文|節(jié)點(diǎn)資本組 一燈

(資料圖片僅供參考)

隨著國(guó)內(nèi)老齡化的加劇，沒有人愿意質(zhì)疑醫(yī)療賽道的坡長(zhǎng)雪厚。只是理想與現(xiàn)實(shí)之間，還是容易存在鴻溝。這條鴻溝可能包含研發(fā)難度、營(yíng)銷成本、市場(chǎng)認(rèn)知等諸多難關(guān)。癌癥早篩，國(guó)人對(duì)此認(rèn)知尚淺的一條賽道，便是如此。

2021年2月，諾輝健康頂著“癌癥早篩第一股”光環(huán)于港交所上市，上市當(dāng)日股價(jià)暴漲215%。好景不長(zhǎng)的是，諾輝健康的股價(jià)在短暫走出一個(gè)深V后，迎來了漫長(zhǎng)的下跌。醫(yī)藥股+港股雙重身份加持，加上自身還在努力與名稱結(jié)尾的“B”字標(biāo)識(shí)做斗爭(zhēng)，諾輝健康狠狠過了一個(gè)熊市，股價(jià)一度跌超80%。

日前，諾輝健康在發(fā)布2022年年報(bào)之際宣布成功“摘B”?？焖僭鲩L(zhǎng)的業(yè)績(jī)與“摘B”的喜訊，讓市場(chǎng)對(duì)這家國(guó)內(nèi)癌癥早篩賽道的領(lǐng)跑者又有了些新期待。只是，醫(yī)療行業(yè)自古難上演一蹴而就的神話，諾輝健康面臨的挑戰(zhàn)，或者說癌癥早篩這條賽道面臨的挑戰(zhàn)依然存在。

業(yè)績(jī)加速，上市兩年成功摘B

諾輝健康由三位畢業(yè)于北京大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院生物化學(xué)系的同班同學(xué)創(chuàng)立于硅谷。在意識(shí)到國(guó)內(nèi)早篩賽道尚屬藍(lán)海賽道后，三人一拍即合，此后的路也算順風(fēng)順?biāo)?015年在杭州成立到2021年于港交所上市六年時(shí)間內(nèi)，共計(jì)獲得6輪融資，融資金額共計(jì)超過1.8億美元，背后投資方則不乏君聯(lián)資本、軟銀中國(guó)、啟明創(chuàng)投等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

擁有名校出身及豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，同時(shí)不缺資本加持，諾輝健康順利于2016年研發(fā)出第一款針對(duì)結(jié)直腸癌的早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”，并于2020年獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的創(chuàng)新三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，這也使諾輝也成為國(guó)內(nèi)癌癥早篩賽道第一家拿到這一資格證的企業(yè)。

研發(fā)出產(chǎn)品并拿下注冊(cè)證后，諾輝健康開始馬不停蹄謀求上市。2018年，為緩解生物科技企業(yè)融資燒錢研發(fā)的困境，港交所允許尚無收入也沒有實(shí)現(xiàn)盈利的生物科技企業(yè)赴港上市。這類企業(yè)則股票名稱后會(huì)附加一個(gè)“B”字。

想要摘除股票名稱后的“B”字，上市企業(yè)必須符合“年收入大于5億港元、前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的現(xiàn)金流入合計(jì)至少為1億港元、市值至少40億港元”的條款。因該條款為港交所主板上市規(guī)則第18A章，這類公司又被簡(jiǎn)稱為“18A公司”。

根據(jù)諾輝健康最新公布的年報(bào)，2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.65億元，較上年同期的2.13億元同比增長(zhǎng)259.5%，現(xiàn)金及特定金融資產(chǎn)15.73億元。目前，諾輝健康的市值則突破了122億港元。綜合來看，諾輝健康確實(shí)達(dá)到了摘“B”條件。

自2018年18A條款頒布至今，共計(jì)56家18A企業(yè)赴港上市。其中，順利摘“B”的僅有百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、復(fù)宏漢霖、康希諾、再鼎醫(yī)藥以及諾輝健康，摘“B”率其實(shí)并不高。

上市兩年，諾輝健康的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可謂不迅猛。上市前的2020年，公司的營(yíng)收約為0.71億元，到2022年這一數(shù)字已經(jīng)來到7.65億元，約是兩年前的10倍。2020年至2022年公司的年均復(fù)合增長(zhǎng)率則達(dá)到了約229%。

縱觀諾輝健康之前順利摘“B”的生物科技企業(yè)，無一不是旗下有爆款產(chǎn)品在手拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，例如百濟(jì)神州的PD-1抗體藥物百澤安、抗PD-1抗體藥物百悅澤，信達(dá)生物的達(dá)伯舒，君實(shí)生物的特瑞普利單抗注射液。

與上述18A企業(yè)類似，諾輝健康實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)主要依賴于旗下兩款針對(duì)結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”、“噗噗管”的高增速以及新品“幽幽管”的快速放量。

