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文 | 老鐵

(資料圖片)

每年春節(jié)之后市場(chǎng)總會(huì)以“清零”的心態(tài)來(lái)看待新生事物，在我印象中VR,區(qū)塊鏈，AI等新概念的“熱議”都始于春節(jié)之后。最近大熱的ChatGPT雖然發(fā)布于2022年末，但中國(guó)市場(chǎng)卻在春節(jié)后掀起了“巨浪”，一大票企業(yè)紛紛搭概念股便車(chē)，資本市場(chǎng)也多給以積極反饋。

市場(chǎng)一方面充分認(rèn)可ChatGPT未來(lái)價(jià)值以及增長(zhǎng)潛力，另一方面又十分警惕于概念所吹起的泡沫，在一個(gè)靠情緒推動(dòng)起“牛市”中，市場(chǎng)的有效性往往會(huì)暗淡，取而代之的是泡沫和非理性行為，投資者在此很容易淪為“韭菜”， “概念越新，鐮刀越鋒利”的故事一次又一次在上演。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，ChatGPT長(zhǎng)期看好，爭(zhēng)議不大；

其二，短期內(nèi)ChatGPT的走高是有著群體性“迷?！钡模芈湟彩谴蟾怕适录?；

其三，中期內(nèi)該板塊利好更側(cè)重于美元流動(dòng)性。

泡沫與高收益共存

如開(kāi)篇所言，在過(guò)去幾年資本市場(chǎng)其實(shí)經(jīng)歷了諸多新技術(shù)，新業(yè)態(tài)狂飆式的爆發(fā)，均具有技術(shù)新，顛覆性強(qiáng)，成長(zhǎng)預(yù)期高等特點(diǎn)，也成為其后一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)相追逐的寵兒。

在資本市場(chǎng)中，技術(shù)變革初期往往會(huì)打亂分析人士的節(jié)奏，再重新確定估值框架。我們也知道，估值其一取決于融資成本（主要錨點(diǎn)為利率），其二則在于對(duì)行業(yè)未來(lái)的預(yù)期之上。換句話說(shuō)，當(dāng)行業(yè)預(yù)期越明確，市場(chǎng)的分歧就會(huì)越少，分析人士所給估值就越接近于內(nèi)在價(jià)值，企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)也就越小。

當(dāng)我們用此邏輯去思考時(shí)，科技行業(yè)之所以具有高市盈率和強(qiáng)市銷(xiāo)率為代表的高估值能力，固然有企業(yè)自身高成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)所在（業(yè)績(jī)可兌現(xiàn)高估值，盡管P/E高，但PEG卻要低許多），另一方面我們也應(yīng)該看到作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)，該板塊企業(yè)總能給市場(chǎng)以驚喜，無(wú)論是早期的門(mén)戶，操作系統(tǒng)還是其后的搜索，社交媒體，再到AI，行業(yè)總會(huì)令分析師們一次次推翻估值模型。

在此過(guò)程就會(huì)發(fā)生：

1.新業(yè)態(tài)初期激昂的群體效應(yīng)會(huì)形成一輪高漲，市場(chǎng)在情緒面前失效，板塊飆漲，泡沫產(chǎn)生；

2.在中長(zhǎng)期內(nèi)，由于行業(yè)變化之快，市場(chǎng)不確定性之高，會(huì)使市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)“阿爾法周期”（其根本原因也在于市場(chǎng)進(jìn)化速度之快超出市場(chǎng)有效性能力），這也成為市場(chǎng)上漲的重要推動(dòng)力；

3.在信奉市場(chǎng)有效性的人士看來(lái)，阿爾法周期是個(gè)偽命題，有效性的市場(chǎng)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行有效性評(píng)估，超額收益率也就是不存在的。該理論對(duì)于價(jià)值類(lèi)企業(yè)（市政，基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)）確實(shí)有一定參考價(jià)值，但在一個(gè)創(chuàng)新力十分強(qiáng)勁的行業(yè)中，該理論則往往失真，主要在于行業(yè)高度不確定性。

于是我們也就不難理解ChatGPT概念火爆之后資本市場(chǎng)的表現(xiàn)了：產(chǎn)品創(chuàng)新度高——未來(lái)預(yù)期高——但確實(shí)還不能按照原先估值框架定價(jià)——先買(mǎi)為敬。加之機(jī)構(gòu)對(duì)一些小盤(pán)概念企業(yè)的炒作（割韭菜），熱火的資本市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入上述第一個(gè)反應(yīng)鏈中。

