核心觀點(diǎn)：

【資料圖】

1、關(guān)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話可以解釋現(xiàn)在所有的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

2、如果中國(guó)的高增長(zhǎng)沒(méi)有，全球的高增長(zhǎng)沒(méi)有，換句話說(shuō)，如果我是上游企業(yè)，錢(qián)便宜，可以加杠桿，更何況現(xiàn)在是錢(qián)貴，還加不了杠桿，我肯定不會(huì)投資，所以大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化了。

3、中國(guó)的上游投資是否也結(jié)束了投資周期，如果結(jié)束，其實(shí)他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會(huì)很像，自由現(xiàn)金奶牛，而不是一個(gè)商品，這是我們大概會(huì)看到的一種狀態(tài)。

4、油的價(jià)格可能在后面很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)就是80、90，很多商品會(huì)長(zhǎng)時(shí)間保持低庫(kù)存，因?yàn)闆](méi)有供給擴(kuò)張。

5、這段時(shí)間內(nèi)銀行危機(jī)出來(lái)，大家都對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)需求差預(yù)估很悲觀，但是商品的表現(xiàn)紋絲不動(dòng)，因?yàn)楣┙o跟之前不一樣，這是現(xiàn)在的核心的邏輯。

6、商品價(jià)格一直維持近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)，那這個(gè)趨勢(shì)會(huì)保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什么時(shí)候開(kāi)始。

7、從美國(guó)的角度來(lái)看，我的判斷就是軟著陸。首先，肯定著陸，第二，讓大家看起來(lái)說(shuō)舒服也不舒服，說(shuō)難受也不難受。

8、不僅僅是美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰(zhàn)了，已經(jīng)打完周期了，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了：坐著收錢(qián)，壟斷價(jià)格、壟斷利潤(rùn)，不投資、不擴(kuò)張，利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)就可以，這可能才是現(xiàn)在大的投資路徑。

2023年4月6日，在博時(shí)基金2023年第二季度投資聯(lián)席會(huì)議——宏觀策略與大類(lèi)資產(chǎn)專(zhuān)場(chǎng)中，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬，就逆全球化下的周期性行業(yè)投資分享了自己的看法。

以下是投資作業(yè)本整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美國(guó)正處在富人通縮、窮人通脹的狀態(tài)

不只是周期性行業(yè)，全球的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)都在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。這一次確實(shí)不一樣，因?yàn)檫@跟過(guò)去40年的發(fā)展路徑有非常大的區(qū)別。大家已經(jīng)從美國(guó)的市場(chǎng)中看到了一種很糾結(jié)的狀態(tài)，關(guān)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話可以解釋現(xiàn)在所有的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

所以美聯(lián)儲(chǔ)目前面臨的糾結(jié)情況，跟目前美國(guó)債券市場(chǎng)的狀態(tài)一模一樣，短端降不下來(lái)，長(zhǎng)端一直在預(yù)期衰退，但是利差在不斷拉大。比如，經(jīng)歷這場(chǎng)銀行危機(jī)以后，美國(guó)的長(zhǎng)、短端利差已經(jīng)拉到150個(gè)BP，過(guò)去40年的游戲規(guī)則在這個(gè)利差下完全被打破。

如果要去找，肯定會(huì)找到1982年以前的“滯脹”狀態(tài)，后面美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連猜都不用猜，你會(huì)看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常奇怪，似乎看經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)弱，看就業(yè)一直很韌性。

大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化

我們?cè)谘永m(xù)思考的時(shí)候，落腳到周期性行業(yè)。起因也非常簡(jiǎn)單，巴菲特買(mǎi)西方石油，原因一定不是因?yàn)橛蛢r(jià)的漲和跌，一定有他的因素，所以我把這個(gè)東西跟大家剖析一下。

關(guān)于傳統(tǒng)的周期，大概在我們開(kāi)始入世后，這輪大家最熟悉的全球周期開(kāi)啟。先解釋一下大家傳統(tǒng)理解的周期性。首先，所有周期的原因來(lái)自于需求曲線的擴(kuò)張，這個(gè)是根因，必須要有需求曲線的擴(kuò)張。對(duì)于全球過(guò)去40年來(lái)講，最關(guān)鍵的需求曲線就是一個(gè)宏觀因素：全球化。

換句話說(shuō)，全球化到底是什么？全球化可以理解為新殖民主義，需要更大的市場(chǎng)、更廉價(jià)的商勞動(dòng)力和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，去形成正向反饋，這本質(zhì)就是全球化，所以全球化會(huì)帶來(lái)更大的市場(chǎng)，同時(shí)會(huì)帶來(lái)更大的需求。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起帶來(lái)總需求曲線的擴(kuò)張，我們?cè)?982年到2002年之間，利率是夠的。也就是我們的資金成本，美國(guó)的利率水平和加杠桿（利差）的表現(xiàn)，是可以支撐投資的。所以當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和杠桿都開(kāi)始崛起時(shí)，這一輪大的投資周期也就起來(lái)，也就是大家熟知的正向反饋。

