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居民“超額儲蓄”能否轉(zhuǎn)化為消費?
2023-02-16 08:52:40來源: 北京青年報

居民“超額儲蓄”能否轉(zhuǎn)化為消費?(主題)

一邊是銀行存款利率不斷下調(diào),另一邊我國住戶部門的存款規(guī)模卻大幅飆升。居民存款成了最近大家熱議的話題。人民銀行近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示,2023年1月份我國人民幣存款增加6.87萬億元,同比多增3.05萬億元,其中,住戶存款就增加了6.2萬億元,創(chuàng)下單月歷史新高。事實上,2022年居民存款就已經(jīng)大幅增長,去年全年住戶存款增加17.9萬億元,比2021年的9.9萬億元多增了8萬億元,其中活期存款大約增加了4.09萬億,定期存款增加了13.81萬億。

超額存款背后是居民投資行為的改變


(資料圖片)

通過統(tǒng)計局公布的去年住戶收入支出數(shù)據(jù),結(jié)合去年住戶貸款和住戶購房情況,中金研報測算發(fā)現(xiàn),去年住戶金融資產(chǎn)較2021年有所增加,不過增加幅度相對有限,并沒有明顯超出趨勢值,這與去年住戶存款大幅增長形成較大反差。

那么,這些超額存款究竟是怎么形成的呢?中金公司固定收益分析師李雪分析指出,去年的住戶金融資產(chǎn)確實有所增加,這主要是因為居民在經(jīng)濟下行壓力比較大的情況下,主動去減少了一些消費支出,并且貸款需求不足,還有就是購房支出有所下降,這些共同的因素導(dǎo)致了整個住戶金融資產(chǎn)的規(guī)模有所增加。但是其實整體來說,住戶金融資產(chǎn)增加的幅度并沒有那么大,也沒有明顯超出趨勢值,這只是次要因素?!爸饕蛩乜赡苁亲舨块T在做金融資產(chǎn)配置的時候,減少了股票、理財和公募基金這一類資產(chǎn)的配置,增加了存款的比例。”

“我們理解主要是住戶投資行為的變化?!敝薪鹧袌蠓Q,去年股票市場相對較弱,銀行理財收益有限,并且有兩次明顯的凈值回撤。在整體金融資產(chǎn)增加幅度有限的情況下,住戶部門更多將資產(chǎn)配置為銀行存款,尤其是定期存款,而明顯減少在股票、公募基金和銀行理財?shù)荣Y產(chǎn)上的分配。通過考察住戶新增存款、理財和公募基金的走勢可以看到,盡管去年住戶存款大幅增加,但是理財和公募基金增長明顯放緩,住戶部門的整體金融資產(chǎn)增長并沒有明顯超出趨勢值。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜也認為,2022年居民17.9萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增,其背后可能反映了2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下,居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項。定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)、股票、證券投資基金、理財、定期存款等五大項。2022年,以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉(zhuǎn)負,結(jié)束了2016年-2021年的房價持續(xù)抬升;上證綜指回落550點,結(jié)束了2019年以來的三年牛市;開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%;理財則面臨贖回擾動,破凈率明顯抬升。

存款大增并非因為居民不買房不買股

最近不少分析認為,居民存款的飆升反映出居民儲蓄意愿較強,不愿意消費,也不愿意買房和炒股。而中金公司首席宏觀分析師張文朗卻認為,居民存款大幅增加的主要原因不是“節(jié)省”,也不是居民不買房、不買股。

張文朗指出,首先,居民購房、購股是配置行為,是存款的去向,而不是存款的來源。其次,如果居民使用存款購買二手房或是在二級市場上購買股票,這一過程僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移,即由買方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款,并不影響全社會居民存款總量。如果居民購買新房或進行IPO打新,雖然帶來居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移,但在這種情況下,企業(yè)收入增加,可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升,從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說,如果居民不購新房新股,那么貸款行為可能減弱,社會存款也可能會下降而未必上升。比如,在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年,居民個人存款的增速也是下降的;在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之后,居民存款的增速也是下降的。

超額儲蓄并沒有大家想象的那么多

“不同定義下的‘超額儲蓄’的規(guī)模并不一致,但無論是將理財余額納入統(tǒng)計,抑或是計算居民收入與支出的同比增速差,均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲蓄’?!敝行抛C券首席經(jīng)濟學家明明在報告中指出,超額儲蓄的來源包括三方面:一是資產(chǎn)價值與收入水平的不確定性增大,居民傾向于更多的儲蓄;二是受房地產(chǎn)行業(yè)風險等影響,居民部門的購房意愿有所降低,潛在的購房配置資金向儲蓄轉(zhuǎn)移;此外,受疫情影響,消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低于潛在規(guī)模。三是隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn),債市收益率大幅上行,理財凈值普遍受損,導(dǎo)致投資者紛紛將理財贖回至存款。

此前,不少市場人士認為,去年居民存款多增的8萬億元就是“超額儲蓄”,可推動其轉(zhuǎn)為消費。但是,在厘清了“儲蓄”與“存款”的區(qū)別之后,這樣的說法顯然并不準確。