那么ChatGPT是否可以進(jìn)入阿爾法周期呢？

我們以美股AI概念指數(shù)基金B(yǎng)OTZ為樣本，來(lái)看待這個(gè)ChatGPT近親的阿爾法演化過(guò)程，見(jiàn)下圖

AI是過(guò)去幾年全球資本市場(chǎng)的熱議話題，其在資本市場(chǎng)表現(xiàn)也可謂是起起伏（以標(biāo)普500為基準(zhǔn)）。從阿爾法表現(xiàn)看，在初期和中期表現(xiàn)尚可，其余時(shí)間都在0以下（價(jià)格被高估），似乎上述第二個(gè)鏈條并沒(méi)有如期到來(lái)。上述反應(yīng)鏈條也好像失真了，果真如此么？

對(duì)于AI概念股來(lái)說(shuō)，一方面確實(shí)具有高成長(zhǎng)性，但另一方面又具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，我個(gè)人更將其理解為順周期產(chǎn)物（重點(diǎn)乃是“周期”）。這就會(huì)使得其在資本市場(chǎng)特別容易被“流動(dòng)性”牽引，換言之，流動(dòng)性充裕時(shí)成長(zhǎng)股受益，反之流動(dòng)性扭轉(zhuǎn)則成長(zhǎng)股受挫。

當(dāng)市場(chǎng)本來(lái)要進(jìn)入第二個(gè)鏈條時(shí)，流動(dòng)性要素干擾打亂節(jié)奏，而當(dāng)流動(dòng)性問(wèn)題緩釋之后，阿爾法則往往重新上行，恢復(fù)第二鏈條。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)的加息改變了BOTZ的阿爾法軌跡，隨后2020年的放水，2022年的加息都成了阿爾法走勢(shì)重要拐點(diǎn)。

也就是說(shuō)，AI確實(shí)是個(gè)長(zhǎng)期樂(lè)觀的行業(yè)，但市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)既要依托于基本面的穩(wěn)定(企業(yè)業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)，行業(yè)發(fā)展等），亦要關(guān)注成長(zhǎng)股最敏感的流動(dòng)性要素。在實(shí)踐中，若強(qiáng)調(diào)概念，而忽視其他相關(guān)要素，則很容易被情緒裹挾，淪為待人收割的“韭菜”。

如何不當(dāng)“韭菜”？

我們又該如何看待當(dāng)下的ChatGPT熱潮呢?

如今熱議的產(chǎn)品迭代能力，甚至未可能將搜索引擎取代的強(qiáng)預(yù)期之下，市場(chǎng)極為火爆，因此很多朋友會(huì)熱血上頭，下單上車(chē)。

如此行為是否理性我不確定，但可以繼續(xù)用AI概念的BOTZ做一些分析。

上圖我們整理了美國(guó)十年國(guó)債收益率，標(biāo)普500指數(shù)和BOTZ的波動(dòng)情況，可以非常確切看到：

1.BOTZ與國(guó)債收益率的負(fù)相關(guān)性，再次驗(yàn)證高成長(zhǎng)企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的敏感度；

2.近期BOTZ的火熱其實(shí)與流動(dòng)性的短期寬裕有關(guān)系（美十年國(guó)債收益率下行）。

以此為示例，從一個(gè)周期為1年的窗口期去看，當(dāng)成長(zhǎng)性基本面已經(jīng)被充分認(rèn)可之后，其收益率的多寡重點(diǎn)是要取決于流動(dòng)性。

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算，今年美聯(lián)儲(chǔ)將只有一次加息機(jī)會(huì)（3月，25個(gè)基點(diǎn)），其后美聯(lián)儲(chǔ)將停止此輪加息，直到2023年末會(huì)進(jìn)入降息通道，今年正處于一個(gè)流動(dòng)性切換的周期內(nèi)。

我們也知道，決定利率的要素除了加息為代表的價(jià)格因素外，亦有數(shù)量要素。其主要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在美元的強(qiáng)弱之上，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，美元強(qiáng)，美元需求量大，美元升值，美元緊缺，反之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于他國(guó)，美元弱，美元需求量小，美元貶值，美元數(shù)量增加。

如果從基本面分析，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)的上升，但從美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)下其實(shí)是需要一個(gè)弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境的。這可能與普遍認(rèn)識(shí)有較大出入，先慢慢往下看，不要著急拍磚。