我們現(xiàn)在最大的問(wèn)題是要討論這個(gè)游戲還會(huì)繼續(xù)嗎？如果不繼續(xù)了，會(huì)怎么樣？第一，對(duì)全球來(lái)講，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束高增長(zhǎng)，全球又沒(méi)有能夠替代中國(guó)（的國(guó)家），美國(guó)2008年以后進(jìn)入去杠桿，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入收入儲(chǔ)蓄，美國(guó)底層開(kāi)始進(jìn)入儲(chǔ)蓄，跟中國(guó)倒過(guò)來(lái)了，現(xiàn)在中國(guó)底層老百姓是債務(wù)和杠桿。

所以會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果中國(guó)的高增長(zhǎng)沒(méi)有，全球的高增長(zhǎng)沒(méi)有，換句話說(shuō)，如果我是上游企業(yè)，錢(qián)便宜，可以加杠桿，更何況現(xiàn)在是錢(qián)貴，還加不了杠桿，我肯定不會(huì)投資，所以大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化了。

巴菲特在復(fù)制1982-2002年投資邏輯

油氣投資比較特殊，2008年之后還有一波高投資，這波高投資就是美國(guó)頁(yè)巖油。所以油價(jià)特殊，在過(guò)去幾年還走了一個(gè)自己很小的供應(yīng)特征，就是美國(guó)頁(yè)巖油的崛起對(duì)全球能源結(jié)構(gòu)的沖擊和影響。走了這么一個(gè)小特征，但大體上跟礦業(yè)投資本質(zhì)上很像。

油價(jià)一個(gè)重要的端倪就是低投資狀態(tài)下的油價(jià)，低油價(jià)、低投資，但是油價(jià)會(huì)維持很高的back的結(jié)構(gòu)，當(dāng)投資開(kāi)始上升，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)轉(zhuǎn)成很深的contango結(jié)構(gòu)，也就是可以產(chǎn)生正向反饋。但是如果沒(méi)有正向反饋，就全是很高的back結(jié)構(gòu)。

就一句話，逆全球化開(kāi)始以后，全球的游戲發(fā)生變化，美國(guó)和中國(guó)的角色都發(fā)生變化。

大家可以想想，如果中國(guó)的上游企業(yè)也不再去投資了，中特估難道走的是估值嗎？它不能變成另外一個(gè)東西嗎？這是一個(gè)非常特殊的考量，就是中國(guó)的上游投資是否也結(jié)束了投資周期，如果結(jié)束，其實(shí)他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會(huì)很像，自由現(xiàn)金奶牛，而不是一個(gè)商品，這是我們大概會(huì)看到的一種狀態(tài)。

在1982結(jié)束以后，一直到中國(guó)崛起之前，全球出現(xiàn)的一種狀況就是價(jià)格不高，完成了高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀態(tài)，沒(méi)有需求，但是投資很低，價(jià)格穩(wěn)定，大部分的公司在那個(gè)階段中間在高股息分紅和高現(xiàn)金流。

巴菲特現(xiàn)在的投資邏輯，準(zhǔn)確說(shuō)就是在復(fù)制那20年期間上游企業(yè)的特征，我們現(xiàn)在的情況也是一樣。

油價(jià)可能很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)就是80、90

如果全球供給不擴(kuò)張，不投資，保持價(jià)格，保持利潤(rùn)。首先，從宏觀上大家還需要額外考慮兩點(diǎn)，油的價(jià)格可能在后面很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)就是80、90，很多商品會(huì)長(zhǎng)時(shí)間保持低庫(kù)存，因?yàn)闆](méi)有供給擴(kuò)張。

如果碰到類(lèi)似戰(zhàn)爭(zhēng)這種意外，供給再稍微緊一下，價(jià)格會(huì)猛地抬起。那么唯一的尾部風(fēng)險(xiǎn)就是全球經(jīng)濟(jì)大蕭條、大衰退。你只有那一丟丟的尾部風(fēng)險(xiǎn)，讓需求曲線跌得足夠多，才能夠?qū)_掉供給曲線缺乏彈性的問(wèn)題。

所以在這個(gè)過(guò)程中，一個(gè)交易策略就出現(xiàn)了，你的盈虧比極高，也就是說(shuō)我只有很小的一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)大蕭條、大衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而大概率價(jià)格穩(wěn)定，遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)還是一個(gè)back，非常有利于做多。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)所有的商品都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)很有意思的特征，就是價(jià)格一直維持近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)，讓多頭可以往后移倉(cāng)，而不是讓空頭移倉(cāng)。像這段時(shí)間內(nèi)銀行危機(jī)出來(lái)，大家都對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)需求差預(yù)估很悲觀，但是商品的表現(xiàn)紋絲不動(dòng)，因?yàn)楣┙o跟之前不一樣，這是現(xiàn)在的核心的邏輯。

