來(lái)源：川閱全球宏觀

【資料圖】

今年的五一無(wú)疑是“爆款”，堪比春運(yùn)，反觀海外卻在“定點(diǎn)暴雷”，我們離“東升西降”的行情還有多遠(yuǎn)？ 根據(jù)交通部的數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)7天假期，全國(guó)客運(yùn)量約2.26億人次；而五一假期這一數(shù)字已經(jīng)超過(guò)2.7億。反觀海外，美國(guó)銀行業(yè)再暴雷，此前茍延殘喘的第一共和國(guó)銀行最終也未能逃避倒閉的命運(yùn)——這是美國(guó)史上規(guī)模第二大的銀行倒閉案。我們此前一直強(qiáng)調(diào)，在政治局的表態(tài)后， 中國(guó)的股市在第二季度破局的主要助力在外資，那么五一的這顆“定心丸”份量究竟夠不夠？

持續(xù)性還差火候！原因主要來(lái)自于三個(gè)方面，基本面方面，即使不去討論五一旅游數(shù)據(jù)的質(zhì)量，中美基本面差異出現(xiàn)不利的邊際變化——中國(guó)制造業(yè)PMI跌破50，而美國(guó)PMI企穩(wěn)且反彈特點(diǎn)可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)；情緒方面，市場(chǎng)在押注第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，而這一點(diǎn)很可能會(huì)落空；交易方面，做空美股的投機(jī)倉(cāng)位偏重，而當(dāng)前外資似乎更偏好于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受益于中國(guó)復(fù)蘇的海外股票而非直接加碼中國(guó)市場(chǎng)。

出行無(wú)疑是五一最大的爆款。城市地面交通和軌道交通客流恢復(fù)強(qiáng)勁：30個(gè)省會(huì)擁堵延時(shí)指數(shù)早已超過(guò)2019年同期水平；10個(gè)重點(diǎn)市地鐵客運(yùn)量4月同比增速高達(dá)81.5％。各地出行熱度高漲帶動(dòng)消費(fèi)回暖。五一出游熱度繼續(xù)飆升，截至長(zhǎng)假前三天，五一期間日均客運(yùn)總量已基本與2019年持平， 尤其是鐵路和航空迎來(lái)客流高峰 ，其日均客運(yùn)量已完全恢復(fù)至疫情前水平，分別為2019年同期的119.8％和101.9％。五一假期各地游客規(guī)模暴漲，帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。

不過(guò)消費(fèi)則有些“相形見(jiàn)絀”。 迎來(lái)春節(jié)后首個(gè)小長(zhǎng)假，在并未有明顯疫情反彈或制約出行的情況下， 服務(wù)消費(fèi)有序恢復(fù)，但汽車(chē)、家電等大宗消費(fèi)恢復(fù)仍然滯后。 據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，截至5月2日，五一小長(zhǎng)假票房、人次分別已修復(fù)至2021年同期的90％與84％，根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有望超越2021年，但距離2019年仍有一定距離。商務(wù)部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示假期第一天重點(diǎn)零售與餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)21.4％，剔除去年低基數(shù)因素后預(yù)計(jì)增量有限。

汽車(chē)銷(xiāo)量在4月22日當(dāng)周回落，但高于近5年歷史同期水平，近期國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量回暖與出口增加使得車(chē)企盈利狀況好轉(zhuǎn)，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)由1—2月份下降41.7％轉(zhuǎn)為3月增長(zhǎng)9.1％。4月23日當(dāng)周線(xiàn)下家電銷(xiāo)量環(huán)比下滑32.1％。4月25日國(guó)辦明確提出“培育汽車(chē)出口優(yōu)勢(shì)”，多地陸續(xù)出臺(tái)5月汽車(chē)消費(fèi)補(bǔ)貼政策，4月政治局會(huì)議再提新能源車(chē)基建， 展望二季度不斷改善的政策環(huán)境或許有助于車(chē)企生產(chǎn)與銷(xiāo)售持續(xù)增長(zhǎng)。

地產(chǎn)：假期銷(xiāo)售季節(jié)性回落，去化壓力仍存。 五一假期當(dāng)周房產(chǎn)銷(xiāo)售季節(jié)性回落，商品房和二手房成交面積周環(huán)比分別大幅下降16.2％和36.5％。整體來(lái)看二手房銷(xiāo)售修復(fù)效果顯著，但商品房（新房）銷(xiāo)售情況距疫情前仍有距離，目前僅恢復(fù)至2019年同期水平的71.6％。 商品房銷(xiāo)售情況不佳主要系二三線(xiàn)城市樓市依舊低迷所致，房產(chǎn)去庫(kù)存壓力仍存。

