金選·核心觀點

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中國會否出現(xiàn)疫后“大通脹”，潛在風險點或在哪些領(lǐng)域，對投資有何指示意義？本文梳理，共參考。

(資料圖)

中國會否出現(xiàn)疫后“大通脹”？供給收縮嚴重的領(lǐng)域，漲價壓力需要留意。

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機等供給沖擊的“推波助瀾”。疫后海外經(jīng)濟體CPI陡升，以美國為例，CPI同比一度創(chuàng)40年新高、達9.1%；節(jié)奏上，商品漲價先行、服務(wù)漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。究其原本，海外疫后通脹起于需求端的放水刺激，也面臨能源、糧食危機等沖擊。其中，多輪大規(guī)模財政刺激下，居民收入快速修復(fù)帶動商品消費大幅反彈；以原油為代表的能源品漲價壓力等，帶動CPI能源項等大幅上行。

國內(nèi)通脹形成機理與海外大為不同，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，漲價壓力需要留意。以美國為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項、也是推升通脹主要貢獻項；中國CPI中與能源直接相關(guān)的占比較小，豬肉、服務(wù)等，是近年來CPI波動的主要來源。疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價；高頻數(shù)據(jù)顯示，部分流通領(lǐng)域已經(jīng)開始釋放漲價信號，例如，快遞單票價格、酒店均價多有上漲。

若國內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？食品端關(guān)注豬肉，非食品端留意服務(wù)。

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費回升等，或放大漲價壓力。去年11月以來，豬價快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續(xù)兩個月跌破成本線。豬價下跌、飼料成本高位下，外購仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤自12月中旬以來持續(xù)為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養(yǎng)殖利潤的再度轉(zhuǎn)負，或使得本輪生豬補欄節(jié)奏被明顯“壓窄”；同時，年底年初生豬屠宰的大規(guī)模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費場景修復(fù)、帶動消費量回升，或放大漲價壓力。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價風險。疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。服務(wù)業(yè)供給等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少、外出務(wù)工勞動力人數(shù)遠低于趨勢水平；部分省市服務(wù)業(yè)勞動力短缺現(xiàn)象更明顯，北京、上海等批發(fā)零售和住宿餐飲就業(yè)人數(shù)自2019年以來持續(xù)下降、降幅達5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價格。

透過通脹，如何把握市場機遇與風險？股市關(guān)注中下游機會，債市或存超調(diào)風險。

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%。伴隨防疫優(yōu)化，場景約束逐漸“松綁”，居民線下活明顯增多。往后來看，居民收入邊際改善帶動消費回升、線下商務(wù)活動修復(fù)等，或進一步對服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。需求修復(fù)下，階段性供需缺口或放大漲價壓力，中性情景下，考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%，高點或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費服務(wù)等鏈條機會，債市或存超調(diào)風險。經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風險偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費服務(wù)鏈條“量價齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機會，同時也需警惕部分成長板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

風險提示

豬價大幅反彈，疫情反復(fù)。

關(guān)鍵詞： 一蹴而就 大幅反彈 消費服務(wù)