那這個(gè)趨勢(shì)會(huì)保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什么時(shí)候開(kāi)始，下一輪總需求擴(kuò)張?jiān)谀膬?？下一輪的中?guó)在哪兒？如果這個(gè)東西沒(méi)有，你可以持續(xù)五年甚至十年，所以巴菲特他做這個(gè)投資絕對(duì)不是今年腦袋一熱去干的，肯定是看到5-10年的大趨勢(shì)。

疫情后上游企業(yè)不再資本支出

疫情后上游企業(yè)不再資本支出，和1982年到2002年?duì)顟B(tài)類(lèi)似，那個(gè)狀態(tài)下，巴菲特比較喜歡的兩個(gè)特征。

第一，我們看投資，低油價(jià)、低投資，高現(xiàn)金流。雖然那個(gè)階段中油價(jià)也不高，但是?？松梨诤虰P兩個(gè)能源公司的股價(jià)翻著倍的往上漲，一直干了將近20年的牛市，原因就是資本支出對(duì)于現(xiàn)金流的拉動(dòng)。

什么意思呢？這種企業(yè)就是巴菲的典型講的，以前上游企業(yè)的本質(zhì)特征是投120回100，現(xiàn)在變成了投2回100，還不用繼續(xù)投。這個(gè)數(shù)字反映的就是資本對(duì)現(xiàn)金流的拉動(dòng)開(kāi)始大幅下降，也就是不用再投資，可以坐等收益。

所以在那個(gè)階段（1982-2002）中間的特征，在這場(chǎng)疫情后正在出現(xiàn)。疫情后，尤其在油氣行業(yè)，特別明顯的正在出現(xiàn)，因?yàn)槊绹?guó)的頁(yè)巖油也發(fā)生變化了，這就是為什么我說(shuō)油價(jià)大概在80、90很久，不用去擔(dān)心會(huì)有大幅度殺跌的情況。

如果這個(gè)東西成立，宏觀上還會(huì)造成一個(gè)問(wèn)題，商品性通脹會(huì)也有韌性和粘性。不要認(rèn)為現(xiàn)在美國(guó)只有服務(wù)性通脹會(huì)有韌性，商品性通脹依舊會(huì)有韌性，原因就是需求必須極差才能對(duì)沖掉供給的問(wèn)題。否則，商品性通脹表現(xiàn)出來(lái)的韌性就是我們今天討論的話題，供給的彈性沒(méi)有，投資不擴(kuò)張。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率軟著陸

所以唯一的尾部風(fēng)險(xiǎn)，比如巴菲特買(mǎi)西方石油，唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是暴跌，也就是全球經(jīng)濟(jì)大蕭條、大衰退，現(xiàn)在的問(wèn)題在于這個(gè)利率是多高。如果是保羅?沃爾克那個(gè)年代，加（息）不行，再加還不行，再加還不行，那我們面臨著這種尾部風(fēng)險(xiǎn)可能就加大了。

但是現(xiàn)在從美國(guó)的角度來(lái)看，我的判斷就是軟著陸。首先，肯定著陸，第二，讓大家看起來(lái)說(shuō)舒服也不舒服，說(shuō)難受也不難受。經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？過(guò)去15年加杠桿的部門(mén)死掉，過(guò)去15年不加杠桿的部門(mén)在累積儲(chǔ)蓄，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正在發(fā)生的特點(diǎn)。利率5-5.25，就屬于非常典型的說(shuō)高不高，說(shuō)低不低，說(shuō)死不死，說(shuō)活不活。

所以市場(chǎng)真正的擾動(dòng)是什么？就是擾動(dòng)預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)在這種情況下，短端受到薪資就業(yè)的粘性，同時(shí)商品通脹供給粘性也有，等同比的基數(shù)因素過(guò)去以后，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，商品通脹的粘性如果也存在，兩個(gè)粘性會(huì)限制住短端。大家唯一搖擺的就是長(zhǎng)端預(yù)期，所以后面市場(chǎng)就會(huì)變成大家一直在不停搖擺長(zhǎng)端預(yù)估，但就是不下來(lái)，維持時(shí)間很長(zhǎng)。