中金公司林英奇、許鴻明等在研報中指出,居民“超額儲蓄”規(guī)模約為8萬億元的觀點存在高估,因為并未考慮銀行理財產(chǎn)品贖回和收入增加的影響。他們估算,2022年“超額儲蓄”規(guī)??赡茉?萬億元左右,而居民存款多增中約4萬億元由理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻,1萬億元由居民收入自然增長貢獻(假設(shè)居民儲蓄率與2021年持平)。(記者 程婕)

存款與儲蓄不是一回事

在很多人眼里,“存款”與“儲蓄”是一個概念,但從金融專業(yè)角度,它們其實是兩回事。

中金公司研報從資金流量表的角度引進一個簡單的思考框架。對于住戶部門來講,當年可支配收入減去消費支出,就形成了當年住戶部門儲蓄,這里的儲蓄不是指存款。住戶部門儲蓄大體上分為兩部分,一部分購房形成實物房地產(chǎn)投資,還有一部分用于形成金融資產(chǎn),包括儲蓄存款、銀行理財和基金等。結(jié)合住戶部門從金融體系獲得貸款,可以得到一個簡單的公式:新增住戶存款+新增理財+新增其他金融資產(chǎn)≈當年可支配收入-當年消費支出+新增住戶貸款-購房支出。

上述公式左邊代表住戶金融資產(chǎn)變化,右邊則是從住戶收入支出角度的一個推算,當然由于住戶調(diào)查統(tǒng)計誤差以及其他各類因素影響,公式左右兩邊通常有差別,但是理論上二者的趨勢應(yīng)該是一致的。

簡略來說,居民沒有花出去的收入構(gòu)成了儲蓄,而居民存款只是儲蓄的一部分。此前,不少分析將居民存款與居民儲蓄混為一談,認為居民存款增加就是居民儲蓄增加,在可支配收入沒有明顯增長的情況下,唯一的原因就是居民消費支出減少。這樣的分析顯然不夠準確,因為居民存款增加時,居民儲蓄不一定增加,居民消費也不一定減少,還需要具體分析每一項的實際情況。

中金公司另一份研報指出,從歷史數(shù)據(jù)上來看,“儲蓄率”上升并不對應(yīng)存款的上升。比如,在儲蓄率大幅上升的2020年,居民存款的增速也沒有提高;在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度,居民存款增速還出現(xiàn)了下降。

中信證券明明債券研究團隊也在研報中稱,儲蓄存款并不完全等同于儲蓄,隨著金融市場的發(fā)展,越來越多低風險金融產(chǎn)品正取代存款成為居民財富儲藏的工具,因此理論上,即便沒有發(fā)生超額儲蓄,其他金融資產(chǎn)向存款的“轉(zhuǎn)移”也會導(dǎo)致儲蓄存款高增。

預(yù)測

居民存款今年會有多少拿來消費、買房和炒股?

在1月創(chuàng)下單月最高紀錄后,居民存款是否會繼續(xù)走高,以及可能向哪些領(lǐng)域釋放成為市場關(guān)注的焦點。

中金公司林英奇指出,“超額儲蓄”主要來自定期存款,2022年新增居民存款中,定期存款占比83%,他測算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制,則3萬億元“超額儲蓄”中,能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.5萬億元,相當于全年社會零售的3%,是否轉(zhuǎn)為消費和投資取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價格預(yù)期、收入分配等。

國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊認為,超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關(guān)系。居民2023年消費和投資都會增加,主要原因是疫情放開以及對未來經(jīng)濟增長復(fù)蘇的信心增加,并不是由于超額儲蓄。也就是說,即使居民消費支出增加、住房投資支出增加,依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。

對于消費、地產(chǎn)與金融投資等潛在的消化路徑,有三個觀點:其一,不宜高估超額儲蓄對消費的提振,預(yù)期下降導(dǎo)致消費信心趨弱的態(tài)勢需要一定時間進行扭轉(zhuǎn);其二,超額儲蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售,關(guān)鍵在于居民對于交付問題的信心改善以及對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的預(yù)期判斷,目前政策有所支持,但房地產(chǎn)財富效應(yīng)與房價增速仍然是一個長期制約,預(yù)計超額儲蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限;其三,居民超額儲蓄在短期內(nèi)無法大量進入消費、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下,考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價值后,我們認為一部分超額儲蓄后續(xù)很可能流入資本市場。

國盛證券也認為,消費、樓市與金融市場均有望受益,但具體消化路徑與節(jié)奏將取決于居民意愿修復(fù)和資產(chǎn)回報預(yù)期。從存量視角出發(fā),防御性儲蓄更多源自對未來收入的悲觀預(yù)期,這將直接制約居民的房產(chǎn)、耐用品購置,以及潛在消費升級可能也會階段性轉(zhuǎn)化為消費降級,因此存量儲蓄的釋放將更多流向消費與樓市;從增量視角出發(fā),歷史經(jīng)驗表明,新增儲蓄與投資的關(guān)聯(lián)度往往更顯著,而與消費的關(guān)聯(lián)實則相對較弱,反映出儲蓄意愿的邊際調(diào)整可能與居民投資意愿調(diào)整掛鉤更為直接。投資意愿修復(fù)的具體體現(xiàn)則往往依賴于賺錢示范效應(yīng),本輪預(yù)計股市或率先受益。

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