浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥近期對(duì)山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《山西汾酒2022年年報(bào)&2023Q1業(yè)績點(diǎn)評(píng)：利潤端表現(xiàn)超預(yù)期，收入增速目標(biāo)可達(dá)性強(qiáng)》，本報(bào)告對(duì)山西汾酒給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為239.66元。

山西汾酒(600809)

事件

(相關(guān)資料圖)

公司發(fā)布2022&2023Q1業(yè)績：2022年公司收入/歸母凈利潤分別為262.14/80.96億元（+31.26%/+52.36%），其中2022Q4公司收入/歸母凈利潤分別為40.70/9.88億元（+49.95%/+127.11%），實(shí)際業(yè)績超此前業(yè)績預(yù)告。2023Q1公司收入/歸母凈利潤分別為126.82/48.19億元（+20.44%/+29.89%），實(shí)際業(yè)績超此前業(yè)績預(yù)告。

22年青花系列仍為主要驅(qū)動(dòng)力，省外發(fā)展亮眼

①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面：青花系列仍為主要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。2022年公司白酒業(yè)務(wù)收入260.40億元（+31.46%），銷量/噸價(jià)分別同比+16.98%/+12.38%至147.17萬元/升，其中青花系列銷售額成功突破百億，青花20增速表現(xiàn)亮眼。受益于青花20驅(qū)動(dòng)青花系列占比提升+費(fèi)用率下行（銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-2.84/-1.21個(gè)百分點(diǎn)至12.98%/4.63%），22年公司毛利率/凈利率分別同比+0.45/+4.13個(gè)百分點(diǎn)至75.36%/31.12%。

②市場(chǎng)/渠道方面：省外收入占比/經(jīng)銷商數(shù)量&質(zhì)量均表現(xiàn)亮眼；省內(nèi)收入占比下降，結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升。1）22年省內(nèi)以價(jià)為驅(qū)動(dòng)力：收入同比增長24.35%（占比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至38.54%），銷量/噸價(jià)分別+5.56%/+17.80%；2）22年省外以量為驅(qū)動(dòng)力：收入同比增長36.35%，銷量/噸價(jià)+23.72%/+10.21%，22年長江以南市場(chǎng)同比增長超過50%。3）22年全國可掌控終端數(shù)量突破112萬家，省外經(jīng)銷商量&質(zhì)表現(xiàn)出色：省內(nèi)/外經(jīng)銷商數(shù)量同比變動(dòng)+40/+73家至768/2869家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比變動(dòng)+17.88%/+32.88%。

③財(cái)務(wù)：22年經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+34.86%至103.10億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別-4.68/+21.83億元至69.08億元，表現(xiàn)優(yōu)秀。

23Q1大眾消費(fèi)推動(dòng)中檔酒表現(xiàn)優(yōu)異，利潤端超預(yù)期

①收入端：考慮到23Q1大眾消費(fèi)價(jià)位表現(xiàn)優(yōu)異，預(yù)計(jì)青花20/老白汾/巴拿馬等產(chǎn)品均增速優(yōu)秀。

②利潤端：23Q1公司毛利率/凈利率分別同比+0.81/+2.71個(gè)百分點(diǎn)至75.56%/38.11%，盈利超預(yù)期主因費(fèi)用后移確認(rèn)（渠道精細(xì)化，返利獎(jiǎng)勵(lì)后移兌現(xiàn)）導(dǎo)致費(fèi)用率下行（23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-3.20/-0.48個(gè)百分點(diǎn)至7.95%/2.08%）+青花20驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升。

③市場(chǎng)/渠道方面：省內(nèi)23Q1表現(xiàn)強(qiáng)勁，經(jīng)銷商質(zhì)量持續(xù)提升。23Q1省內(nèi)/外收入分別50.22/76.01億元（+30.30%/+14.71%），其中省內(nèi)收入占比提升3.01個(gè)百分點(diǎn)至39.78%。23Q1報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商數(shù)量變動(dòng)+30家至3647家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比+19.45%至346.13萬元/家。

④財(cái)務(wù)：23Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流同比-2.98%至34.33億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別+2.92/-27.36億元至41.72億元，表現(xiàn)優(yōu)異穩(wěn)定性強(qiáng)。

預(yù)計(jì)23年業(yè)績確定性強(qiáng)，利潤率有望持續(xù)上行

短期看，考慮到：①22Q1公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高疊加費(fèi)用率下降顯著，利潤基數(shù)較高；②23Q1在疫情下公司仍保持強(qiáng)動(dòng)銷，但中價(jià)位產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼使得結(jié)構(gòu)同比或略降，我們認(rèn)為23Q1公司利潤率或保持穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)&消費(fèi)加速發(fā)展，青花30復(fù)興版等高價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷環(huán)比加速提升+費(fèi)用率管控優(yōu)異或推升利潤率進(jìn)入持續(xù)上行通道；中長期來看，公司將圍繞營銷高質(zhì)量發(fā)展1大中心，落地“品牌價(jià)值再提升；國際化戰(zhàn)略調(diào)整轉(zhuǎn)型；產(chǎn)品優(yōu)化任務(wù)”3大任務(wù)，“維護(hù)市場(chǎng)秩序/國際化/全方位產(chǎn)品矩陣打造，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品市占率突破”3大行動(dòng)等營銷思路，在構(gòu)建以經(jīng)銷商盈利水平為導(dǎo)向的利潤方案不動(dòng)搖基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)高端化/全國化，品牌復(fù)興目標(biāo)正加速實(shí)現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們認(rèn)為汾酒將受益于青花表現(xiàn)強(qiáng)勁、省外拓展加速，預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速分別為25.04%/22.56%/20.67%；歸母凈利潤增速分別為28.29%/26.25%/23.61%；EPS分別為8.51/10.75/13.28元；PE分別為29/23/19倍。長期看業(yè)績成長性強(qiáng)，當(dāng)前估值具有性價(jià)比，維持買入評(píng)級(jí)。

催化劑：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)、高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；食品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司張向偉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.91%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤為盈利100.04億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為30.3。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有36家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)30家，增持評(píng)級(jí)6家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為320.55。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性優(yōu)秀。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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