美股周期類(lèi)股票變成了現(xiàn)金奶牛

所以準(zhǔn)確說(shuō)他不會(huì)像保羅沃爾克那種，就是無(wú)法抑制的加（息），但也不會(huì)加到現(xiàn)在，馬上經(jīng)濟(jì)就不行了。所以周期股面臨的風(fēng)險(xiǎn)就很簡(jiǎn)單，我大部分時(shí)間是一個(gè)比較合適的價(jià)格，比較合適的利潤(rùn)，還不用繼續(xù)投資，我有大量的現(xiàn)金流。

如果遇到戰(zhàn)爭(zhēng)，價(jià)格再往上一飆漲，股價(jià)還有額外收益，但我唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是大衰退。能不能對(duì)沖呢？當(dāng)然可以，商品性的波動(dòng)率快速的下降了以后，我完全可以用這種衍生產(chǎn)品。

舉個(gè)例子，我左手拿著西方石油公司，我只需要兌付掉最小的尾部風(fēng)險(xiǎn)，普通的跌我都不用對(duì)沖，比如，我可以做一個(gè)價(jià)外的60美金或者50美金以下的油價(jià)看跌期權(quán)放在那，大不了每年付點(diǎn)保險(xiǎn)費(fèi)用，cover住我這個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)就可以。但是核算完以后，我的盈虧收益極高，這就是巴菲特現(xiàn)在做的一個(gè)策略。

巴菲特最近好像開(kāi)始發(fā)日元債了，他開(kāi)始做的另外一件事情就是，如果我把能源周期當(dāng)成現(xiàn)金奶牛，我理論上應(yīng)該做的是Carry Trading一個(gè)低息貨幣去轉(zhuǎn)入到美元計(jì)價(jià)的高息資產(chǎn)。而美元計(jì)價(jià)的高息資產(chǎn)絕不是美債，是美股里邊大家以為的周期類(lèi)股票，它變成了高息現(xiàn)金奶牛。

全球上游都在干一件事情

疫情后，美國(guó)的原油企業(yè)不再投資，西方石油公司的資本支出有兩次關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。一次2015年、一次2019年疫情前，這兩次資本支出一次比一次的低。第一次的資本支出大家都可以理解，那時(shí)候沙特跟頁(yè)巖油正在打架，頁(yè)巖油大量地在投，屬于典型的早期投100回80，還得繼續(xù)投，股東肯定不開(kāi)心。

但是頁(yè)巖油經(jīng)歷2015年、2014年下半年，管道一疏通，油價(jià)一沖擊，一波下跌，再到疫情期間的這波下跌，2020年一些美國(guó)能源公司破產(chǎn)之后，目前美國(guó)所有的上游能源企業(yè)就遵循一個(gè)原則：掙錢(qián)、不投資、股息分紅。

美國(guó)油的產(chǎn)量，第一波增是靠資本支出投，第二波增，靠的是單井產(chǎn)量，第三波，也就是疫情后的增，是增不了新高的，因?yàn)椴毁Y本支出。

不僅僅是美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰(zhàn)了，已經(jīng)打完周期了，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了。能源行業(yè)為什么比礦山企業(yè)還多了一個(gè)小周期？就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)多了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就是頁(yè)巖油。

現(xiàn)在整個(gè)礦山上游加能源上游都沒(méi)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以后，所有人只需要干一件事情，坐著收錢(qián)，壟斷價(jià)格、壟斷利潤(rùn)，不投資、不擴(kuò)張，利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)就可以，這可能才是現(xiàn)在大的投資路徑。

供給比需求收縮的更早更快

所以可不要覺(jué)得現(xiàn)在需求不好，所以商品價(jià)格又跌。我只能告訴你供給比你需求收縮的更早更快。比如現(xiàn)在很頭疼的鐵礦石，很簡(jiǎn)單的道理，需求定不了價(jià)格的，這就是核心的問(wèn)題，沒(méi)有供給，需求沒(méi)法定價(jià)。

需求很弱了，也不搞房地產(chǎn)了，價(jià)格怎么不下來(lái)？答案是供給比需求收縮的還要厲害，那他的企業(yè)怎么運(yùn)行？收縮供給，不投資，大量的現(xiàn)金流給予股東，然后大量回購(gòu)股票，股價(jià)暴漲。

資本支出擴(kuò)張的時(shí)候，商品股很差，你是不會(huì)去干這個(gè)商品股的。但是當(dāng)資本不支出了，商品股才會(huì)最爽。2002年中國(guó)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到現(xiàn)在為止，小二十年的時(shí)間里，?？松梨?、BP的股價(jià)不漲，那才是真正的周期股。不投資的時(shí)候才開(kāi)始漲，完全不一樣的邏輯。

所以巴菲特西方石油不是看好油價(jià)或者不看好油價(jià)，這會(huì)對(duì)宏觀也造成很多判斷上完全不同的邏輯。

付鵬 從業(yè)登記編號(hào)：S0550120030002

本文作者：劉晨 來(lái)源：投資作業(yè)本

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