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SVB暴雷的導(dǎo)火索是出售AFS，將“浮虧”轉(zhuǎn)化為“實(shí)虧”，但它觸動(dòng)了市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策大幅緊縮進(jìn)而影響金融穩(wěn)定的“敏感神經(jīng)”。文章闡述市場(chǎng)三大主要擔(dān)憂，分析美國(guó)流動(dòng)性情況并指出，包括銀行業(yè)的美國(guó)各子市場(chǎng)仍運(yùn)行穩(wěn)健，大銀行更優(yōu)，小銀行流動(dòng)性確實(shí)有所趨緊，但并未惡化。疊加美聯(lián)儲(chǔ)充足的流動(dòng)性危機(jī)應(yīng)對(duì)工具，文章認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂有一定道理，但似乎有些“過度”。文章并分析了事件對(duì)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)及市場(chǎng)的影響。

一、SVB暴雷的簡(jiǎn)要經(jīng)過

SVB（硅谷銀行）事件的基本經(jīng)過：賣出可供出售金融資產(chǎn)（AFS），浮虧變實(shí)虧→擬進(jìn)行股權(quán)融資→大量虧損+市場(chǎng)將其解讀為流動(dòng)性不足，股價(jià)大跌→情緒發(fā)酵，儲(chǔ)戶擠提存款→倒閉。

SVB暴雷的導(dǎo)火索是出售AFS，將“浮虧”轉(zhuǎn)化為“實(shí)虧”。既然不出售AFS只是賬面“浮虧”，那SVB為何還要賣？一是，SVB資金來源高度依賴存款，緊縮周期下，SVB（主要是科技類初創(chuàng)企業(yè)，融資環(huán)境收緊但投資需求仍大，現(xiàn)金流出）存款快速下降，資金流出壓力加大。二是，高利率環(huán)境下，重新調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，使其更匹配未來的高息環(huán)境。

二、SVB暴雷的影響為何如此大？市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？

本質(zhì)上是SVB事件觸動(dòng)了市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策大幅緊縮進(jìn)而影響金融穩(wěn)定的這根“敏感神經(jīng)”。實(shí)際上，SVB在其報(bào)告中詳細(xì)解釋了出售資產(chǎn)的行為邏輯，也對(duì)自身“穩(wěn)健”的資產(chǎn)負(fù)債表作了剖析，但市場(chǎng)“并不買賬”，或者說，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從SVB延展至整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性上。市場(chǎng)雖然主流傾向于認(rèn)為SVB事件是一個(gè)個(gè)例，大型銀行幾乎不會(huì)受到影響，也不太會(huì)誘發(fā)大的流動(dòng)性危機(jī)，但對(duì)中小銀行普遍較為擔(dān)憂。其憂慮的點(diǎn)有三：

第一，從SVB事件“管中窺豹”，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮帶來的流動(dòng)性緊張可能迫使更多銀行選擇出售資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行業(yè)會(huì)出現(xiàn)大量“實(shí)虧”。據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，截至2022Q4，美國(guó)銀行業(yè)投資證券的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)6200億美元，其中AFS的未實(shí)現(xiàn)損失為2795億美元。第二，存款來源多樣性不足的小銀行和區(qū)域性銀行是否面臨著很大的壓力。中小銀行是否也會(huì)因SVB事件恐慌情緒的蔓延而發(fā)生存款擠兌和“搬家”的現(xiàn)象，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件由SVB這一個(gè)“點(diǎn)”擴(kuò)展到類似銀行的一個(gè)“面”。第三，SVB“暴雷”是否會(huì)導(dǎo)致銀行間拆借市場(chǎng)和回購市場(chǎng)對(duì)中小銀行整體狀況的擔(dān)憂，引發(fā)“流動(dòng)性分層”，帶來中小銀行整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 2022年以來美國(guó)銀行業(yè)投資證券的未實(shí)現(xiàn)損失大幅上升

