21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約研究員王應(yīng)貴 澳門(mén)報(bào)道

近來(lái)，美元的國(guó)際信譽(yù)問(wèn)題備受關(guān)注，加上硅谷銀行和簽名銀行接連倒閉，讓全球金融市場(chǎng)深感不安。

據(jù)報(bào)道，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月16日表示，美國(guó)對(duì)俄羅斯和其他國(guó)家實(shí)施的經(jīng)濟(jì)制裁，可能危及美元的主導(dǎo)地位。美國(guó)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，全球持有美債規(guī)模排名前兩位的日本與中國(guó)，2022年分別減持2245億美元及1732億美元。去年以來(lái)，愛(ài)爾蘭、法國(guó)、巴西、以色列等多國(guó)拋售大量美國(guó)國(guó)債。

(資料圖)

另一方面，俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克、巴西等國(guó)家先后宣布使用人民幣結(jié)算國(guó)際貿(mào)易。在人民幣國(guó)際化步伐加快之際，美元霸主地位是否真的衰落了？

外國(guó)官方儲(chǔ)備持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)下降

在美國(guó)債券市場(chǎng)上惟國(guó)債市場(chǎng)執(zhí)牛耳，國(guó)債收益率成為其他債券發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)。雖然外國(guó)投資者持有的國(guó)債組合約占國(guó)債市值的三分之一，但外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)深度、廣度與市場(chǎng)氛圍有著重要的影響，在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮積極作用。這也是為什么2007-2009年金融危機(jī)期間美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森來(lái)華游說(shuō)中國(guó)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的原因。

如表1，2009-2014年，盡管美國(guó)利率整體向下運(yùn)行，外國(guó)投資者卻連續(xù)六年增持美國(guó)國(guó)債，2009-2012年官方儲(chǔ)備為絕對(duì)主力，這反映了2008年金融危機(jī)及后續(xù)期間，外國(guó)政府機(jī)構(gòu)希望增加外匯儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)不測(cè)事件，但2013-2014年外國(guó)私營(yíng)機(jī)構(gòu)較多地增持美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)。

2015-2022年，除了2017年外，外國(guó)官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)開(kāi)始少持或減持美國(guó)國(guó)債，特別是2021和2022年減持策略執(zhí)行得最堅(jiān)決，但外國(guó)私營(yíng)機(jī)構(gòu)繼續(xù)成為這段時(shí)間美國(guó)國(guó)債的主力投資機(jī)構(gòu)。官方外匯儲(chǔ)備持有美國(guó)國(guó)債的目的在于維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定，滿(mǎn)足國(guó)際收支需求以及用于其他目的，而外國(guó)私營(yíng)機(jī)構(gòu)持有美國(guó)國(guó)債的目的在于滿(mǎn)足監(jiān)管需求、保持資產(chǎn)組合收益穩(wěn)定。

2011-2022年，外國(guó)官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)在外國(guó)人持有國(guó)債組合中的占比分別為74.90%、74.55%、71.59%、69.03%、69.3%、65.91%、67.30%、65.93%、62.14%、63.30%、57.31%、54%，2023年1月再次下滑至53.61%，下降趨勢(shì)非常明顯，而且似乎與10年國(guó)債收益率變化無(wú)太大關(guān)系。

表1 2009-2022 外國(guó)人美國(guó)國(guó)債持有變化趨勢(shì) (單位：10億美元，%)

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本（TIC）系統(tǒng)

具體從主要持有國(guó)看，由于中國(guó)和日本是美國(guó)國(guó)債兩大持有者，因此兩國(guó)管理機(jī)構(gòu)非常重視調(diào)整美國(guó)國(guó)債投資策略。2009-2013年期間，中國(guó)和日本分別增持了5411億和4946億美元的美國(guó)國(guó)債，以助力危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014-2022年，除了2017年外，中國(guó)都在減持或少持美國(guó)國(guó)債；日本卻有四年在增持美國(guó)國(guó)債，另有五年在減持美國(guó)國(guó)債，到國(guó)債價(jià)格一路下跌的2022年才大幅度減持。

美元長(zhǎng)期資產(chǎn)持有量處歷史次高位

資本的本質(zhì)就是逐利，流入美國(guó)的外國(guó)資本也不例外。長(zhǎng)期資產(chǎn)包括美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券（房地美、房利美和吉利美擔(dān)?；虬l(fā)行的房貸抵押券）、公司長(zhǎng)期債券和上市公司股票，但不包括短期國(guó)債和公司債券。

與美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者一樣，外國(guó)投資者會(huì)根據(jù)資本市場(chǎng)變化來(lái)調(diào)整投資頭寸。外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)的狀況綜合反映了投資收益、投資損失、追加投資以及資金撤離。如表2，2023年1月末，外國(guó)人持有的美元資產(chǎn)量處于歷史第二高位，表明他們持有美元資產(chǎn)的意愿未減。外國(guó)投資組合價(jià)值于2021年創(chuàng)歷史新高，但隨著2022年資本市場(chǎng)劇烈調(diào)整，于2022年回落至23.63萬(wàn)億美元；今年開(kāi)年見(jiàn)好，2023年1月末組合市值又快速回升至24.55萬(wàn)億美元。

表2 2012-2023年1月外國(guó)人持有美元資產(chǎn)情況（單位：10億美元）

（說(shuō)明：2023為1月份數(shù)據(jù)，其余年份為年末值。）

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本（TIC）系統(tǒng)