我本人一直認(rèn)為今年美國(guó)是要有一輪弱經(jīng)濟(jì)周期，此前也有許多朋友進(jìn)行過(guò)激烈討論，甚至到了誰(shuí)也說(shuō)服不了誰(shuí)的程度，如今我仍然堅(jiān)持此觀點(diǎn)。

我們都知道通脹是美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)最為關(guān)心的話題之一，究其產(chǎn)生原因：疫情下的大放水。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去看，則是：社會(huì)生產(chǎn)效率的失衡，大放水下降低了企業(yè)生存門(mén)檻，低效僵尸企業(yè)得以為繼，這就導(dǎo)致全社會(huì)的總供給要低于總需求，通脹極有可能是大放水對(duì)社會(huì)生產(chǎn)效率的干擾。

上圖為美國(guó)勞動(dòng)力單位產(chǎn)出的同比變動(dòng)情況，在過(guò)去幾十年里雖然影響美國(guó)通脹的主要因素各有不同，但其實(shí)都會(huì)反饋在社會(huì)生產(chǎn)效率上。如上世紀(jì)80年代史詩(shī)級(jí)的大通脹之前其實(shí)是社會(huì)生產(chǎn)效率的極度低下，2008年金融危機(jī)之下的效率低下也導(dǎo)致了4%左右的高通脹，2022年亦是如此。

通脹如果要回到2%的目標(biāo)水平，就要進(jìn)行堪稱殘酷的社會(huì)生產(chǎn)重組，其表現(xiàn)主要就是經(jīng)濟(jì)的走弱，失業(yè)人口的攀升。值得注意的是，在貿(mào)易戰(zhàn)之下美國(guó)已經(jīng)無(wú)法通過(guò)引入中國(guó)制造低價(jià)產(chǎn)品來(lái)稀釋通脹壓力，這顯然要抬高國(guó)內(nèi)抗擊通脹的成本。（這也是財(cái)政部長(zhǎng)耶倫一直呼吁取消對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)的原因）。

總之我們想要強(qiáng)調(diào)的是，盡管當(dāng)下數(shù)據(jù)有諸多分歧（近期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)甚至還遠(yuǎn)超了市場(chǎng)預(yù)期），但全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱應(yīng)該仍是大概率事件，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)：

其一，降息的節(jié)奏可能會(huì)推遲，在未能明確出現(xiàn)走弱跡象之前美聯(lián)儲(chǔ)是不會(huì)采取行動(dòng)；

其二，市場(chǎng)流動(dòng)性將從2022年的價(jià)格主導(dǎo)切換為美元指數(shù)為錨點(diǎn)的數(shù)量主導(dǎo)。

以上兩個(gè)要素交織，成為近期美股動(dòng)蕩的主要原因，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)布會(huì)直接影響兩個(gè)要素的預(yù)期走向。

在此背景下，如果歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以走出“V”字型，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱預(yù)期之下，美元全年走弱大概率就會(huì)被放大，對(duì)于全球美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)顯然是個(gè)好消息，屆時(shí)ChatGPT將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

春節(jié)之后，市場(chǎng)關(guān)于中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的評(píng)判有所分化，也就導(dǎo)致了美元指數(shù)的回彈，不妨讓子彈多飛一會(huì)，期待更多的數(shù)據(jù)披露，尤其注意到對(duì)流動(dòng)性的影響。

在上述分析中，很多朋友可能會(huì)有不同看法：明明最近都在說(shuō)“衰退下的估值回落”，在文章中怎么成了衰退是利好？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：衰退體現(xiàn)在基本面走弱，但另一方面則可能是流動(dòng)性走高，兩方面需要平衡去看，也就是誰(shuí)的力度更大。市場(chǎng)會(huì)在此博弈很長(zhǎng)一段時(shí)間，我們也會(huì)在各種觀點(diǎn)下越發(fā)迷茫，但仍然建議大家在上述框架下分析，在動(dòng)態(tài)中去看博弈的結(jié)果。

置身于當(dāng)下，我們需要對(duì)ChatGPT概念股抱有熱忱的朋友說(shuō)：

1.這確實(shí)是科技的巨大進(jìn)步，長(zhǎng)期會(huì)具有非常好的投資價(jià)值，在短期內(nèi)由于估值框架重塑帶來(lái)的高估值大概率是要回落的；

2.基本面與流動(dòng)性互相輝映當(dāng)是行業(yè)大牛的征兆，接下來(lái)尤其要注意流動(dòng)性因素。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

（風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹長(zhǎng)期走高 ChatGPT技術(shù)面臨挑戰(zhàn)）

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng) 生產(chǎn)效率 春節(jié)之后