資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券

三、美國(guó)的流動(dòng)性（尤其是銀行業(yè)）到底有沒有惡化呢？

銀行業(yè)運(yùn)行穩(wěn)健，大銀行更優(yōu)，小銀行流動(dòng)性確實(shí)有所趨緊，但并未惡化：

（1）資本充足率代表銀行對(duì)負(fù)債的最后清償能力，疫情以來，美國(guó)銀行的核心資本充足率雖有下降，但仍明顯高于金融危機(jī)前和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；而T1資本充足率和整體資本充足率則既優(yōu)于金融危機(jī)前，也高于疫前水平和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。截至去年末，大型、中型和小型銀行的核心資本充足率為8.3%、9.4%、10.4%，T1資本充足率為14%、13.1%、13.4%，資本充足率為15.3%，14.3%、14.4%。

（2）作為銀行業(yè)流動(dòng)性重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)之一，各類銀行的貸存比去年以來有所上升，但整體均低于疫情前水平。結(jié)構(gòu)上看，小型銀行貸存比確實(shí)相對(duì)偏高。截至今年3月初，美國(guó)商業(yè)銀行貸存比為68.3%，2019年末為76.1%；大型銀行、小型銀行的貸存比分別為60.1%、82.1%，2019年末分別為70.7%、88.5%。

（3）從現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重來看，去年以來，大型銀行和小型銀行的現(xiàn)金占比均大幅回落，大型銀行仍高于疫情前水平，小型銀行則降至疫情前水平；大型銀行的現(xiàn)金占比要高于小型銀行。目前大型銀行和小型銀行的現(xiàn)金占比分別為9.8%、6.2%，疫情前分別為7.7%、6%。

（4）從銀行間市場(chǎng)拆借利率和拆借量看，更多代表中小銀行拆借成本的99分位擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）尚未偏離其中值水平，表明中小銀行的流動(dòng)性并未明顯惡化?？勺鰧?duì)比的是，2019年錢荒時(shí)，SOFR 99分位大幅跳升，明顯高于其中值。此外，隔夜逆回購規(guī)模仍有2.19萬億美元左右，維持在疫情以來的相對(duì)高位。但需要看到，去年下半年以來，擔(dān)保隔夜成交量有較為明顯的上升，表明銀行間流動(dòng)性確實(shí)有所趨緊，結(jié)合貸存比和現(xiàn)金資產(chǎn)占比來看，可能更多體現(xiàn)為小型銀行的流動(dòng)性趨緊。

其他市場(chǎng)方面，如票據(jù)和公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性也沒有惡化的跡象。作為美國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的監(jiān)控者，美聯(lián)儲(chǔ)在3月貨幣政策報(bào)告專欄中，對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性進(jìn)行了整體評(píng)估，認(rèn)為金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定，但需要關(guān)注少數(shù)非銀市場(chǎng)（生命保險(xiǎn)、對(duì)沖基金）的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，市場(chǎng)擔(dān)憂中小銀行的流動(dòng)性有一定道理，但目前來看似乎有些“過度”。

四、假設(shè)后續(xù)流動(dòng)性事件繼續(xù)升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)有什么工具？

不管是從SVB暴雷本身的特殊性（經(jīng)營(yíng)模式和資負(fù)表結(jié)構(gòu)），還是從當(dāng)下美國(guó)整體的流動(dòng)性和銀行業(yè)運(yùn)行來看，雖然中小銀行的流動(dòng)性問題值得持續(xù)關(guān)注，但SVB事件引發(fā)美國(guó)銀行乃至金融系統(tǒng)更大的流動(dòng)性危機(jī)的可能性還比較低。并且，美國(guó)官方對(duì)SVB事件的處理非常迅速，表態(tài)也非常積極，市場(chǎng)恐慌情緒已經(jīng)有所消退。

再退一步來說，假如SVB倒閉后續(xù)真的引發(fā)了以中小銀行業(yè)為中心的流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)和蔓延，聯(lián)儲(chǔ)也有充足的工具來應(yīng)對(duì)：