根據(jù)諾輝健康2022年財(cái)報(bào)，公司主要收入來源地區(qū)為中國(guó)內(nèi)地，占比達(dá)到99.93%。三項(xiàng)產(chǎn)品中，“常衛(wèi)清”貢獻(xiàn)了46.54%的營(yíng)收，是公司的營(yíng)收主力產(chǎn)品。去年，這一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.56億元，同比增長(zhǎng)266.2%。出貨量約為805,600單位，同比增長(zhǎng)21%；收入確認(rèn)量約為361,400單位，同比增加150%。

“噗噗管”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約2億元，同比增加73.7%。“噗噗管”于2022年的出貨量約為7,962,600單位，同比增加37%。新推出的針對(duì)胃癌的早篩產(chǎn)品“幽幽管”則在去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約2.08億元，出貨量達(dá)到3,550,900單位。

癌癥早篩，想象中的“星辰大?！?

營(yíng)收迅猛增長(zhǎng)只是諾輝健康發(fā)展的A面，B面卻是其只增收不增利的情況。

從毛利率來看，諾輝健康旗下產(chǎn)品均有提升。其中，“常衛(wèi)清”的毛利率從2021年的76%增加至2022年的83.4%，“噗噗管”的毛利率則從2021年的71.5%提升至2022年的82.1%。新上市的“幽幽管”毛利率則達(dá)到了90.7%。

從本質(zhì)上來看，諾輝健康其實(shí)算是一家IVD（體外診斷）企業(yè)，而高毛利率其實(shí)是這一行業(yè)的特性。就歸母凈利潤(rùn)而言，諾輝健康目前仍然處于虧損狀態(tài)中。2018年至2022年，公司的歸母凈利潤(rùn)分別約為-2.25億元、-1.06億元、-7.89億元、-30.85億元和-0.79億元。

蠶食掉諾輝健康利潤(rùn)的主要是銷售費(fèi)用。在諾輝健康虧損最為嚴(yán)重的2021年，公司的銷售及市場(chǎng)開支占收入百分比高達(dá)125.9%，2022年這一數(shù)字降至70.5%，但仍然是公司的開支大頭。

諾輝健康較大的營(yíng)收開支主要源自于市場(chǎng)對(duì)于癌癥早篩認(rèn)知不足，需要進(jìn)行市場(chǎng)認(rèn)知教育以及渠道推廣。

從市場(chǎng)需求來看，隨著中國(guó)人口老齡化的加劇，以及當(dāng)下年輕群體作息飲食等生活習(xí)慣不佳，癌癥發(fā)病率有增無減，癌癥早篩確實(shí)具有一定市場(chǎng)潛力。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)癌癥早篩的市場(chǎng)規(guī)模將從2019年184億美元增長(zhǎng)至2030年289億美元，2019-2030 年癌癥早篩市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.2%。

然而，就市場(chǎng)認(rèn)知而言，癌癥早篩在國(guó)人心目中依然是一個(gè)較為陌生的存在。對(duì)比之下，美國(guó)的癌癥早篩市場(chǎng)認(rèn)知明顯更高。例如，在弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)中，2019年中國(guó)建議接受結(jié)直腸癌篩查的人口滲透率為16.4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)60.1%。

對(duì)癌癥早篩認(rèn)知的不足也導(dǎo)致兩國(guó)患者在癌癥早期確診的比例不同。中國(guó)的結(jié)直腸癌患者、胃癌患者及宮頸癌患者當(dāng)中分別只有31.9%、15%及20%于原位階段確診，而美國(guó)的比率則分別為40%、31.1%及45.8%。

美國(guó)的癌癥早篩市場(chǎng)認(rèn)知高與其醫(yī)療體系有關(guān)。在美國(guó)，諾輝健康的對(duì)標(biāo)公司精密科學(xué)旗下結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品Cologuard在2014年上市后不久便被納入了美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)，650美元的定價(jià)遠(yuǎn)低于醫(yī)院3000美元的腸鏡均價(jià)。進(jìn)入醫(yī)保后，精密科學(xué)還與超過美國(guó)25%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作建立了渠道關(guān)系。在多方因素加持下，Cologuard實(shí)現(xiàn)了快速放量并增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知教育。

以諾輝健康旗下拳頭產(chǎn)品“常衛(wèi)清”為例。目前，在結(jié)直腸癌的篩查中，醫(yī)學(xué)“金標(biāo)準(zhǔn)”還是腸鏡，但腸鏡因?yàn)榍秩胄圆槐憷倚枰樽?，消費(fèi)者的依從性不足。

這本是“常衛(wèi)清”可以針對(duì)的痛點(diǎn)，但價(jià)格上，“常衛(wèi)清”卻不太占優(yōu)勢(shì)，終端售價(jià)1996元，而國(guó)內(nèi)腸鏡的價(jià)格約為“常衛(wèi)清”的一半。加之國(guó)內(nèi)癌癥早篩產(chǎn)品尚未進(jìn)入醫(yī)保，價(jià)格這一到門檻便將不少潛在消費(fèi)者攔在外面。