美國(guó)擁有全球最大的資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票市值高達(dá)43.45萬(wàn)億美元（2023年1月末），債券市值更是達(dá)到52.94萬(wàn)億美元（2021年末，最新統(tǒng)計(jì)），為全球官方儲(chǔ)備和私人資金提供了豐富的投資選擇。截止2023年1月，外國(guó)人所持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債占總美國(guó)國(guó)債總市值的32.01%，所持有的機(jī)構(gòu)債券占該類(lèi)資產(chǎn)總市值的68.36%，所持有的公司債券占其總市值39.90%，所持有的股票組合市值占美國(guó)國(guó)內(nèi)股票市值的29.19%。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放度相當(dāng)高，成為了資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素之一。

外國(guó)私營(yíng)投資者的資產(chǎn)策略體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者（特別是養(yǎng)老基金）的投資風(fēng)格。2012年末，股票組合占比為34.5%；2013年升至40%；2014-2017年在40%上下波動(dòng)；2018-2023年1月，公司股票占比分別為42.2%、44.0%、49.3%、54.6%、50.9%和51.7%。為了獲得更大的收益，最近幾年外國(guó)私營(yíng)投資機(jī)構(gòu)增持了股票資產(chǎn)，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后，外國(guó)私營(yíng)投資機(jī)構(gòu)減持了股票資產(chǎn)，增持了債券資產(chǎn)。

美元國(guó)際地位仍難動(dòng)搖

美元資產(chǎn)畢竟是金融資產(chǎn)，自然應(yīng)基于金融市場(chǎng)規(guī)則來(lái)考察其價(jià)值屬性。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融地位決定了美元資產(chǎn)依然是深受市場(chǎng)喜愛(ài)的金融資產(chǎn)，因此美元的國(guó)際地位難以撼動(dòng)。外國(guó)投資者根據(jù)資本市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整美元資產(chǎn)投資策略，即增持或減持大類(lèi)資產(chǎn)，屬于正常的投資操作，不能片面理解為去美元現(xiàn)象，還需從整體上進(jìn)行具體分析和把握。

美元在國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備中的占比在下滑，這僅代表國(guó)家政府希望所持的儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，以分散過(guò)分集中于美元金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，官方儲(chǔ)備僅占全球金融資產(chǎn)的一小部分，不可能引導(dǎo)私營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資策略。證券投資（間接投資）對(duì)貨幣國(guó)際地位的影響力遠(yuǎn)大于國(guó)際商品與服務(wù)貿(mào)易和直接投資。美國(guó)資本市場(chǎng)的超然競(jìng)爭(zhēng)地位仍然確保了美元的霸主地位。

然而，國(guó)際金融總是處于動(dòng)態(tài)變化之中。隨著世界貿(mào)易流向、資本流向和人力資本流向的改變，大國(guó)貨幣的國(guó)際地位總會(huì)出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的變化。國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策是維系貨幣國(guó)際信譽(yù)的根基，這意味著貨幣發(fā)行國(guó)必須具備國(guó)際擔(dān)當(dāng)，否則一旦貨幣信用被過(guò)度消費(fèi)，其貨幣的國(guó)際地位遲早會(huì)岌岌可危。

美元資產(chǎn)目前正處于這種轉(zhuǎn)折點(diǎn)。目前，美國(guó)不少政圈人士對(duì)拜登政府的外交政策深感不滿(mǎn)。作為世界一流大國(guó)，美國(guó)居然沒(méi)有參與中東地區(qū)和解過(guò)程，也未能傾聽(tīng)和合理解決歐洲盟友的政治與經(jīng)濟(jì)訴求，在拉丁美洲和非洲竟毫無(wú)作為。在美國(guó)國(guó)內(nèi)，聯(lián)邦政府財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，負(fù)債規(guī)模接近32萬(wàn)億美元，提高債務(wù)上限卻陷入無(wú)休止的政黨爭(zhēng)斗之中；在高利率下發(fā)行國(guó)債只會(huì)提高負(fù)債成本，進(jìn)一步惡化聯(lián)邦政府財(cái)政赤字狀況，使得美元的國(guó)際信譽(yù)折損。

美聯(lián)儲(chǔ)能否及時(shí)自我糾錯(cuò)？拜登政府能否改弦更張順應(yīng)當(dāng)今世界發(fā)展潮流？美國(guó)兩黨能否團(tuán)結(jié)起來(lái)共同解決涉及民生的大問(wèn)題？能否扭轉(zhuǎn)財(cái)政赤字？美國(guó)問(wèn)題根源在于國(guó)內(nèi)，而非國(guó)外因素。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)代，幻想依靠簡(jiǎn)單粗暴的手段打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的做法顯得荒唐可笑，國(guó)際關(guān)系多極化才是共同發(fā)展的法寶。

在國(guó)內(nèi)質(zhì)疑聲中，美聯(lián)儲(chǔ)加息需要勇氣，停止加息則需要更大的決策勇氣。從已公布業(yè)績(jī)看，大銀行表現(xiàn)提升市場(chǎng)士氣，但地區(qū)銀行業(yè)績(jī)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。投資者依然留意美聯(lián)儲(chǔ)5月初的例行會(huì)議。盡管市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)加息，4月27日公布的美國(guó)第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和次日的個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)（PCE）極為關(guān)鍵。無(wú)論如何，此輪加息周期已經(jīng)入尾聲，一旦情況明了后，這意味美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)價(jià)格見(jiàn)底，外國(guó)投資者一定會(huì)逢低吸納，而股票價(jià)格走勢(shì)還得看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)和上市公司業(yè)績(jī)。筆者認(rèn)為，鑒于美國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率較小。

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