一是常備性借貸便利（SRF）和貼現(xiàn)窗口，即便考慮到“污點(diǎn)效應(yīng)”，美聯(lián)儲(chǔ)還可以重啟TAF或啟用與之類似的工具，來為銀行提供流動(dòng)性。TAF設(shè)立于金融危機(jī)期間，聯(lián)儲(chǔ)通過匿名拍賣方式為儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提供貸款。二是，如果銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢，聯(lián)儲(chǔ)也有豐富工具箱來應(yīng)對(duì)。在金融危機(jī)和疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾設(shè)立多達(dá)十余種工具來為各類金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，當(dāng)然，還有美聯(lián)儲(chǔ)的“終極大招”QE，必要時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停QT，臨時(shí)性地再次購買資產(chǎn)，比如去年英央行因養(yǎng)老金沖擊再次出手購債。三是，若出現(xiàn)重要金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉的極端情景，美聯(lián)儲(chǔ)還可以直接及時(shí)對(duì)其進(jìn)行援助。在經(jīng)過金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部對(duì)類似風(fēng)險(xiǎn)苗頭的反應(yīng)應(yīng)該會(huì)更加迅速，類比彼時(shí)救助貝爾斯登和AIG，但會(huì)更加及時(shí)。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性支持工具簡(jiǎn)要匯總

資料來源：FED，華創(chuàng)證券

五、對(duì)貨幣政策會(huì)有影響嗎？目前來看不會(huì)

目前看，在SVB事件不觸發(fā)進(jìn)一步流動(dòng)性危機(jī)情況下，考慮到通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的韌性，基本不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生影響。當(dāng)下，美國(guó)通脹尤其是核心通脹仍具韌性，通脹寬度沒有實(shí)質(zhì)性回落，通脹預(yù)期還是偏高；勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，工資增速雖有下降但依然明顯高于歷史正常區(qū)間和聯(lián)儲(chǔ)合意水平，經(jīng)濟(jì)硬著陸的跡象也未出現(xiàn)，筆者預(yù)計(jì)四季度才可能看到美國(guó)出現(xiàn)淺衰退，由此，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐還不會(huì)停止，如鮑威爾所言，“最終利率水平可能高于此前預(yù)期”。目前來看，基準(zhǔn)情形可能是加到5.5%，年內(nèi)降息的概率也極低。

在SVB事件和2月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)終端利率和加息路徑又有所下修，期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)的3月加息50bp的概率又回到了50%以下，終點(diǎn)利率從5.69%回落至5.29%。實(shí)際上，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)決策的“數(shù)據(jù)依賴性”，上半年可能會(huì)反復(fù)出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期不斷調(diào)整修正的過程，進(jìn)而也會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。

六、基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)，對(duì)美股和美債的看法？

就美股而言，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，性價(jià)比已經(jīng)降至了歷史低位。從長(zhǎng)期的盈利匹配度來看，美股相對(duì)盈利依然較為高估，股指對(duì)聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期似乎搶跑過多。再有SVB事件可能會(huì)對(duì)科技股和銀行股的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生一定拖累。綜上，我們并不太看好今年美股行情，震蕩偏弱依然或是主基調(diào)。

就美債來看，從經(jīng)濟(jì)因素定價(jià)的角度考慮，目前價(jià)格依然偏貴，聯(lián)儲(chǔ)的加息也仍然落后于經(jīng)濟(jì)（泰勒規(guī)則）。在利率維持高位、通脹仍高出聯(lián)儲(chǔ)合意水平、美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率溫和衰退的背景下，筆者認(rèn)為，對(duì)長(zhǎng)端美債收益率的下行幅度不宜抱有過高期待，甚至于，如果未來兩三個(gè)月就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)仍然不見降溫，美債利率還有接近前高的可能。

七、市場(chǎng)對(duì)SVB倒閉影響的評(píng)估

表2 市場(chǎng)對(duì)SVB倒閉帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延可能的評(píng)估

資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券整理

作者：張瑜、付春生，華創(chuàng)證券，張瑜系首席宏觀分析師

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