國(guó)元證券股份有限公司鄧暉,朱宇昊,袁帆近期對(duì)妙可藍(lán)多進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《妙可藍(lán)多2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：奶酪同增16%，經(jīng)銷商體系優(yōu)化》，本報(bào)告對(duì)妙可藍(lán)多給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為29.79元。

妙可藍(lán)多(600882)

事件

(資料圖片)

3月22日， 公司公告2022年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收48.30億元（+7.84%），歸母凈利 1.35 億元（-12.32%），扣非歸母凈利 0.67 億元（-45.14%）。 22Q4單季， 公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 10.00 億元（-25.01%）， 歸母凈利-0.08 億元（21Q4 為0.11 億元），扣非歸母凈利-0.21 億元（21Q4 為-0.21 億元）。

奶酪全年收入同比+16%， 22Q4 經(jīng)銷商數(shù)量正增長(zhǎng)

1） 奶酪全年收入同比+16%。 2022 年公司奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.69/3.49/6.00 億元， 同比分別+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中，奶酪量/價(jià)分別同比+27.95%/-9.33%。

2） 奶酪收入增長(zhǎng)來(lái)自家庭餐桌、餐飲工業(yè)系列貢獻(xiàn)。 2022 年， 即食營(yíng)養(yǎng)系列/家庭餐桌系列/餐飲工業(yè)系列奶酪收入分別為 25.00/5.44/8.25 億元，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。

3） 直營(yíng)收入占比提升。 2022 年公司經(jīng)銷/直營(yíng)/貿(mào)易業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.55/7.63/6.00 億元，同比分別+4.42%/+67.21%/-14.78%，直營(yíng)占比同比+5.63pct 至 15.84%（公司直營(yíng)主要為自營(yíng)電商及 B 端大型商超和餐飲客戶）。

4） 22Q4 經(jīng)銷商數(shù)量正增長(zhǎng)。 截至 22 年，公司共有經(jīng)銷商 5,218 家， 全年凈減少 145 家， 22Q4 單季凈增長(zhǎng) 117 家（北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)凈增 6/26/85 家）。

原輔料及物流成本上漲，短暫影響利潤(rùn)率

1） 原輔料及物流成本上漲，短暫影響利潤(rùn)率。 2022 年，公司毛利率為 34.15%（-4.06pct）， 22Q4 毛利率 33.27%（-5.90pct），主要由于原輔料及物流成本上漲。 2022 年公司凈利率為 3.54%（-0.79pct）， 主要受毛利率下降影響。

2） 管理費(fèi)用率下降。 2022 年，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比-0.63/-2.63/+0.16/+0.27pct，管理費(fèi)用率下降主要由于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用沖回。

蒙牛協(xié)同賦能， 短期承壓不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)

1） 控股股東蒙牛協(xié)同賦能。 資本市場(chǎng)方面， 蒙牛擬要約收購(gòu)公司 5%股本提振市場(chǎng)信心； 業(yè)務(wù)上，蒙牛在奶源、供應(yīng)鏈、渠道等方面持續(xù)賦能。

2） 公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍高。 我國(guó)奶酪制品滲透率尚低，成長(zhǎng)空間大；奶酪行業(yè)集中度高，公司作為細(xì)分領(lǐng)域龍一有望持續(xù)受益。

投資建議

公司是國(guó)產(chǎn)奶酪先行者，份額全國(guó)第一， 短期業(yè)績(jī)承壓不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)。 我們預(yù)計(jì)公司 2023/2024/2025 年歸母凈利分別為 2.68/3.85/4.92 億元， 增速98.13%/43.60%/27.66%，對(duì)應(yīng) 3 月 22 日 PE 58/40/31 倍（市值 155 億元），維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)、 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信建投證券安雅澤研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為40.28%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利3.95億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為38.95。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為41.4。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，妙可藍(lán)多（600882）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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