不過(guò)第二季度經(jīng)濟(jì)更大的問(wèn)題是制造業(yè)處于去庫(kù)存的放緩階段。 4月PMI跌破榮枯線(xiàn)錄得49.2％，環(huán)比下降2.7％。除高基數(shù)影響之外，PMI的回落也與制造業(yè)供需雙降有關(guān)：4月PMI的下降主要是受新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)的拖累，兩大指數(shù)分別為48.8％和50.2％，環(huán)比下降4.8％和4.4％。

需求端，除了代表內(nèi)需的新訂單指數(shù)大幅下滑以外，代表外需的新出口訂單指數(shù)同樣跌落榮枯線(xiàn)，從3月的50.4％降至47.6％， 內(nèi)外需疲軟為制造業(yè)亮起“警示燈”。生產(chǎn)端，與PMI生產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)相似，4月PMI采購(gòu)量和PMI從業(yè)人員同樣呈急速下滑趨勢(shì)， 制造業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能仍然不足。 綜合來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，去庫(kù)能否從主動(dòng)轉(zhuǎn)為被動(dòng)取決于后續(xù)需求端能否進(jìn)一步復(fù)蘇，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中說(shuō)明這可能主要取決于出口的反彈和韌性。

反觀美國(guó)，經(jīng)濟(jì)和預(yù)期在第二季度出現(xiàn)偏差的可能性很大。 根據(jù)美銀4月的調(diào)查，市場(chǎng)押注第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入衰退的“共識(shí)”在升溫。而根據(jù)美國(guó)PMI的表現(xiàn)，基準(zhǔn)情形下未來(lái)3個(gè)月衰退應(yīng)該不會(huì)發(fā)生：一方面，PMI在未來(lái)3個(gè)月可能持續(xù)企穩(wěn)反彈，而一般而言美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退往往對(duì)應(yīng)著PMI低于45（4月讀數(shù)為47.1）；另一方面，本輪美國(guó)銀行危機(jī)的傳染性似乎不足，盡管破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)規(guī)模巨大，但是僅涉及3家銀行，主要的問(wèn)題依舊是局部性的，比如富人階層的存款等。因此，第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)極有可能是好于市場(chǎng)預(yù)期的。

同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于美股的看空倉(cāng)位過(guò)重也是短期出現(xiàn)大幅波動(dòng)的重要導(dǎo)火索。 為了配合衰退預(yù)期和銀行暴雷，投機(jī)機(jī)構(gòu)4月以來(lái)持續(xù)加倉(cāng)做空美股，以標(biāo)普500流動(dòng)性最好的mini合約為例，凈空倉(cāng)占比達(dá)到疫情之后的極端值，短期內(nèi)反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)。因此，雖然我們依舊認(rèn)為美股沒(méi)有走出殺業(yè)績(jī)的陰影，但是第二季度標(biāo)普500反彈到4200上方的概率不小。

而從LVMH成為歐洲市值第一大公司看，外資當(dāng)前傾向于“曲線(xiàn)式”做多中國(guó)。 第一季度受益于中國(guó)市場(chǎng)在放開(kāi)后的大幅反彈，全球最大的奢侈品公司LVMH營(yíng)收超預(yù)期增長(zhǎng)17％，股價(jià)大漲、一舉成為歐洲第一大上市公司，這和國(guó)內(nèi)的消費(fèi)、服務(wù)行業(yè)的股票形成鮮明的對(duì)比。我們認(rèn)為這背后反映了在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)下，外資可能更偏好通過(guò)購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性更好、且受益于中國(guó)復(fù)蘇的海外上市公司，而且消費(fèi)含量更高的歐洲相關(guān)股票表現(xiàn)要更好（圖14）。這將成為阻礙外資流入中國(guó)的重要短期因素。

因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)“爆款”的五一暫時(shí)無(wú)法扭轉(zhuǎn)當(dāng)前外資謹(jǐn)慎的格局，相反我們認(rèn)為第二季度應(yīng)該謹(jǐn)慎的是在 中國(guó)制造業(yè)偏弱、外資謹(jǐn)慎以及美元、美股反彈下，人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn) ，而在這種背景下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很可能延續(xù)存量博弈的行情的特點(diǎn) 。

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