“常衛(wèi)清”的價(jià)格需要降低到比腸鏡更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必須通過規(guī)模效應(yīng)降低邊際成本，而這又需要大量的營(yíng)銷費(fèi)用對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行市場(chǎng)教育擴(kuò)大消費(fèi)者數(shù)量。這也意味著，諾輝健康在公司發(fā)展前期消費(fèi)數(shù)量不足時(shí)，公司在盈利上要承壓。

“增收不增利”何時(shí)休？

因?yàn)槭袌?chǎng)教育難度大，諾輝健康一直處于“增收不增利”的尷尬中，而這種尷尬或許將隨著公司商業(yè)化步伐的加快而加劇。

在國(guó)內(nèi)，HPV疫苗的普及可以稱得上是消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)中成功的一次市場(chǎng)教育。在這一細(xì)分領(lǐng)域賽道，國(guó)內(nèi)也誕生了萬泰生物這一20倍大牛股。但萬泰生物的成功離不開默沙東等HPV疫苗廠商在國(guó)內(nèi)的大肆推廣，奠定好了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

此前，諾輝健康董事長(zhǎng)兼CEO朱葉青也曾對(duì)媒體表示，并不介意同類企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)癌癥早篩市場(chǎng)，更多的企業(yè)進(jìn)入可以更好地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行認(rèn)知教育。

不過，國(guó)內(nèi)涉足結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品的其他企業(yè)在研產(chǎn)品仍然處于研發(fā)階段，從產(chǎn)品研發(fā)到提交藥監(jiān)局獲批還需要5年左右的時(shí)間。也就是說，在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，在市場(chǎng)教育方面，諾輝健康還是“孤軍奮戰(zhàn)”。

縱使市場(chǎng)教育的困難與挑戰(zhàn)不小，朱葉青還是將盈虧平衡的目標(biāo)放在了2024年。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，諾輝健康不得不加快了自身商業(yè)化的步伐。

此前，諾輝健康旗下產(chǎn)品主要銷售渠道為體檢中心、互聯(lián)網(wǎng)及線下零售藥房等DTC渠道。去年，公司加快在臨床渠道的投入，覆蓋了1000家醫(yī)院，并在電話交流會(huì)上透露，預(yù)計(jì)2023年將新增覆蓋1000家醫(yī)院。

公司臨床銷售人員的數(shù)量也隨之水漲船高。截至2022年底，這一數(shù)字已經(jīng)超過450人。在電話會(huì)議上，公司則表示，未來2-3年，臨床渠道是主要推力。

此外，諾輝健康去年開始積極拓展海外市場(chǎng)。2022年5月，諾輝健康與Prenetics Group Limited官宣合作，雙方將整合各自在市場(chǎng)、渠道、產(chǎn)品以及服務(wù)運(yùn)營(yíng)上的資源，推動(dòng)旗下產(chǎn)品“常衛(wèi)清”在港澳臺(tái)地區(qū)的上市，并探索東南亞其他國(guó)家的機(jī)會(huì)。另外兩款產(chǎn)品“噗噗管”與“幽幽管”也正在洽談海外市場(chǎng)。

諾輝健康“兩條腿走路”市場(chǎng)拓展策略非常明確，但同時(shí)開拓兩個(gè)市場(chǎng)也意味著公司的成本壓力短期內(nèi)不太可能會(huì)減輕。

在“常衛(wèi)清”進(jìn)軍香港市場(chǎng)半年后，諾輝健康宣布其預(yù)計(jì)投資1億港元的國(guó)際研發(fā)中心落戶香港科學(xué)院，旨在吸引全球人才進(jìn)行癌癥早篩技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)以及臨床試驗(yàn)，項(xiàng)目首期計(jì)劃招募科學(xué)家20至30名。

與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)旗下只有三款產(chǎn)品上市、商業(yè)化能力不足的質(zhì)疑，諾輝健康還在快馬加鞭豐富新產(chǎn)品管線。

在已經(jīng)披露的四條管線中，針對(duì)宮頸癌早篩的“宮證清”已經(jīng)具備在香港及大灣區(qū)上市的條件，針對(duì)肝癌早篩的“苷證清”則預(yù)計(jì)于2023年啟動(dòng)注冊(cè)進(jìn)行臨床試驗(yàn)，針對(duì)鼻咽癌的“易必清”目前則仍在預(yù)研階段。此外，公司還與北大合作了聚焦泛癌早篩的PANDA項(xiàng)目。隨著管線豐富程度的增加，公司在研發(fā)上的投入也必不可少。

在商業(yè)化的道路上按下加速鍵的諾輝健康，究竟是會(huì)在今年實(shí)現(xiàn)快速放量，往盈虧平衡的目標(biāo)邁進(jìn)一步，還是繼續(xù)燒錢換市場(chǎng)，依舊需要時(shí)間來證明。

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