅凈流入轉為凈流出294億美元，反映為國際收支金融賬戶的負債方由凈流入轉為凈流出。

2017年，隨著外匯形勢趨穩(wěn)，中國采取了一系列回歸監(jiān)管政策中性的舉措（管濤，2018a），央行基本退出了外匯常態(tài)干預。此后，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)變動趨于收斂，經(jīng)常項目順差對應的資本外流更多體現(xiàn)為民間部門的對外資本輸出（包括內資外流和外資回撤）。而且，經(jīng)常項目順差越大，民間資本外流越多。

四、凈誤差與遺漏負值不等于非法資本外逃

如前所述，國際收支平衡表是按借貸記賬法編制，遵循“有借必有貸、借貸必相等”的會計原則。理論上，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差，最終都能找到非貿(mào)易項目的逆差（包括交易引起的儲備資產(chǎn)變動）予以沖抵。但是，這方面遇到的一個最大的障礙，就是凈誤差與遺漏項目。

國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏既可能是數(shù)據(jù)源和編制等統(tǒng)計方面的原因造成的，也可能是經(jīng)濟原因導致跨境資本流動沒有被記錄。如果主要是統(tǒng)計原因所致，理論上，凈誤差與遺漏的方向應該是隨機分布。例如，美國的年度凈誤差與遺漏額時正時負，占國際收支口徑的貨物進出口金額比重基本位于±5%的國際標準以內。不同的是，2009年以來，中國的年度凈誤差與遺漏項目持續(xù)為負且規(guī)模較大，其絕對值占國際收支口徑的貨物進出口金額比重在2015—2017年連續(xù)超過5%的國際標準，此后該比重有所降低，2022年甚至降至1.5%。但是，由于外貿(mào)進出口規(guī)模的日益擴大，2020—2022年凈誤差與遺漏負值累計為3838億美元（見圖4）。市場通常據(jù)此認為中國存在嚴重的資本外逃。

通常而言，我們在分析國際收支狀況時，會把凈誤差與遺漏項納入資本項目或者短期資本流動差額，即將凈誤差與遺漏負值視為資本外流。但在監(jiān)管上，則不宜簡單將其視為違法違規(guī)的資本外逃。

從統(tǒng)計上講，凈誤差與遺漏負值既可能是經(jīng)常項目順差高估，也可能是資本項目外流低估，但現(xiàn)實中對兩種統(tǒng)計誤差無法進行區(qū)分。如果能夠區(qū)分的話，即便是查獲的違法違規(guī)案值或者估算數(shù)據(jù)，都可以直接放到線上項目。因為統(tǒng)計就是統(tǒng)計，統(tǒng)計不是監(jiān)管。例如，海關查出的進出口走私，在國際收支統(tǒng)計中都會如實反映在貨物貿(mào)易項下。而且，如果凈誤差與遺漏負值主要反映了資本外逃，那么在跨境資本流動形勢明顯改善時，理論上凈誤差與遺漏負值應該顯著縮小。而2017年的國際收支數(shù)據(jù)顯示，中國跨境資本流動形勢改善和凈誤差與遺漏無關，因為后者與2016年相比變化不大。同期外匯管理部門對于國際收支統(tǒng)計制度也沒有做大的調整，據(jù)此可以認為，凈誤差與遺漏額變化較小，可能與統(tǒng)計方法有關聯(lián)（管濤，2018b）。

從經(jīng)濟上講，凈誤差與遺漏和儲備資產(chǎn)變動之外的線上項目實際也可能隱含了不少違法違規(guī)的資本外逃，例如，跨國公司通過內部定價，通過貿(mào)易渠道轉移利潤等就是典型的做法。宋文兵（1999）就曾經(jīng)用國內統(tǒng)計的進出口與海外統(tǒng)計的中國進出口數(shù)據(jù)對比，來估算貿(mào)易渠道隱藏的資本外逃，并總結了多種資本外逃的渠道與方式，其中線上渠道明顯多于線下渠道（見表3）。至于“兩頭在外”的對敲交易跨境轉移資產(chǎn)，其中有些可能在國際收支平衡表中都沒有被記錄?？梢?，如果只關注凈誤差與遺漏負值，而忽略了更大規(guī)模的資本外逃，顯然是顧此失彼。

中國國際收支統(tǒng)計以間接申報為主，數(shù)據(jù)為逐筆信息。根據(jù)國家外匯管理局印發(fā)的《通過銀行進行國際收支統(tǒng)計申報業(yè)務實施細則》（匯發(fā)〔2022〕22號），外匯指定銀行在涉外收入款項解付時，或辦理對外匯款時，需要在規(guī)定時間內將基礎信息、申報信息報送國家外匯管理局（居民個人通過銀行辦理涉外收付款免申報金額從此前的5000美元提高至1萬美元）。這些交易會歸為線上項目。線下項目或者沒有體現(xiàn)在國際收支統(tǒng)計中的交易，主要是沒有通過境內銀行進行的國際收支交易，或者未完整采集的國際收支交易。與此同時，銀行辦理涉外收付業(yè)務時需根據(jù)真實性審核要求審核相關商業(yè)單據(jù)和有效憑證。當然，這種審核只是表面真實性審核，銀行并不能完全杜絕以合法合規(guī)名義掩飾的違法違規(guī)的跨境交易。

五、主要結論與政策建議

常見的貿(mào)易投資數(shù)據(jù)只是國際收支數(shù)據(jù)的一部分，后者反映了一國對外經(jīng)濟的全貌。根據(jù)國際收支數(shù)據(jù)，中國不存在“萬億美元失蹤”的問題。關于中國貿(mào)易投資順差去向的猜疑不時出現(xiàn)，根本上反映了外匯短缺時期“寬進嚴出”的思維慣性，也是當前市場預期轉弱的表現(xiàn)之一。

針對前述市場猜疑，解決之道是增加國際收支數(shù)據(jù)透明度：一是加強宣傳教育，進行有針對性的、及時的輿論引導，解答市場疑慮；二是對于不同部門之間的統(tǒng)計口徑差異，可以給出調整依據(jù)或方法，對于國際收支口徑本身發(fā)生的變化，應該明確追溯調整的時間范圍等；三是研究提高數(shù)據(jù)公布頻率（如日本、韓國均按月公布國際收支數(shù)據(jù)），保證數(shù)據(jù)的及時性。

此外，還需要齊抓共管、標本兼治，防范化解資本外逃風險。一方面，不斷改進國際收支統(tǒng)計方法，降低凈誤差與遺漏規(guī)模及占比，提高統(tǒng)計質量，對對外經(jīng)濟活動進行更加客觀、準確的反映；另一方面，堅持疏堵并舉，在相關部門加強政策協(xié)調和信息共享、形成監(jiān)管合力的同時，根本之策是營造市場化、法治化、國際化的營商環(huán)境，加強產(chǎn)權保護，增強市場參與者的安全感、獲得感，同時有序推進金融雙向開放，變暗為明。

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